【國金證券】金價上漲，還有多大空間？

一問：傳統框架下金價由什麼決定？實際利率常用來輔助金價判斷

商品視角來看，金價走勢不完全由供求關係決定。2007年以前，黃金需求超7成來自相對穩定的金飾需求，供給因素主導了金價走勢，擴產期間金價趨於穩定或下行。2007年以來，黃金供給趨於穩定，產量增速多在±5%內浮動，黃金飾品等實物需求亦相對穩定，但伴隨著投資需求增加並在20%-50%的需求占比中大幅波動，傳統供求分析對黃金價格走勢的解釋力弱化。

金融視角來看，實際利率是輔助研判金價的重要視角。黃金兼具避險與抗通脹特徵，歷史上VIX飆升或高通脹階段金價多趨於上行，而實際利率同樣體現了這兩類特徵。金融危機後，金價與實際利率的負相關性進一步強化。究其原因，4輪QE激增海外投資者美債配置，美債與黃金的替代效應使得實際利率作為黃金機會成本的特徵愈發顯著，二者間負向關係也得到強化。

二問：為何金價與實際利率背離？加息預期、基本面和資金分流三因素共振

2021年5月以來，金價走勢與美債實際利率顯著背離。第一階段（2021/5/28-2021/12/30）兩者共同回落，美債實際利率下行22bp，金價下跌4.8%；第二階段（2022/1/14-2022/2/16）兩者共同上行，加息預期衝擊下美債實際利率上行23bp，而俄烏局勢升溫則推動金價逆勢上漲3.0%。

需求擾動、風險資產分流與實際利率反轉擔憂是金價與實際利率去年背離的主要原因。第一，疫情對黃金供給擾動較小，主要衝擊需求側，去年黃金需求較2019年下降323噸。第二，全球大放水下比特幣、美股等風險資產彈性更大，對黃金的配置產生顯著分流。第三，去年以來實際利率長期處於歷史低位，加息預期升溫使投資者擔憂實際利率上行，進而壓制黃金價格。

三問：實際利率歷史大底下黃金價格會如何？有望走出歷史新高

短期來看，俄烏衝突下避險情緒與經濟政策不確定性的上升有利於黃金價格的上漲。近期VIX指數快速升至3月7日的36.45，避險因素顯著支撐金價。另一方面，油價飛漲也在推高海外滯脹風險。2008年、2011年和2018年三次油價飆漲後歐元區製造業PMI均回落至榮枯線以下。滯脹風險將政策推入兩難困境，推高全球經濟與金融市場的不確定性，並進一步支撐金價。

中期而言，疫後伴隨政策正常化加速放大資本市場波動，黃金的配置價值逐步顯現。2013年-2019年政策正常化過程中，加息和縮表的開啟均大幅推升權益市場波動，VIX指數分別於2016年2月和2018年2月升至28.14和37.32，而黃金正是對沖市場波動的最佳配置。年初以來，國內外ETF基金均大幅增加黃金持有量，機構投資者對黃金的資產配置需求已逐漸顯現。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、全球需求和供應鏈中斷恢復不及預期