【中金公司】1月經濟資料、宏觀政策與資產配置解讀

日期：2022年2月17日 上午10:58

伴隨政策發力效果逐漸顯露、海外波動下中國資本市場吸引力加強、節後投資者情緒有望逐步回復，“穩增長”風格可能持續，製造成長靜待轉機。

宏觀：引擎切換中的政策蹺蹺板

本輪穩增長的一個重要的背景是，中長期來看，中國經濟增長引擎正經歷本世紀以來的第二次切換。我們此前在多個報告中指出，1999-2008年是中國人口紅利突出的時期，儲蓄率上升，需求端體現為投資和出口經歷高增長。2009-2018年是中國金融週期快速上行的時期，信貸與房價加速上行，也是城鎮化加速時期。2018年以來，人口紅利消失，金融週期進入下行階段，生產效率將成為中國經濟發展的重要驅動力，而科技創新是生產效率提升的重要支撐。

總體來看，我國經濟面臨疫情衝擊反復和金融週期調整的雙重影響，本輪的經濟下行壓力較以往經濟週期下行階段相對更大。我們要認識到本輪穩增長中兩個結構性的特點：1）金融週期下行階段，私人部門債務壓力比較大，本身再加杠杆的空間有限制；2）科技創新方面的投資及相關經濟活動將成為中國未來一段時間最重要的發展動能。

這種情況下，穩增長的政策發力點也隨之出現變化，貨幣政策仍然重要，但是財政和准財政政策或扮演相對更加重要的角色。傳統的穩增長模式主要依賴基建和房地產，房地產具有比較強的金融屬性，買漲不買跌，當房地產部門的信貸供給較為寬鬆時，房地產的價格與信貸擴張之間會形成一個相互加強的迴圈，房地產銷售投資景氣度一般會不斷走高，因此貨幣政策作用非常突出。對於基建、綠色經濟、數字經濟、製造業等，貨幣政策固然重要，但財政和准財政政策的重要性也不言而喻。由於一些結構性的貨幣與信貸政策已經模糊了傳統貨幣政策和財政政策的界線，我們在某種程度上也可以稱之為准財政政策。

央行在2021年四季度貨幣政策報告已經清晰表明要進一步擴大貨幣政策寬鬆力度，而財政政策力度加大也是大概率事件。近期高頻資料顯示，防疫放寬，春節居民返鄉增加。春節假期期間，民航、公路旅客發送量增速高於總體，相對更為受益。居民消費溫和增長，但弱於疫情前。春運旅客發送量不到2019年的40%，假期旅遊人次和旅遊收入分別為2019年的75%和56%左右。工業生產尚可，表現分化，1月份金融資料傳遞積極信號，但一季度經濟增速可能仍然難以大幅改善，今天的通脹資料也反映穩增長政策仍需加碼，政策力度必將繼續加大。

當然，不同的政策出臺順序與難度不同，如果某個政策有掣肘，其他政策力度就會更大，所以政策的蹺蹺板效應也值得關注。

 

策略：政策加力，“穩增長”仍是主線

我們在12月7日提出“穩增長可能成為未來3-6個月的主線，成長風格可能受抑”，1月中旬和近期我們連續提示“穩增長交易延續，成長風格仍不急於抄底”。

1月份，在內外部不確定性的影響下，A股市場表現較為低迷，板塊普跌，僅銀行等少數板塊略有正收益，上周在1月金融資料超預期反映穩增長加力的背景下，市場仍然兩極分化且成長板塊延續回檔，上證指數和創業板指周漲跌幅之差達8.6個百分點。許多投資者關注市場回檔背後的原因，

一是從國內環境來看，此前增長尚未見到明顯起色，經濟和金融資料並未帶來太多經濟預期改善，地產整體依然呈現下行壓力，投資者密切關注政策落實的力度和節奏，但這一方面的擔憂在上周社融資料發佈後可能已經略有改善；

二是近期海內外疫情傳播加快，國內主要城市疫情防控壓力較大，投資者對消費恢復尤其是春節期間的消費預期偏謹慎，疫情相關板塊近期表現也出現反復；

三是全球主要市場年初至今跌多漲少，美國貨幣政策收緊，個別投資者對此也有擔心會影響A股風險偏好，等等。

對於成長股來說，除了美聯儲貨幣政策收緊、美方制裁風險等外部因素壓制風險偏好，我們認為前期漲幅較大、估值和預期較高、倉位不低和短期相對缺乏上行催化劑可能是成長板塊調整更主要的內因，公募基金四季報顯示主動偏股型基金持股集中于部分成長賽道，近期倉位調整可能與股價波動形成一定的負反饋。

向前看，春節長假後，在國內消息整體平穩、海外市場回暖，市場情緒出現邊際改善，寬基指數節後企穩。我們認為對中國市場無需過度悲觀，歷史上在市場相對低位、預期偏低的背景下出現超預期的信貸和社融增量，從兩到三個月的週期對市場影響偏積極，如果這些指標具有一定持續性的情況下將更加明顯，前瞻指標改善有利於增長預期的改善。我們認為中國市場“政策底”在去年9月30日到12月中央經濟工作會議之間已確認，“情緒底”可能視穩增長政策的力度和節奏在一季度中左右，而“增長底”則有望在一季度到二季度左右出現。

從風格上看，中國穩增長還在繼續發力，市場關注點可能會繼續在“穩增長”相關領域, “穩增長”仍是未來的階段主線；而對於成長風格，我們認為當前成長股調整幅度可能已較大，但短期正面催化劑缺乏背景下投資者風險偏好的調整可能需要時間；另外，海外市場也在反映全球貨幣收緊的影響，制約全球高估值成長板塊表現。我們判斷要等中國增長預期逐步穩定，海外市場對貨幣收緊的反映到一定程度，市場風格可能會逐步具備回到成長風格的條件，初步預計時間點可能在二季度初左右，後續仍需根據實際進展持續更新。綜合來看，成長風格大幅殺跌空間可能相對有限，但可能還不著急抄底。

港股方面，穩增長發力下比較優勢凸顯。國內政策放鬆仍然是港股市場面臨的主要利好因素。伴隨經濟增長預期有望逐步觸底回升，同時3月份即將召開的兩會有望為中國短期增長目標和政策執行方案提供更多資訊。海外政策緊縮仍然是市場面臨的一大挑戰，但其影響取決於海外政策收緊的路徑。整體來看，雖然存在潛在擾動，但我們仍然看好港股市場的表現。我們認為更多穩增長政策的出臺，不僅將有助於吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優質成長股。因此，我們重申在2022年展望報告《均值回歸》中所提出的觀點：有利的政策環境和較低的估值水準或將使得2022年的港股成為均值回歸的一年。

配置上，我們認為伴隨政策發力效果逐漸顯露、海外波動下中國資本市場吸引力加強、節後投資者情緒有望逐步回復，“穩增長”風格可能持續，製造成長靜待轉機。具體來說，當前要注重四個方向：

1) 政策邊際變化或發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關產業鏈（建材、建築、家電、家居等）、券商金融等；

2) 2021年已經有所調整、估值已經不高、中長期前景依然明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、互聯網、農林牧漁、食品飲料、醫藥等；

3) 疫情積極進展背景下，航空機場、餐飲旅遊、線下娛樂等板塊可能受到階段性關注；

4) 去年漲幅大的製造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬體半導體等，已經有所調整，但可能還未到全面介入時機。