敦和資管徐小慶：大宗商品價格短期内或將承壓

2021年大宗商品創下十多年來的最大漲幅，但2022年可能會是一個不同的故事。隨著2022年的到來，越來越多的投資者們懷疑大宗商品價格是否還能繼續保持上行的趨勢。

近日，在中國財富網出品的《投資論·2022》第二期中，敦和資管首席經濟學家徐小慶從全球經濟格局、市場供給與需求等方面談了2022年大宗商品的整體情況以及短期内可能出現的價格波動。

他認為：基于政策對高耗能行業産能限制，從長期來看，即使需求端相對下滑，大宗商品市場不會重演2012-2016年出現的持續性「熊市」情形；受中國投資增速放緩，以及美國消費支出由商品轉向服務，短期内大宗商品或將承壓；2022年下半年，美國商品消費支出同比增速將會回落至5%，這個時候大宗商品價格往往比較容易下跌；市場目前對「美國CPI同比何時見頂決定了美聯儲是否會緊縮」是一種誤讀，只要美國CPI同比仍高于2%的長期目標，美聯儲就會保持緊縮的傾向。

徐小慶畢業于清華大學，2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事總經理，帶領團隊連續10年榮獲《新財富》的債券研究「最佳分析師」，2012年獲得十年特別大獎「功勳分析師」稱號，2013年加入敦和資産。

從長周期來看，大宗商品價格具有一定韌性

「從供給端來看，受‘雙碳’目標的影響，高耗能行業的産能擴張受限，這一因素將長期成為大宗商品價格的支撐點，意味著即使大宗商品價格下跌，也不會陷入長期的熊市。」徐小慶說。

2012-2016年在上一輪房地産下行周期中，中國處在大宗商品的「熊市」，但徐小慶認為，其出現「熊市」的背景是由于當時産能過剩造成的。「所以，當時在需求下滑的過程當中，供應對價格向下的殺傷力就很快的顯示出來。」

但本輪大宗商品市場的波動不存在這個問題。與過去相比，當前大宗商品市場的供應端已經發生了很大的變化。高耗能行業未來將長期受相關政策的約束，供應端隨價格變化的彈性也會相應減弱。「所以說大宗商品在需求下行的時候，其價格的下跌相對是有限的，從長期來看，價格是有韌性的」 。

從短周期來看，會有階段性調整壓力

「從短周期角度來看，大宗商品是有可能會有一個階段性調整的壓力。」

徐小慶說，從需求端分析，影響大宗商品價格的兩個主要因素，分別是中國的投資需求和美國的消費需求。而受中國投資增速放緩，以及美國消費支出由商品轉向服務，短期内大宗商品或將承壓。

在2021年，消費與投資對經濟增長的貢獻顯著回落。其中，2021年的固定資産投資累計同比增速前高後低，由1-2月的35.0%下滑至11月的5.2%。在三大固定資産投資中，基建投資累計同比增速下滑最快，同期内由36.6%下滑至-0.2%；房地産投資次之，同期内由36.8%下滑至6.3%；制造業投資的表現相對更加穩健，同期内由37.3%下滑至13.7%。

在中國投資增速放緩的背景下，但大宗商品市場並未出現明顯向下拉動迹象。在徐小慶看來，這是由于美國方面商品消費數據的支撐。

目前美國消費品支出的增速大概是疫情前的2-3倍。因為疫情的原因，人們大大壓縮了服務相關的消費，今年美國消費支出的結構集中在了商品消費上」。徐小慶說：「但接下來這種情況不太可能持續，拜登政府財政補貼政策結束疊加當地疫情逐步好轉因素會促使部分資金重新回到服務支出。

2022年下半年，預計美國消費品支出同比增速將會回落至5%。從曆史角度來看，如果中國投資增速只有個位數的增長，而美國的消費支出同比增速又低于5%的話，那麽這個時候大宗商品價格往往是比較容易下跌的。

商品價格不是引發美國經濟通脹壓力的主要因素

美國勞工部2021年12月11日發布數據顯示，CPI同比大漲6.8%，創1982年6月（39年）以來的最高水平。扣除食品和能源的核心CPI同比上漲4.9%，這也是1991年以來的最高漲幅。

「需求端走弱的背景下，實際上大宗商品價格不太可能再引發美國經濟通脹進一步的走高。但同時，美國核心CPI也不太可能出現明顯下降趨勢。」

數據來源：Bloomberg、敦和資管宏觀研究部

從美國CPI結構來看，把美國CPI分為商品和服務，商品價格同比接近10%。服務類的價格剛剛開始呈現上升的趨勢，才超過疫情前的水平。

相比于70年代，美國CPI的構成中服務權重已經大幅提高，核心CPI當中服務的權重已經接近3/4。「可以想象當服務價格起來，對整體CPI的影響將遠遠大于商品類的價格。」徐小慶說，「因此，未來美國經濟通脹壓力在服務上。」

徐小慶認為，市場上出現一種誤判——美國CPI同比見頂，美聯儲貨幣政策就不會緊縮。「對于美聯儲來說，重要的是CPI同比是否能回到2%。過去貨幣政策的滯後導致CPI與基准利率之間存在巨大的差異，這個差異是必須要收斂的。」

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來源：發布易