冀東水泥(000401)重大事件快評：現金分紅比例提升 安全邊際凸顯
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：黃道立/馮夢琪/陳穎 日期：2021-11-22
事項：
公司於11月19日公告 ，擬提高2021-2023年度現金分紅比例。
國信建材觀點：1)現金分紅比例提升，安全邊際凸顯：擬提高2021-2023 年度現金分紅比例至不低於當年可供分配利潤的50%，且2021 年不低於0.75 元/股，我們測算目前股息率區間約6.3%-8.0%，具備良好的安全邊際。2)區域價格中樞穩定，未來需求有望繼續釋放：預計隨著下半年專項債發行進度加速以及煤炭價格回歸，下遊項目施工有望繼續釋放，區域水泥價格中樞有望維持相對穩定。3)風險提示：區域建設進度不及預期；成本增加超預期；供給增加超預期。
4)投資建議：合資公司吸收合並完畢，公司資産質量、管理效率、盈利能力等有望得到進一步加強和提升，預計21-23年EPS 為1.92/2.14/2.31 元/股，對應PE 為6.2/5.6/5.2x，隨著公司分紅水平提升，安全邊際進一步凸顯，繼續維持“買入”評級。
評論：
現金分紅比例提升，安全邊際凸顯
公司11 月19 日公告，擬提高2021-2023 年度現金分紅比例，將現金分紅比例確定為：公司在各會計年度分配的現金股利(含監管機構認可的其他現金分紅方式)總額不低於公司當年實現的可供分配利潤的50%，且2021 年度公司實際利潤分配每股現金股利(含監管機構認可的其他現金分紅方式)不低於人民幣0.75 元。此前，公司2020-2022 年現金分紅比例為公司每年以現金方式分配的利潤不少於當年實現的歸屬於母公司可供分配利潤的百分之十且最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%。過去三年，公司平均分紅率為28.7%。此次公司大幅提升現金分紅比例，使得投資者進一步共享公司發展成果，同時兼顧企業的長遠和可持續發展，彰顯公司對未來經營發展穩健前行的信心。根據公司披露的2021 年最低現金分紅及我們的盈利預測進行測算，目前公司股息率區間約6.3%-8.0%，具備良好的安全邊際。
區域價格中樞穩定，未來需求有望繼續釋放
今年年初以來，公司核心區域京津冀地區水泥需求與去年同期基本持平，其中上半年表現優於下半年，主要由於下半年隨著建材等各類原材料價格上漲，下遊項目資金壓力逐步顯現，部分項目施工進度推遲，同時，受能耗雙控、電力短缺、環保管控等因素影響，水泥供給受到一定限制，今年1-10 月，京津冀地區水泥産量累計同比微幅增長0.07%，與去年基本持平，過去兩年平均約4.3%，自7 月份後單月産量均為負增長。今年以來，華北地區水泥價格中樞實現449.7 元/噸，較去年中樞提高約6.13%，目前價格為559 元/噸，同比提高33.73%，庫容比為58.6%，同比小幅提高2.7 個百分點，較全國平均水平低6.2 個百分點。我們預計，隨著今年下半年專項債發行進度加速以及煤炭價格回歸，下遊項目施工需求有望繼續釋放，區域水泥價格中樞有望維持相對穩定。
投資建議：京津冀水泥龍頭，經營質量有望繼續改善，維持“買入”評級今年11 月，公司完成了對合資公司金隅冀東水泥(唐山)有限責任公司47.09%股權的吸收合並，合資公司資産整體注入並成為公司全資子公司，整體股權層級得到精簡，管理效率有望提升，同時資産質量、盈利能力等將得到進一步加強和提升。現階段，華北地區建設需求仍具備支撐，雄安新區建設持續加快，今年1-10 月完成投資同比增長33.4%，同時整體供給端嚴控持續，整體行業供需格局仍有望保持良好。我們預計公司2021-23 年EPS 為1.92/2.14/2.31 元/股，對應PE 為6.2/5.6/5.2x，隨著公司分紅水平提升，安全邊際進一步凸顯，繼續維持“買入”評級。
華友钴業(603799)：華友獲高鎳前驅體訂單 百萬噸前驅體藍圖徐徐展開
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：朱玥 日期：2021-11-22
事件
華友钴業與容百科技達成協議，約定22 年至25 年華友向容百提供不低於18 萬噸前驅體産品，在華友提供有成本競爭力的條件下，採購量預計達到41.5 萬噸。
簡評
強強聯合，華友賦能容百成本優勢，容百支撐華友前驅體藍圖産業鏈上，華友目前上遊(礦+前驅體)佈局比較豐富，容百目前中遊(正極)比較豐富；對應特點是①華友未來前驅體産能大(規劃100 萬噸，需要一半外售)，有成本優勢，但是暫時正極産能較前驅體偏少；②容百有技術優勢，正極産能規模大(預計25 年出貨超50 萬噸，需外購50%前驅體)，但前驅體産能有限，且資源端至前驅體成本競爭力不強。本次合作容百支撐華友前驅體藍圖，華友賦能容百成本優勢，強強聯合，未來可期。
華友三元高鎳突破，一體化優勢貫通
容百三元正極以高鎳為主，華友先前多以中鎳為主，此次合作體現出正極廠商對於華友高鎳三元前驅體技術的認可，華友前驅體技術突破，配合巴莫高鎳三元産能釋放，一體化優勢貫通。
華友與容百訂單取決於鎳項目産能的釋放
華友規劃鎳産能22.5 萬噸，對容百前驅體供應量取決於鎳項目産能釋放：華友現有三個鎳項目，到2023 年底實現22.5 萬噸金屬量産能，依據協議披露，最終的前驅體供應量取決於能否提供優惠的金屬價格和加工費，即供應量取決於華友鎳産能的釋放。
投資建議
華友三元高鎳技術突破，一體化優勢貫通，或享行業超額收益，百萬噸前驅體規劃鋪開，預計增厚業績，預計2021 年-2023 年實現歸母淨利32、50 和74 億元，對應當前股價PE43、27 和19 倍。
華友钴業三元高鎳體係受到市場認可，一體化三元高鎳優勢貫通容百科技産品以三元高鎳正極為主，華友先前産品多以中鎳三元為主，此次合作體現出龍頭三元正極廠商對於華友高鎳三元前驅體技術的認可，華友前驅體技術突破，配合巴莫高鎳三元産能釋放，一體化協同三元高鎳正極優勢貫通。
供應鏈開放助力華友钴業成就100 萬噸三元前驅體藍圖此次合作標誌著華友遠期規劃100 萬噸三元前驅體産能藍圖正式鋪開，供應鏈開放支撐100 萬噸前驅體産能釋放，客戶多樣化更有利於華友技術叠代。
合作協議落地推測
①容百科技具備四年消化41.5 萬噸訂單能力：根據容百科技産能投放節奏，預計22 年至25 年三元正極出貨量合計135 萬噸，假設對外前驅體採購量50%，對應前驅體需求67.5 萬噸，可支撐41.5 萬噸前驅體訂單，依據協議内容，華友對容百供應比例在27%至61%(容百對外採購量)；②華友钴業規劃鎳産能22.5 萬噸，對容百前驅體供應量取決於鎳項目産能釋放：華友钴業現有三個鎳項目，到2023 年底實現22.5 萬噸金屬量産能，依據協議披露，最終的前驅體供應量取決於能否提供優惠的金屬價格和加工費，即供應量取決於華友鎳産能的釋放。
投資建議
華友钴業三元高鎳技術突破，一體化優勢貫通，或享行業超額收益，百萬噸前驅體規劃鋪開，預計增厚業績，預計2021 年-2023 年實現歸母淨利32、50 和74 億元，對應當前股價PE43、27 和19 倍。
風險提示
新能源汽車銷量不達預期，原材料價格大幅上漲。
湘電股份(600416)：高管調整機制理順 聚焦軍品蓄勢待發
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：黎韬揚/王春陽 日期：2021-11-22
事件
近日，公司公告部分高級管人員變動，公司董事會同意聘任張越雷先生為公司總經理。
簡評
2021 年11 月19 日，公司以通訊表決的方式召開第八屆董事會第九次會議，會議全票審議通過了《關於公司總經理辭職及聘任總經理的議案》和《關於聘任公司高級管理人員的議案》。公司董事會於近日收到湯鴻輝先生的書面辭職報告，因工作調整，湯鴻輝先生申請辭去公司總經理職務。公司董事會同意聘任張越雷先生為公司總經理，任期自董事會審議通過之日起至第八屆董事會任期屆滿之日止。張越雷先生為現任湘電動力黨委書記、董事、總經理、通達電磁能股份有限公司董事、董事長。湘電動力及通達電磁能為公司主要軍品生産單位，此次人事任免體現了公司對於軍品業務的重視，未來軍品業務有望加速發展。此次人事調整也有助於公司理順管理機制，更好的發展公司業務。
公司注重修煉内功，積極轉型升級，為做大做強奠定基礎研發方面，緊跟國家“雙碳”戰略目標，夯實兩級研發平台，完善技術創新體係，加速新産品開發、新技術應用。2021 上半年申報了10 項發明專利和實用新型專利，主持修訂3 項國家標準，1 項團體標準獲中國機械工業聯合會批準發佈，參與修訂能源行業標準2 項，獲2020 年度湖南省科學技術進步獎一等獎、三等獎各1 項。截止2021 年6 月30 日公司擁有國家認定企業技術中心、海上風力發電技術與檢測國家重點實驗室等3 個國家級、3 個省級技術創新研發實驗平台。同時擁有享受國省政府特殊津貼、省121人才工程專家共計10 餘人，各類專業技術人才1517 人，技術工人2620 人。並先後榮獲國家科技進步特等獎6 項、一等獎10 項、二等獎13 項及部、省級科技創新獎56 項。
風險提示
1、船舶綜合電力推進係統推進速度低於預期。
2、電磁發射技術推進速度低於預期。
3、軍船建設低於預期。
4、公司技術發展低於預期。
5、因原料成本上升和行業競爭加劇，利潤空間可能會被壓縮。
榮晟環保(603165)2021年三季報點評：生態造紙順應環保趨勢 産能擴張迎來增長
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：黃秀傑 日期：2021-11-22
前三季度營收增速較快，第三季受成本上升影響利潤有所下滑2021 前三季度，營收16.5 億元(+32.8%)，實現歸母淨利潤1.8 億，(+4.3%)，扣非歸母淨利潤1.6 億元(-0.4%)。Q3 單季營收6.0 億元(+35.0%)，歸母淨利潤0.4 億元(-30.4%)，扣非歸母淨利潤0.3 億元(-45.0%)。營收增速回升，受原料上漲以及研發費用上漲等因素，利潤受到一定影響。
以生態造紙為核心，環保循環經濟産業及智能化造紙引領發展公司2020 年收入中，原紙産品79.3%，紙制品(主要為瓦楞紙板)16.6%，蒸汽3.7%。原紙産品中瓦楞原紙75.1%、牛皮箱板紙17.7%、高密度紙板7.2%。公司2020 年廢紙佔主營業務成本的比重73%，循環經濟效益明顯。在此基礎上公司持續重視環保循環産業，積極佈局低碳産業。此外公司與中控技術戰略合作，積極打造智能化造紙産業。
産能有望加速擴張，帶動業績逐步提升
截止2021 年一季度末，公司擁有瓦楞原紙35.5 萬噸，牛皮箱板紙15萬噸，高密度紙板4 萬噸，原紙合計54.5 萬噸，紙制品18000 萬平方米。2020 年原紙産能利用率93.41%，紙制品産能利用率76.27%。公司3 億平方米的新型智能包裝材料生産綫工程進度達到45%。預計明年下半年可建成投産，2023 年可顯著提升公司業績。公司積極籌劃新項目，計劃投資建設年産5 億平方綠色智能包裝産業園項目，預計2024年陸續投産，未來幾年可帶動公司持續增長。
風險提示：産品價格風險，産能建設不及預期，紙制品政策風險。
投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。
我們預計2021-2023 年收入22.1、28.9、37.3 億元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；歸母淨利潤2.86、4.28、6.02 億元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%；EPS 為1.09、1.63、2.29 元，當前股價對應PE 為15.3、10.2、7.2x。綜合給予公司2022 年15-17 倍PE，對應24.5-27.7元/股合理價值，較當前股價有47%-67%的溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。
公司再生紙生産為龍頭，從事包裝原紙的生産和銷售，集廢紙回收供應、熱電聯産、再生環保紙生産、紙板紙箱制造、生態造紙於一體的資源綜合利用造紙企業。再生原紙主要産品包括牛皮箱板紙、高強瓦楞原紙和高密度紙板。紙制品主要包括瓦楞紙板和瓦楞紙箱，此外有一部分蒸汽外售。核心産品為牛皮箱板紙、瓦楞原紙和瓦楞紙板三大類。牛皮箱板紙和瓦楞原紙主要用於制作瓦楞紙板。
2020 年原紙産品佔比79.3%，紙制品(主要為瓦楞紙板)佔比16.6%，蒸汽佔比3.7%。原紙産品中瓦楞原紙75.1%、牛皮箱板紙17.7%、高密度紙板7.2%。
總體來看，近年公司産品佔比結構較為穩定。2020 年原紙業務中瓦楞原紙收入佔比略有所上升，牛皮箱板紙佔比略有下降，主要係牛皮箱板紙設備進行綠色節能升級改造停産，産銷量下降所致。
前三季度營收增速較快，第三季受成本上升影響利潤有所下滑。2021 前三季度，營收16.5 億元(+32.8%)，實現歸母淨利潤1.8 億，(+4.3%)，扣非歸母淨利潤1.6 億元(-0.4%)。Q3 單季營收6.0 億元(+35.0%)，歸母淨利潤0.4 億元(-30.4%)，扣非歸母淨利潤0.3 億元
從原材料進一步來看，根據披露，公司2020 年廢紙佔主營業務成本的比重73%左右，原煤佔比則在9%左右。進一步從業務角度拆分，公司原紙和紙制品業務生産成本主要由直接材料、直接人工、制造費用和運輸費用構成，原紙中直接材料佔比高於紙制品，運輸費用低於紙制品。此外，原材料方面公司所需廢紙主要從國内採購，少部分進口。受進口廢品配額受限影響，公司外廢採購量下降，2021 年一季度無外廢進口。
原材料及産品價格均有上漲，實際毛利率有所提升。2021 年前三季度，由於原材料廢紙與燃料原煤價格均出現上漲，同時公司産品價格上漲幅度更大，但由於2020 年前三季度運輸費用仍在銷售費用科目核算，2020 年度核算調至生産成本，相應毛利率為16.3%，同比略微下降0.8pct。若剔除運輸費影響，則毛利率同比提升1.2pct。
2021 年前三季度，公司淨利率為10.8%，同比下降3pct。除了毛利率下降影響外，主要係期間費用率提升以及計入當期的政府補助減少所致。
具體來看，期間費用率整體來看同比增加0.8pct 至6.9%，其中研發費用率5.1%(+2.0pct)。銷售費用率0.2%(-2.0pct)，主要係運輸費調整至營業成本，銷售費用率下降。財務費用0.3%(+0.8pct)，公司存款減少，短期借款增加。管理費用率為1.26%基本持平。
經營活動現金流穩健增長，融資性淨現金流出大幅提升改善優化資本結構。前三季度經營活動産生的現金流量淨額0.68 億元，較去年同期1.71 億元同比減少1.04 億元，主要係本期支付採購商品款增加所致。而公司銷售商品、提供勞務收到的現金增長明顯，收入現金比從94%提升至100%。
前三季度投資活動産生的現金流量淨流出5.36 億元，較去年同期0.37 億元同比減少5.0 億元，主要係本期購買集合資産管理及信託計劃增加所致，導致交易性金融資産大幅增加5.7 億元。此外籌資活動産生的現金流量淨額增加0.88億元，主要係本期銀行短期借款增加所致。
銷售收入提升帶動資産周轉率上升0.1 次，而淨利率下降，權益乘數保持穩定。
總體導致ROE 略微下降0.8pct。
公司今年産能提升較緩，産能利用率水平較好。近年來公司主要通過IPO 募資、自有資金以及發行可轉債，投資新建産能或技改提升産能。截止2021 年一季度末，公司擁有瓦楞原紙35.5 萬噸，牛皮箱板紙15 萬噸，高密度紙板4 萬噸，原紙合計54.5 萬噸，紙制品(瓦楞紙板)18000 萬平方米。2020 年原紙産能利用率93.41%，紙制品(瓦楞紙板)産能利用率76.27%。
未來5 年項目投産將有所加速。“榮晟轉債”募投項目即將落地，産能釋放。截至 2021 年6 月末，“榮晟轉債”募投項目新建 3 億平方米的新型智能包裝材料生産綫仍在建設中，項目已投入0.95 億元，投資佔預算比例 31.72%，工程進度達到45%。根據現有進度，預計明年下半年可建成投産，2023 年可顯著提升公司業績。
此外，公司積極籌劃新項目，計劃加快發展智能包裝産業。10 月23 日公告，擬在安徽省滁州市全椒縣投資建設年産5 億平方綠色智能包裝産業園項目，總投資約8 億元。建設集工業包裝、電商包裝、高端彩印包裝於一體的智能包裝産業園。覆蓋自主研發、設計、精益化生産、智能化檢測、現代化物流等全環節，配備國際先進的高速流水綫，集印刷、開槽、成型、打包於一體的智能化係統，打造智能數字化未來工廠。2022 年3 月底正式開工建設，2023 年9 月底完成一期主廠房及配套倉儲建設，在2024 年6 月底預計年銷售收入超3 億元。2025 年6 月底完成二期廠房及配套倉儲建設。2027 年3 月底完成整體廠區建設，預計年銷售收入超10 億元。
智能化造紙方面，公司與上市公司中控技術達成5 年戰略合作，共同成立研發基地，作為造紙自動化的研發和實踐，共同推動造紙領域自動化走在世界先列，全面推進智能化車間，加快公司企業信息化建設進程。
公司重視環保循環産業，積極佈局低碳産業。公司生産的再生紙的原材料為廢紙，循環生産環保型用紙，並有效控制能耗低、減輕汙染。同時公司通過設備投資和工藝設計優化，造紙生産綫配備國内先進的中水回收循環利用係統，實現循環用水，紙機工業循環用水率平均達 95.2%以上，全廠的水循環利用率達90%以上。此外開發汙泥回用技術，將造紙産生的物化汙泥回用於生産特種高密度紙板，或進行沼氣發電、廢渣發電實現熱電聯産。
此外公司目前在“碳中和”領域，引進高端人才，實現在二氧化碳捕集和利用、低碳清潔能源、大氣汙染控制領域的佈局和創新。在水處理領域，引進芬蘭高端水處理專家，深入廢水處理及資源化領域研發；在纖維納米工藝領域，通過納米纖維素技術的研發及産業化，研究克服廢紙纖維短、強度低等業難題。在三大領域引入人才，為未來技術應用及業務拓展做好準備。
盈利預測及投資建議：
假設前提：(1)2021-2023 年原紙(含瓦楞原紙、牛皮箱板紙、高密度紙板)收入17.80、 20.92、 25.16 億元，毛利率13.9%、15.6%、17.2%；(2)2021-2023 年紙制品(瓦楞紙板)收入3.54、7.20、11.35 億元，毛利率17.9%、21.8%、24.1%；(3)2021-2023 年蒸汽業務收入0.64、0.66、0.66 億元，毛利率39%、41% 、41%。
基於上述假設，我們預計2021-2023 年收入22.1、28.9、37.3 億元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；歸母淨利潤2.86、4.28、6.02 億元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%。
投資建議：我們預計2021-2023 年收入22.1、28.9、37.3 億元，同比增速30.2%、30.8%、29.1%；歸母淨利潤2.86、4.28、6.02 億元，同比增速23.3%、50.0%、40.4%；EPS 為1.09、1.63、2.29 元，當前股價對應PE 為15.3、10.2、7.2x。
考慮到隨著“禁塑令”的實施，紙基包裝材料市場前景廣闊，公司積極投産新産能，加快智能包裝産業發展，同時佈局二氧化碳捕集和利用、低碳清潔能源、大氣汙染控制領域。綜合給予公司2022 年15-17 倍PE，對應24.5-27.7 元/股合理價值，較當前股價有47%-67%的溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。
貴州茅台(600519)：營銷改革或加速落地 期待2022年超預期表現
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-11-22
摘要
貴州茅台量、價、營銷改革方面三大預期差，賦予其2022 年業績超預期可能性。
主要内容
背景：市場對貴州茅台營銷改革預期不斷增強。基於：1)公司在股東大會上提及：
“改革的方向：市場化和法制化”；2)近期貴州茅台取消非標産品拆箱政策。市場對貴州茅台後續取消茅台酒拆箱政策及其他營銷改革加速落地預期不斷增強。
1499 元指導價、經銷商配額分配、直營渠道佔比為重要觀測指標。目前市場普遍認為貴州茅台批價、出廠價、直營及非標佔比提升情況為重要觀測指標，而我們認為茅台官方指導價、經銷商配額分配及傳統經銷商佔比為重要觀測指標，主要原因為：
1)政策延續性方面：營銷改革目標具備持續性，故可期。考慮到管控市場價格為公司自始至終的目標主綫(採取過的方式如：通過智慧茅台建設加強數字化能力、通過拆箱銷售以希管控批價、提升直營渠道佔比以增加平價茅台酒供應、加大市場監察力度等)，營銷改革目標延續性強，在新任董事長帶領下，公司或針對茅台零售價、經銷商配額分配、直營渠道佔比等方面進行係列營銷改革，旨在管控價格、完善渠道結構、增厚利潤。
2)指導價方面：未來公司營銷改革方向之一或為提升指導價。目前傳統經銷商渠道出廠價為969 元，而在部分直營渠道中出廠價為1399 元，在面對加強價格管控、合理渠道利潤再分配、協調各方利益等多重問題下，未來公司營銷改革方向之一或為提升指導價：一方面可以實現直營渠道出廠價的再提升(突破1499 元) ，從而實現達到直接提升噸價、增厚業績的目的，另一方面，也可避免因直接提升出廠價而帶來的終端價不斷提升等問題。另外，由於批價的高低並不對公司業績有直接影響，僅能反映出供需矛盾的激烈程度，因此批價僅為常規觀測指標，不應過於看重；3)渠道方面：未來公司營銷改革另一方向為渠道層面改革。渠道層面改革或可分為兩方面：
第一，直營渠道方面——提升直營渠道佔比為大趨勢。公司或可延續提升直營渠道佔比以增加平價茅台酒投放量、穩定市場價格、增厚業績；第二，經銷商茅台酒配額分配方面——公司或可調整經銷商配額售賣渠道。我們認為貴州茅台或可通過將經銷商現有部分配額轉至智慧茅台渠道完成(出廠價及終端售價均固定，經銷商可從中賺可控的渠道利潤，同時智慧茅台平台抽成)，主因：1)此前曾有先例。在“智慧茅台”建設之初、茅台雲商全面上綫之時，公司曾要求經銷商30%合同量在雲商渠道完成(2017 年9 月)，並下發通知，12 月31日前未超過30%的雲商網點將按比例扣減2018 年茅台酒合同計劃，9 月30 日前尚未開通雲商網點的經銷單位將暫停業務辦理，暫緩2018 年合同簽訂；2017 年底公司正式提出 “智慧茅台”建設概念後，公司先後與京東、浪潮軟件項目組、華為等機構簽訂合作協議；2020 年茅台集團提出“智慧茅台建設將按照五年三步走，實現“135”建設目標”，其中2020-2021 年將開展“2+4”信息化重點工程建設(“2”
就是茅台雲和茅台大數據,形成數據傳輸、存儲、治理能力；“4”就是營銷及終端,産供銷協同,酒庫安消一體化,資産管理等重點問題進行信息化建設和業務賦能)；2)當前將經銷商茅台酒配額放至智慧茅台銷售具備一定可行性。在“智慧茅台”
工程下，當前茅台在數字化方面更具競爭力，此時若部分經銷商茅台酒配額在智慧茅台渠道完成，而經銷商承擔更多的服務職能，將利於進一步管控渠道價格、增厚公司業績。
總結來看，整體渠道改革進度及力度均或超預期。我們看好明年公司渠道改革落地速度及力度，若未來公司能在堅定渠道轉型不動搖的基礎上實現指導價的提升，則批價過高、噸價增速趨緩、難以協調各方利益等問題均有望得到良好解決。綜合來看，我們認為1499 元指導價、經銷商配額分配、直營渠道佔比為當前重要觀測指標。
貴州茅台三大預期差，賦予其2022 年業績超預期可能性。當前市場普遍認為貴州茅台業績增速過於平穩，難有預期差；我們認為貴州茅台仍存三大預期差：
第一，量超預期。從量角度看，考慮到今年茅台酒投放量僅約3.6 萬噸，十四五末預計或5 萬噸，2022 年往回溯的4 年為茅台酒基酒産量大年，預計2022 年茅台酒量增或超預期；
第二，價超預期。從價角度看，考慮到非標提價對利潤增厚幅度有限，直營渠道佔比進一步提升將為主方向(符合增強價格管控策略)，同時更多營銷改革亦或利於增厚業績。
第三，營銷改革力度及速度或超預期。預計新任董事長將帶來更多行之有效&超預期的營銷改革舉措(具體或落地方案已在上文中進行了闡述)，催化時點有望在明年年初。
短期看：茅台酒係列酒雙輪驅動，新領導上任係列舉措將落地。茅台酒方面，近期飛天茅台批價約為2650-2800 元/瓶，隨著上半年非標産品提價紅利持續釋放、結構升級、稅費影響逐步消除、非標拆箱政策取消帶來的批價波動逐步減小，預計21Q4 茅台酒將繼續實現穩健增長；係列酒方面，隨著“大單品”戰略深入實施，以茅台王子酒為核心的産品集群表現優異：20 年茅台王子酒銷售額已超過40 億元，漢醬、賴茅、貴州大曲等係列酒産品收入亦超10 億，在次高端酒擴容+醬酒熱持續演繹背景下，21Q4 係列酒有望在放量的同時實現進一步結構升級。新領導上任後，雙節增量投放、空瓶換購、取消非標拆箱等舉措已相繼落地，未來或將推出更多切實可行的舉措以平抑價格。
中期看：2021 年業績增速或將實現環比加速，目標設置較為理性。公司此前表示2021 年收入目標為10.5%，我們認為目標設置較為理性，主因：1)通過復盤往年業績目標及實際業績增速，實際增速往往高於業績目標；2)從集團十四五角度出發，我們認為除了茅台股份公司，習酒等集團下子公司亦將貢獻部分業績(預計十四五期間習酒産能將達近5 萬噸)以達到集團1800 億元收入目標，疊加未來5 年内不排除茅台有提價可能，因此2021 年收入增速設置在10.5%較為合理；利潤端方面，考慮到集團主要利潤增量來源為茅台股份公司，因此預計十四五期間茅台利潤增速將高於收入增速，同時茅台産品的提價亦將助推利潤增速實現高增，從而助力集團完成十四五目標。
長期看：邁入十四五，走好茅台之路，“五綫”發展道路。考慮到需求端表現強勁、公司不斷加大監管力度、産量穩步提升(2021 年茅台基酒産能目標為5.53 萬噸，係列酒産量目標為2.9 萬噸；十四五期間規劃茅台酒係列酒實現雙5.6 萬噸産能)、技改項目穩步推進(2020 年9 月茅台“十三五”茅台酒技改擴建項目全面完工，新增的茅台酒基酒設計産能4032 噸將於2021 年釋放，同時3 萬噸醬香係列酒技改項目穩步推進)、渠道改革加速落地，預計2022 年茅台酒量價或超預期，推動報表端加速，在邁入十四五，公司將走好茅台之路，“五綫”發展道路，堅持“雙打造”、“雙鞏固”，聚主業，調結構，強配套，構生態，未來業績確定性強。
盈利預測及估值
預計 2021~2023 年公司收入增速分別為11.5%、16.2%、13.8%；淨利潤增速分別為12.4%、17.5%、15.5%；EPS 分別為41.8、49.1、56.7 元/股；對應PE 分別為44、37、32 倍。
考慮到公司具有較強成長性及業績確定性，維持買入評級。
風險提示：1、宏觀經濟下行；2、疫情影響超預期。
長城汽車(601633)：廣州車展6大品牌全面向上 沙龍重磅亮相
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：黃細裡/楊惠冰 日期：2021-11-22
事件要點：2021 年11 月19 日，廣州國際車展正式開幕，長城汽車、比亞迪等國内頭部車企展出大量全新車型。車展媒體日當天，長城汽車沙龍、坦克、WEY、歐拉、皮卡、哈弗六大品牌分別推出係列重磅車型，産品周期持續強勢。高端純電沙龍品牌首發，首款車型機甲龍亮相。
以差異化産品塑造為核心，沙龍&坦克兩大品牌顛覆高端市場産品定義：沙龍首款機甲龍亮相車展，主打機甲科技風，差異化路綫沖刺高端，全球限量款發佈價格48.8 萬元，實現外觀差異化、智能感知係統差異化、品牌定位差異化。未來，以機甲龍作為開山力作，長城汽車至2025年還將推出10 款以上全新車型，進一步豐富沙龍産品矩陣，實現在40~80 萬元豪華市場市佔率不斷提升。坦克品牌坦克500 正式開啓預售，預售價33.5~39.5 萬元，截至11 月21 日，訂單超2.6 萬台，在動力領域、智能化領域和越野領域多維升級，持續推進越野市場全面佈局。
以電動化&混動化為核心，WEY&歐拉品牌沖刺高端化。WEY 品牌拿鐵DHT 開啓預售，兩款PHEV 車型&圓夢亮相車展，中高端市場混動化提速。WEY 派拿鐵DHT 主打車内駕駛豪華舒適性體驗，預售價16.28~18.28 萬元，搭載檸檬DHT 混動係統，綜合續航1000km，百公裡油耗4.9L。此外，摩卡NOH 智能領航版本以及瑪奇朵PHEV 和長城全新首款轎車圓夢也亮相廣州車展。WEY 品牌以混動化為基礎，高智能+經濟型+舒適性為車型亮點，進一步鞏固中高端市場品牌形象。歐拉品牌閃電/芭蕾/朋克貓將陸續上市，“全球更愛女人”品牌形象進一步豐滿，産品體係再升級。2022 年，歐拉品牌將再次迎來産品大年，在芭蕾貓、閃電貓、朋克貓基礎上，全新推出C 級轎車新品，産品體係持續向上，助力銷量不斷提升。
哈弗/皮卡兩大品牌深化推動品類再創新，産品矩陣進一步完善。哈弗品牌以“中國哈弗，潮向世界”為主題，堅持品類創新、用戶至上等原則，打造行業内首個用戶型品牌。長城皮卡炮係列正式發佈全球産品版圖，以實現炮係列産品全陣容、全場景、全價格帶覆蓋為方式，品牌全面升級，向乘用休閑、時尚商用兩大品類全面進化。
盈利預測與投資評級：看好自主品牌崛起，尤其看好長城汽車的本輪新車周期持續向上。我們維持長城汽車2021 ~2023 年歸母淨利潤為72/127/178 億元，對應EPS 分別為0.78/1.37/1.93 元，對應PE 為82/47/33倍。新一輪産品周期持續放量，基本面表現領先行業，首選長城汽車，維持“買入”評級。
風險提示：疫情控制低於預期；乘用車需求復蘇低於預期。
綠田機械(605259)：高壓清洗機後起之秀 易耗品屬性市場穩定增長
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：呂娟/彭元立 日期：2021-11-22
高壓清洗機後起之秀，迅速擴大競爭優勢
綠田機械成立於2002 年，主營業務包括通用動力機械産品和高壓清洗機兩個板塊。高壓清洗機是公司未來收入的主要增長點。
高壓清洗機是指通過動力裝置驅動高壓柱塞泵産生高壓水來沖洗物體表面的設備，主要應用於汽車行業、船舶行業、建築業、市政環衛、養殖畜牧等領域。公司2016 年開始大力拓展家用高壓清洗機業務，年銷量從2016 年的10.5 萬台迅速增長至2020年的170 萬台，預計2021 年同比增長接近60%。2020 年，公司高壓清洗機總産能為160 萬台，産能利用率高達 116%，IPO 募投項目達産後年新增高壓清洗機180 萬台，可滿足公司未來兩年成長需求。
家用清洗機使用壽命約為3 年，海外市場需求穩定增長在歐美發達國家，高壓水射流技術已經成為主流清洗技術，廣泛應用於庭院清掃、洗車等家庭場景。2016-2020 年全球高壓清洗機銷售額從約25.9 億美元增長至約33.6 億美元，年復合增長率為6.8%。公司收入來源以外銷為主，2020 年海外收入佔比70%。
消費升級推動國内需求，綫上綫下積極開拓國内市場國内消費升級使得人們對清潔工具的舒適度、便捷度和個性化要求逐漸提高，中國高壓清洗機的普及度有望得到快速提升。根據Frost&Sullivan 統計數據顯示，2016-2020 年中國市場銷售額整體呈增長狀態，年復合增長率約8.6%，2020 年約為22.5 億元。公司大力佈局國内市場，通過參加展會、電商營銷等方式大力拓展國内市場。2018-2020 年，公司主營業務收入中内銷佔比分別為19.47%、24.41%和28.70%。公司近兩年積極參加雙十一活動，銷售收入連續翻倍。
立足家用拓展商用，注重自主品牌建設
公司目前主要以家用高壓清洗機為主。2020 年，公司銷售高壓清洗機約185 萬台，其中近160 萬台為家用高壓清洗機。明年開始，公司將重視商用市場的開拓，家用高壓清洗機均價為303.1 元/台，商用高壓清洗機均價為1380 元/台，同時毛利率水平也顯著高於家用清洗機近10pcts。公司過去主要以ODM 經營銷售為主，為其他品牌商設計並制造産品。近幾年著力拓展自有品牌，2020年，公司OBM 佔比達31%，OBM+ODM 佔比接近90%(整體收入，含通用動力設備)。
首次覆蓋給予“買入”評級
預計公司2021-2023 年淨利潤分別為1.4、1.76、2.22 億元，分別同比增長20.5%、26.0%、25.8%，對應EPS 分別為1.59、2.0、2.52 元/股，按照最新收盤價37.2 元計算，對應PE 分別為23.4、18.6、14.8 倍。公司2021-2023年有望保持高速增長，對標巨星科技、創科實業，給予公司對應2022 年25 倍估值，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：市場競爭加劇風險、客戶拓展緩慢風險、原材料價格波動風險。
九洲藥業(603456)深度報告：戰略轉型中的準一綫CDMO企業 加速打造瑞博CDMO品牌、築巢引鳳中
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：崔文亮/徐順利 日期：2021-11-22
戰略轉型中的準一綫CDMO 企業，加速打造瑞博CDMO品牌、築巢引鳳中
公司2008 年成立浙江瑞博，正式開始向藥企提供CDMO 業務，2019 年並購蘇州諾華加速戰略轉型CDMO 業務，成為國内準一綫的CDMO 業務。近年來公司持續通過並購美國研發中心、以及建設杭州、台州等強化研發能力佈局，以及成立CDMO 業務服務平台(瑞博生命科學)，加速打造瑞博CDMO 品牌、築巢引鳳中。公司CDMO 業務在2020 年實現營業收入12.9 億元，同比增長70.8%，佔整體收入比重達到48.9%，且2021 年上半年實現收入10.2 億元，同比增長134.8%，佔整體收入比重達到54.8%，CDMO業務佔收入比重首次超過50%，也表明公司戰略轉型的成功。考慮到未來2~3 年諾華大客戶將繼續為公司貢獻核心業績增量和其他客戶的核心管綫的持續增長帶來業績增量，我們判斷未來公司CDMO 業務繼續呈現高速增長的趨勢。
特色原料藥業務具有國際競爭力，展望未來將呈現穩健增長
公司特色原料藥業務(包括中間體)擁有30 多年發展歷史，主要聚焦抗感染類、中樞神經類、非甾體類、降血糖類等，即核心産品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬類、格列齊特、培南類等特色原料藥直接參與全球競爭、並在全球單品種特色原料藥及中間體細分市場份額中穩居前列，與Sandoz、Mylan、Teva、Meiji、Sun 等建立了緊密的合作關係，為全球客戶持續提供專業化服務。在國内日益緊迫的環保政策下，且考慮到增長的環保支出將導致中小企業出清，利好公司等頭部特色原料藥企業，展望未來，隨著江蘇瑞科復産以及後續潛在仿制藥品種持續增長，特色原料藥業務將保持穩健增長。
連續2 年對核心員工實施股權激勵，健全長效激勵機制
公司在2020 年和2021 年連續2 年實施規劃激勵計劃，健全長效激勵機制、吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心骨幹的積極性，實現股東利益、公司利益、與核心骨幹團隊的利益結合起來，共同促進公司業績穩健快速增長
業績預測及投資建議
公司作為戰略轉型中的準一綫CDMO 企業，加速打造瑞博CDMO 品牌、築巢引鳳中，另外特色原料藥業務在國内環保政策趨嚴的大背景下保持穩健增長。調整前期盈利預測，即21-23 年營收從39.73/51.12/65.63 億元上調為40.22/52.89/68.09 億元， EPS從 0.78/1.06/1.38 元調整為0.80/1.05/1.41 元，對應2021 年11 月19 日54.10 元/股收盤價，PE 分別為67.62/51.18/38.05。
公司作為準一綫的CDMO 企業，且可比公司2022 年平均PE 為62倍，給予公司2022 年PE 60 倍，對應目標價為63.00 元/股，相對2021 年11 月19 日收盤價54.10 元/股有16.5%的上漲空間，上調投資評級、即由“增持”評級上調為“買入”評級。
風險提示
核心技術骨幹及管理層流失風險、競爭加劇的風險、核心技術人員流失風險、匯率波動風險、新型冠狀病毒疫情影響國内外業務的拓展。
恩捷股份(002812)：擬定增128億擴建鋰電隔膜及鋁塑膜 鞏固鋰電隔膜龍頭地位
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：趙乃迪 日期：2021-11-23
事件：
11 月12 日晚，公司發佈《2021 年度非公開發行A 股股票預案》。公告表示公司擬通過非公開發行股票募集資金總額不超過128 億元，用於投資建設重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜一期、二期項目、江蘇恩捷動力汽車鋰電池隔膜産業化項目、江蘇睿捷動力汽車鋰電池鋁塑膜産業化項目、蘇州捷力年産鋰離子電池塗覆隔膜2 億平方米項目和補充流動資金。
點評：
定增項目持續擴充隔膜産能，滿足下遊客戶快速增長需求公司為全球出貨量和市場份額最大的鋰電隔膜供應商，2021H1 公司濕法隔膜全球出貨量達12 億平方米。作為全球鋰電龍頭，公司與國内外鋰電頭部企業均保持有良好的合作關係。根據公司統計，2025 年之前公司LG Chem、寧德時代、比亞迪、松下、三星SDI、國軒高科、天津力神、孚能科技等主要客戶鋰電池的整體産能將超過920GWh，較2020 年年末總産能增長約152%，每年將有超過138 億平方米的鋰電隔膜需求。為了滿足下遊客戶對於鋰電隔膜的旺盛需求，公司持續擴增鋰電隔膜産能。
本次定增項目中所涉及的重慶恩捷高新能鋰離子電池微孔隔膜一期、二期項目已於2021 年3-4 月期間進行相關公告。根據此次公告披露，公司將通過重慶恩捷(控股子公司上海恩捷的全資子公司)在重慶市長壽經濟技術開發區投資45 億元分兩期(一期15 億元，二期30 億元)建設12 億平方米/年鋰電隔膜産能(一期4億平方米/年，二期8 億平方米/年)。其中一期項目擬使用募投資金7 億元，二期項目擬使用募投資金24 億元，當前兩期項目均處於環評批復手續的辦理過程中。
本次定增項目中所涉及的江蘇恩捷動力汽車鋰電池隔膜産業化項目已於2021年6-7 月期間進行相關公告。公司擬通過江蘇恩捷(控股子公司上海恩捷的全資子公司)在江蘇常州金壇經濟開發區金城科技産業園内投資52 億元(含募集資金48億元)建設20 億平方米鋰電隔膜産能。除上述兩項已事先進行過相關公告的鋰電隔膜項目以外，公司還擬通過蘇州捷力(控股子公司上海恩捷的全資子公司)在蘇州吳江區投資10 億元建設年産2 億平方米塗覆膜産能。
除自建産能以外，公司也積極通過與下遊客戶進行合作擴充相關隔膜産能，通過與下遊客戶進行深度綁定以增加後續新增産能業績釋放的確定性。公司於2021年11 月披露擬與寧德時代設立合資公司投資建設36 億平方米/年幹法/濕法隔膜項目；此外公司還與億緯鋰能簽訂合作協議，擬在荊門成立合資公司建設16 億平方米的濕法鋰電隔膜和塗佈膜項目。
豐富新能源用膜類産品綫，投建2.8 億平方米鋁塑膜産能本次定增項目除上述對於鋰電隔膜和塗覆膜的産能規劃以外，基於公司對於新能源用膜類産品的深入研究，以及對於深化新能源用膜類産品綫的考量，公司擬通過江蘇睿捷(控股子公司上海恩捷的全資子公司)在江蘇常州金壇經濟開發區金城科技産業園内投資16 億元(含募集資金13 億元)新增2.8 億平方米/年鋁塑膜産能，相關産能項目已於2021 年6-7 月期間進行相關公告。
鋁塑膜是軟包電池産業鏈中技術壁壘最高的環節之一，直接影響軟包電池的産 品質量。在動力電池領域，歐美新能源汽車市場更偏好軟包動力電池，2020 年歐洲銷量前20 的電動車型中有15 款採用了軟包動力電池；在消費電子領域，根據Techno Systems Research 數據，2020 年軟包電池在手機和筆記本電腦電池中的佔比均已超過80%。隨著軟包動力電池在新能源汽車中滲透率的提升和新能源汽車整體銷量的快速增長，疊加消費電子市場的穩步增長，軟包電池的市場需求量將持續擴大，對應地鋁塑膜的需求量也將快速提升。
作為全球鋰電隔膜龍頭，公司進一步佈局鋁塑膜産品，不僅通過補全新能源用膜類産品綫來提升公司整體競爭力和盈利能力，也將有效擴大與下遊客戶的合作範圍，有利於提升公司在新能源産業鏈中的行業地位。
盈利預測、估值與評級：由於相關定增項目和合作項目産能落地存在一定的不確定性，我們暫不考慮對應的業績增量。我們維持公司2021-2023 年的盈利預測，預計公司2021-2023 年的歸母淨利潤分別為25.81/41.27/60.15 億元，折算EPS分別為2.89/4.62/6.74 元/股。公司作為鋰電隔膜行業的龍頭企業，在産能規劃及産業鏈佈局方面擁有顯著優勢，仍維持公司“增持”評級。
風險提示：合作項目落地風險，産能建設風險，下遊需求不及預期，隔膜價格波動風險。
〖 證券之星數據 〗
本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。
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