興業證券：美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響

日期：2022年1月25日 下午5:51

一、回顧：2022年初至今美股市場大跌，可類比2018年2月前後、10月

開年以來，美聯儲立場超預期轉鷹派、加息預期越來越激進，美長債利率陡升、部分權重股業績不及預期，導致美股大幅下跌。年內高點至20210124納指最大回撤17.5%，標普500最大回撤12.4%。類似2018年2月前後和2018年10月均是業績期前後，美長債利率短期陡升，美股“殺估值”式大跌。

回顧2018年1月底2月初：1月中下旬美債收益率走高，1月底2月初市場利率路徑預期進一步悲觀，蘋果、Facebook等公司業績層面利空襲來，引發美股大跌，標普500指數最大回撤11.84%，納指最大回撤11.66%。2月初待情緒釋放後，行情邏輯重回基本面，至三月初明顯反彈並創新高。

回顧2018年10月：聯儲持續緊縮，美股長債利率上行突破3%，國際經貿政治局勢不明朗，10月高點至低點標普500指數最大回撤達11.44%，納指最大回撤14.61%。10月底到12月初美股橫盤震盪，之後繼續大跌。

在聯儲持續保持鷹派的情形之下，為什麼2018年2月初至3月初底部的反彈動能明顯好於2018年10月底至12月初？1）基本面不同：2018年初美國基本面尚好，且上市公司業績更強——2017Q4標普500指數成分股裡收入超預期公司數量占比為66.8%，顯著高於2018Q3的48.3%。2）交易層面，前者恐慌情緒釋放更為充分——2018年初美股快速下跌導致當時流行的做空VIX量化策略反噬，引發踩踏式恐慌。2018年2月調整期間VIX一度升至50.3，2018年10月VIX最高值為28.8，2022年1月21日VIX最高值29.79。3)美十年期國債收益率水準不同：後者向上突破3%，而前者沒有。

二、短期展望：FOMC若非更鷹，美股短期有望企穩反彈

首先，長債利率陡升導致的美股“殺估值”，將告一段落。1）當前美債十年期TIPS收益率的短期升幅已經高於2018年2月、2018年10月以及2021年3月了，並且也已經出現見頂回落的跡象。2）當前市場對於利率路徑預期已非常悲觀了——截至20220121，加息5次及以上的概率為58.8%。

其次，市場反身性衝擊以VIX指標觀察已進入恐慌區域，美股悲觀情緒已快速釋放，後續隨著VIX指標確認見頂回落，美股也將確認短期底部並反彈。1）當前VIX數值已經處於歷史高位，俄烏邊境形勢惡化進一步放大歐美股市恐慌情緒。1月24日VIX盤中最高升至38.9，超過2018年12月最高值36.2。2）VIX後續將隨著美股消化戰爭風險而確認見頂，對應美股短期將見底反彈。參考2018年2月和10月的情形——2018年2月5日VIX見頂，2月8日標普500見短期底；10月24日VIX見頂，10月29日標普500見短期底。

第三，1月27日FOMC如果沒有超預期更鷹派，或將改善市場情緒。1）展望0127 FOMC會議，我們認為，聯儲表態將維持年初以來的利率路徑引導。開年以來美股下跌尚不足以觸發聯儲的貨幣政策實施路徑轉向。2）如果聯儲表態沒有超預期更鷹派，市場對規避尾部風險的risk off情緒有望緩解。進一步，美聯儲若表態“資料依賴”的政策取向，那麼對市場信心則是提振。

第四，美股權重股業績以及之後可能的回購，將決定後續美股能否出現一波像樣的反彈？或只是下跌中繼式喘息？1）銀行股近期披露的業績整體向好，後續等待美股大型科技股披露（0125微軟、0127蘋果、0201Alphabet、0202 Meta Platform、0203亞馬遜）。2）業績期後，美股回購（buyback）力度料將加碼。截至2021年標普500成分股每股自由現金流（TTM）處於歷史最高值。

三、中期展望：美股“2022年震盪市、機會是跌出來”的判斷暫時不變，基於“聯儲政策路徑情景”分析美股的中期波動路徑

3.1、情景一：高通脹持續性超預期，聯儲壓通脹引發經濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌甚至更糟，該預期結束後美股才有趨勢性機會

——該情形下，美股市場將先後經歷年初長債利率上行導致的“殺估值”調整，之後，再遭遇經濟失速引發的“殺盈利”調整，如此，美指全年的低點有可能發生在貨幣政策實質性收緊效果比較顯著的下半年。

3.2、情景二：美國通脹2季度開始緩慢回落，下半年聯儲收緊步伐放緩，美股上半年震盪調整，但是美股全年並非大熊市，而是下影線較長的震盪市。

——情景二是相對樂觀預期，該情形下，2022年美股市場的低點較大概率出現在上半年，如果1月底美股出現跌深反彈，則全年低點將出現在2季度後期。

四、投資策略：港股和A股對於2022年美股波動將逐步“脫敏”

首先，美股短期，等待VIX指數企穩後參與有內在增長邏輯的阿爾法品種。中期仍有震盪調整風險。全年來看，基於經濟尚可，無風險收益率仍在低位，美股出現指數大熊市的概率不大，所以，美股的機會是跌出來的。

其次，美國動盪對於中國A股不構成大風險，A股更多是“以我為主”。2022年我國政策環境進入穩經濟的寬鬆期，投資時鐘將從衰退期逐步走向弱復蘇，人民幣兌美元將保持穩定，所以，A股相對美股具有更好的配置性價比。

第三，中國港股2022年對於美股的動盪將逐步脫敏，有望迎來海外資金從其他新興市場回歸，維持2022年“港股反彈小牛市”的判斷。港股作為“全球估值窪地”，基於中國穩經濟的貨幣政策、財政政策發力以及中國房地產、互聯網等產業政策環境邊際改善，2022年港股將迎來內資和外資增持意願的雙重提升。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策不達預期；大國博弈風險