浙商證券：給予西大門買入評級

2021-12-01浙商證券股份有限公司馬莉對西大門進行研究並發佈了研究報告《西大門深度報告：功能性遮陽龍頭初養成，打開世界之門》，本報告對西大門給出買入評級，當前股價為21.38元。

　　西大門(605155)
　　小而美係列優質標的，長期具備“國内滲透率+海外市佔率”雙重提升邏輯，靜待具備全球化佈局、一體化産業鏈、多業務協同的國内龍頭養成。
　　投資要點
　　國内功能性遮陽材料龍頭，遠銷全球70多國
　　西大門自1997年成立以來始終專注於功能性遮陽材料的研發生産，産品包括陽光面料、塗層面料和可調光面料三大類近千個品種，廣泛用於機場車站、寫字樓、購物中心等公共建築。2016-2019年，公司收入/歸母淨利CAGR為9.7%/21.3%；2020年受疫情影響，收入/淨利潤同比下滑13%/12%至3.54/0.78億元；2021年重回高增長。
　　“國内滲透率+海外市佔率”雙擊，想象空間廣闊
　　國内滲透率：功能性遮陽材料節能降耗效果顯著，且具有阻燃、抗菌、防汙等特殊功能，對傳統佈藝窗簾具備較強的替代趨勢，然而目前國内滲透率僅3%（主要用於商業建築，家裝市場處於空白階段），與歐美地區的80%存在較大差距，預計未來5年國内CAGR可達17%。
　　海外佔有率：歐美建築遮陽行業經過70多年的發展已經較為成熟，湧現出一批著名的行業巨頭；我國市場參與者眾多，但玉馬遮陽、西大門是為數不多具備國際競爭能力的企業，且其海外市佔率仍處於極低水平（如西大門僅佔美國市場0.6‰）。隨著國産工藝和品牌力提升，在高性價比和高生産效率優勢下，國内有望走出世界性的龍頭企業。
　　傳統紡織業中的高新産業，公司多維度壁壘高築
　　功能性遮陽材料不僅在織造上對於平整度有著極為嚴苛的要求，更關鍵的是其高分子原材料的配方需要深厚的産業經驗及持續的研發投入。
　　公司的設計開發能力領先行業：①設備均為從德、法、韓進口的一流設備，産品工藝達到全球中高端市場水平。②具備14項自主研發技術，還根據市場需求正在推進7項研發項目，持續構築差異化競爭能力。
　　産品全係化，定制化生産：①是行業内産品品類、規格最為齊全的供應商之一，能夠為客戶提供一站式採購服務；②能滿足客戶對於産品改進、研發定制等個性化需求，能獲得更多高附加值訂單。
　　一體化産業鏈：已形成單絲包覆、織造、塗層、熱處理、成品組裝於一體的生産鏈，能有效降低人工成本和材料耗用、提高良品率、縮短交貨周期。
　　全球化銷售網絡：以多點推廣來擴大服務半徑，客戶遍佈全球70餘個國家和地區，同時採用差異化定價模式，注重維持自身議價能力。
　　核心主業進入産能爬坡期，二次創業進軍C端市場
　　遮陽面料産能擴張：公司將在3000萬平基礎上新增1650萬平，增幅50%以上，預計22Q1將投産50%左右，22年底可達産。
　　培育成品C端市場：以自有品牌“西大門”開拓國内C端市場，引導國内滲透率提升的同時搶佔消費者心智；以亞馬遜等電商開拓海外C端市場，彌補服務半徑上的不足。國内外渠道鋪設不僅能保障新增200萬平方米遮陽成品産能順利消化，還能作為終端市場觸角反哺前端産品研發。
　　開拓軟裝軟體新領域：致力打造“臥室專家”生態圈，核心床墊産品採用阿迪達斯Boost爆米花技術，差異化顯著，目標培育公司另一大業績來源。
　　盈利預測及估值
　　預計21-23年公司歸母淨利潤分別為1.0/1.3/1.7億元，對應增速28%/33%/31%，當前市值對應PE為20/15/12X。西大門與可比公司玉馬遮陽為國内功能性遮陽材料的龍頭企業，兩家公司都將長期受益於“國内滲透率+海外市佔率”提升，未來成長進入加速期。我們認為當前玉馬遮陽、西大門當前估值均存在上升空間，其中西大門相對更具性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示
　　原材料價格波動風險；外貿環境惡化風險；軟裝軟體業務開拓不及預期

證券之星估值分析工具顯示，西大門（605155）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。