世運電路(603920)：汽車領域重點佈局 結構升級疊加産能擴張
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：孫遠峰/王臣復 日期：2021-11-19
汽車業務重點佈局,積極拓展新能源汽車市場公司近年來一直在積極佈局汽車板塊業務。汽車 PCB 對可靠性的高要求,其準入門檻成為先進入者的一道壁壘,一旦通過認證,廠商一般不會輕易更換供應商,較長的認證周期對後進入者有一個時間的阻隔。通常一款汽車銷售好幾年,對應的PCB 確定後也會供貨好幾年,某些經典車型銷售十幾年,汽車銷售周期長造就車用PCB 訂單穩定,供應周期長,有利於成本控制和品質控制。2018 年全球汽車電子産值達2260 億美元,中國汽車電子産值2019 年預計將962 億美元,佔全球比重高達40.9%。預計2019-2023 年全球汽車電子産值的CAGR 將達約6%,成為增長最快的PCB 産品下遊領域。中國汽車電子市場有望成為全球汽車電子的主戰場,車用PCB、FPC 産品也將同步受益。公司為電裝(Denso)、萬都(Mando)、矢崎(Yazaki)、現代摩比斯(Hyundai mobis) 、松下( Panasonic ) 、三菱( Mitsubishi )、捷普(Jabil) 、偉創力(Flex) 、安波福(Aptiv)、博澤(Brose)等全球知名汽車配件供應商供貨。公司的産品品質得到眾多汽車PCB 客戶的認同,從側面印證了公司優良的品質。公司繼續抓住新能源汽車快速發展的機遇,積極開拓新能源汽車市場,緊緊追隨終端汽車客戶向新能源車轉化的步伐增加市場份額。實現對特斯拉( Tesla)、寶馬(BMW)、大眾(Volkswagen)、保時捷(Porsche)、小鵬汽車等品牌新能源汽車的供貨。
IPO 募投項目實現滿産,推動新産能落地未來可期公司IPO 募投項目“年産200 萬平方米/年高密度互連積層板、精密多層綫路板項目”一期已於2018 年末投産,2019 年及2020年上半年産能穩步爬坡,至2020 年6 月,募投項目一期已經滿産;募投項目二期於2020 年5 月投産,受疫情影響,募投項目二期産能釋放稍慢於預期,至2020 年末年度産能釋放約為50%。 得益於訂單飽滿,至2021 年5 月募投項目二期已實現滿産。為了滿足客戶需求,進一步解決公司産能不足的問題,公司2020年籌劃了“鶴山世茂電子科技有限公司年産300 萬平方米綫路板新建項目”。項目分兩期開發,其中項目一期為公司發行可轉換公司債券的募投項目,目前土建工程已基本完成,正在進行内部裝修及設備採購調試,預計2022 年開始逐步投産。我們認為,新産能未來落地將為公司業績增長持續提供新動能。
投資建議
考慮到公司汽車業務高景氣度,上遊漲價對於毛利率的壓力邊際趨緩,後續新增産能釋放將帶來業績增長新動能,我們預計公司2021-2023 年營收分別為36.06 億元、47.06 億元、58.19 億元,歸母淨利潤分別為2.43 億元、4.58 億 元、6.92 億元,對應的EPS 分別為0.46 元、0.86 元、1.30元, 對應的2021 年11 月18 日20.50 元的收盤價,PE 分別為43.90 倍、23.30 倍、15.40 倍。考慮到公司目前汽車業務重點佈局,且經過多年發展積累了大量優質終端客戶,面對新能源汽車領域的高景氣度,我們認為公司汽車業務訂單有望持續增加,首次覆蓋,給予“增持”評級。
風險提示
下遊需求不及預期;擴建産能不及預期;原材料漲價。
韻達股份(002120)：10月量價如期雙升 看好盈利持續修復
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：匡培欽 日期：2021-11-19
投資要點
票單價可比口徑或已實現同比正增,日均單量再創新高10 月票單價2.17 元,環比提升0.03 元,可比口徑同比或已正增。韻達10 月快遞票單價2.17 元,環比看已連續4 個月維持正增長,同比看表觀微降0.01 元,但剔除上年同期派費增值稅優惠影響後可比口徑或已實現同比正增長。進入11月傳統旺季,根據草根調研,快遞單價依然維持上行趨勢。 10 月日均單量突破5500 萬件創歷史新高,單量及份額同比雙增長。韻達10 月日均單量5535 億件,同比增長21.1%,單量創歷史新高,同比增速高出行業0.3pts。份額方面,10 月單量市佔率17.3%,環比提升0.02pts,同比提升0.04pts。
旺季總量繼續高增但波谷趨平,産需匹配度提升推進降本增效我們認為,電商快遞龍頭價值增長應區分邊際修復和穩態紅利兩大步驟,當下所處步驟為邊際修復,沿著“政策預期”-“單價修復”-“盈利修復”路徑逐漸推演,韻達21Q3 扣非歸母淨利潤同比增長6.7%,已經驗證主業盈利修復節點的開啓。21Q4 旺季經營方面,11 月1 日-16 日全國郵政快遞企業共攬收快件68億件,同比增長18.2%,其中雙11 當天處理快件6.96 億件,再創歷史新高,同時在電商平台促銷節奏轉變及實體網購常態化推動下,雙11 快遞件量相對平時全年日均單量趨於平滑,有助於産需匹配、降本增效。
價值修復三層次兩階段,未來進入盈利修復的本質階段對於惡性價格戰後的價值修復,我們認為要區分三個階段:1)政策管控、2)價格回歸、3)盈利修復。今年二三季度隨著政策的出台,價格段逐步呈現回歸良性態勢,在政策及價格修復之後,即將進入價值修復的最本質階段即盈利修復階段。我們預期從Q4 以及明年整體盈利向上,明年看,單件盈利修復疊加規模增長,業績或有高彈性。
盈利預測及估值 我們預計公司2021-2023 年歸母淨利潤分別13.64 億元、19.67 億元、24.71 億元,同比分別-2.9%、+44.2%、+25.6%。考慮到龍頭溢價、單量規模及單件盈利等方面,我們依然看好行業單量第二大快遞企業、A 股電商快遞龍頭韻達股份,公司價值修復空間確定,維持“買入”評級。
風險提示:政策管控松動;快遞價格戰惡化;實體網購增長回落。
江化微(603078)：引入國資控股 增強市場競爭力
類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：劉翔/金益騰 日期：2021-11-19
引入國資控股，增強市場競爭力，維持“買入”評級事件：(1)2021 年11 月18 日公司發佈公告，公司股東殷福華、季文慶以及鎮江市傑華投資有限公司擬將其持有的公司股票轉讓給淄博星恒途松，轉讓價格為29.88 元/股(2021 年11 月16 日公司停牌日收盤價為29.82 元/股)，轉讓總價約6.71 億元，合計佔公司總股本約11.46%。(2)同時公司擬向淄博星恒途松以現金方式非公開發行約3473.95 萬股股票，募資總額約7 億元，發行價格20.15 元/股。本次發行完成及轉讓股份過戶完成後，淄博星恒途松將持股公司約24.79%，上市公司控股股東將變更為淄博星恒途松，實際控制人將變更為淄博市財政局；殷福華、季文慶以及鎮江市傑華投資有限公司將合計持股約22.27%。(3)雙方約定，買受方成為江化微的控股股東後，將保持江化微作為上市公司經營的獨立性，維護江化微的正常公司治理機制，支持轉讓方一自目標股份過戶登記完成後至少未來三年内繼續擔任公司董事兼總經理，負責公司的經營和管理，保持現有經營管理團隊的穩定性，充分支持轉讓方的意見，保持現有的生産經營體係，確保各項業務平穩發展。同時，買受方將發揮自身優勢，支持公司在擴大現有産業規模的基礎上，尋求新興産業的投資機會，為公司開拓新的發展空間。我們認為公司實際控制人擬變更為國資，將大幅增強公司融資實力與市場競爭力，同時目前下遊需求旺盛，公司新産能即將投産，未來成長潛力進一步加強，我們維持2021-2023 年盈利預測，預計2021-2023 年公司實現淨利潤0.50 億元/1.56 億元/2.39 億元，EPS 0.25/0.80/1.22 元，當前股價對應PE 117.4/37.4/24.5 倍，維持“買入”評級。
積極擴産+産品升級，公司增長動力充足
公司四川基地6 萬噸新産能(主要面向西南地區面板客戶)。鎮江基地一期5.8 萬噸新産能(主要面向半導體客戶)有望在2021 年底前投産，産品升級為主要面向半導體行業的G5 産品，隨著公司新産能的釋放，以及公司産品升級拓展高端市場，公司具備充足成長動力。
風險提示：産品升級不及預期、産能釋放不及預期、原材料價格波動風險。
西部材料(002149)：低估值高成長的軍用鈦材供應商
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：陸洲 日期：2021-11-19
核心觀點
公司是軍用鈦合金板材、管材主要供應商，廣泛用於飛機蒙皮、導彈殼體等，核心受益於下遊軍用飛機、導彈等武器裝備批産放量。我們預計公司有望實現持續高增長，明年業績對應當前估值僅29 倍。
分析判斷：
軍用鈦材需求旺盛，行業競爭格局較好。
軍用鈦材需求主要源於飛機、發動機、導彈等裝備批産放量，疊加新裝備鈦材用量提升。預計“十四五”期間軍用鈦材需求約10.8 萬噸，年均2.2 萬噸。目前，軍用鈦材供應商主要有寶鈦股份、西部材料和西部超導，三家技術同源，但産品形態和配套機型有所側重，整體屬於有序競爭。按材料形態來分，寶鈦股份覆蓋各類鈦加工材，西部材料以板材、管材為主(核心設備軋機、軋管機)，西部超導以棒材、絲材為主(核心設備鍛機、拉絲機)。
鈦材産能釋放提升業績彈性。
公司鈦材收入目前佔比近七成，軍品産量往年不足百噸，2019 年超過300 噸(多為科研産品)，2020年受益於寶鈦股份訂單溢出達800 噸，預計今年可達1500 噸。公司軍品銷售佔比由2019 年約15%提升至2020 年約30%，未來有望達50%以上。
公司購入真空自耗爐等設備，突破熔煉産能瓶頸。公司産品中薄板鈦材盈利能力較強，價格超過70萬元/噸，高於中厚板。我們預計公司2021-2023 年軍品産能達1500/3000/5000 噸，其中薄板産能提升速度較快，可結構性提升軍品鈦合金的收入規模和盈利水平。
我們假設“大運”空重100 噸、結構件重量60 噸，鈦合金部件佔比10%，即6 噸，按照10%成材率進行測算，需要60 噸鈦材。其中板材約佔40%，按照50 萬元/噸進行測算，單架“大運”約需要1200 萬元的鈦合金板材。
非鈦子公司發展勢頭較好。
非鈦業務方面，公司核電用控制棒、化工锆板、锆設備、钽設備以及海水淡化設備、大口徑薄壁管、铪材、金屬過濾器件等産品擁有較高市佔率。公司非鈦業務的軍品供給有較強的稀缺性。子公司天力、諾博爾、菲爾特均已掛牌新三板，作為獨立融資主體，未來業務發展更趨順暢，非鈦業務對業績的增厚值得期待。
投資建議：
公司今年前三季度增長188%，全年利潤翻番已成定局。維持盈利預測不變，預計公司2021-2023 年分別實現營收25.90/35.45/42.57 億元，歸母淨利潤1.88/3.31/4.36 億元，EPS 為0.38/0.68/0.89 元，對應2021 年11 月18 日19.89 元/股收盤價，PE 分別為52/29/22 倍。
風險提示：
新增産能的建成和釋放進度不及預期，鈦制品、其他稀有金屬需求不及預期，上遊原材料價格波動帶來的經營風險。
新和成(002001)：“生物+化工”平台逐步成型 VE迎來景氣周期
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：趙乃迪 日期：2021-11-19
事件：2021 年11 月17 日，國内VE、VA、蛋氨酸價格已上漲至92.5 元/kg、305元/kg、19.8 元/kg。公司二期15 萬噸/年固體蛋氨酸預計2023 年投産，黑龍江生物發酵二期項目主要産品VB12 處在試車階段，將於2022 年投産。
點評：
VE 供需改善價格維持高位，迎來新一輪景氣周期：截止2021 年11 月17 日，國内VE 市場均價已上漲至92.5 元/kg，同比+59%。維生素E 主要由DSM、新和成、浙江醫藥和BASF 維持著寡頭壟斷格局。20 年以來，受疫情封鎖影響，維生素生産與運輸受阻，同時巴斯夫部分産綫檢修和發生事故，加之能特與DSM 合資工廠推遲復工，VE 生産受到較大沖擊，VE 價格持續上漲。21 年，復産規模持續低於預期，龍頭企業陸續在下半年面臨停産檢修，VE 供給或將進一步緊縮。展望未來2-3 年，帝斯曼與能特科技的合並使得行業競爭格局顯著改善，VE 價格有望再次迎來超級景氣周期，在目前的價格水平上仍存在較大上漲空間。
VA 原料甲醇鈉供給偏緊，下遊回暖價格穩中偏漲：目前，國内VA 市場均價上漲至305 元/kg，同比+8%。VA 供給格局良好且近十年來無新進入者，主要生産廠商為DSM、BASF、安迪蘇、新和成、金達威和浙江醫藥。2021 年8 月10 日，BASF 發生火災導致甲醇鈉供應偏緊，同時國内“雙限”指令疊加檢修致使VA 供應緊張，廠商持提價意願，11 月5 日浙江醫藥提價VA 至360 元/公斤。需求端，進入冬季豬肉需求進一步加大，豬行業對上遊維生素的需求有望進一步擴大。
蛋氨酸價格有望企穩回升，二期15 萬噸將於23 年投産：目前國内蛋氨酸價格區間上漲至19-23 元/kg，穩中偏強。我國蛋氨酸市場在經歷了14 -15 年的暴漲暴跌後價格總體持續下行，當前價格基本處於底部，擁有較廣闊的上行空間。目前受新冠疫情影響，希傑馬來西亞工廠生産受限，同時國内企業面臨較高的安全、環保生産壓力。近期，飼料行業迎來了一波“漲價潮”，每噸價格上漲50 元到100 元之間，贏創也提高了蛋氨酸報價，提價至22 元/公斤。需求端，近期禽類産品價格上漲，養殖戶重振信心積極投入禽類養殖，有望進一步提振蛋氨酸的需求。目前公司一期15 萬噸/年蛋氨酸滿産，二期15 萬噸/固體蛋氨酸將於23 年投産，屆時公司業績將進一步增厚。
積極佈局生物發酵領域，“雙碳”政策下前景可期：生物發酵法在大幅提升生物利用率的同時提高産品産率，有效解決了傳統化學合成造成“三廢”排放汙染環境的問題，在“雙碳”背景下具有廣闊的發展前景。公司黑龍江生物發酵産業園分兩期進行，年加工玉米50 萬噸，總投資50 億元。一期工程主要建設輔酶Q10、澱粉糖、山梨醇、己糖酸及配套項目於2020 年10 月投産，主要産品VC、輔酶Q10 産能分別為3 萬噸/年、300 噸/年，其中VC 産品於21 年開始盈利。據公司公告披露，一期項目達産達效實現營業收入約20 億元，利稅約7.08 億元。目前，黑龍江二期發酵項目主要産品VB12 正在中試，規劃産能3000 噸/年，預計2022 年投産。
“生物+化工”平台逐步成型，産品種類將持續豐富：公司積極佈局生物科技子公司，打造“生物+化工”平台，生物發酵一期項目滿負荷生産為公司未來在生物領域佈局打下了堅實的基礎，已投産的VC、輔酶Q10 以及二期規劃的VB12 將進一步豐富營養品種類並貢獻未來業績增長。同時公司依託化學合成與生物發酵兩大技術平台，不斷豐富香料品種，滿足不斷變化的市場需求，覆蓋日化、食品和醫藥等多個領域，具備廣闊的發展前景。
盈利預測、估值與評級：我們維持公司2021-2023 年盈利預測，預計公司2021-2023 年分別實現歸母淨利潤44.72/ 51.03/ 57.32 億元，對應EPS 分別為1.73/ 1.98/ 2.22/元，維持“買入”評級。
風險提示：産品價格波動，項目推進不及預期，全球經濟復蘇不及預期。
上機數控(603185)：簽262億矽料長單；擬拓寬經營範圍至電子專用材料、半導體設備-浙商機械
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：王華君 日期：2021-11-19
與江蘇中能簽262 億元矽料採購大單，合計簽單近35 萬噸，顆粒矽項目等保障矽料11 月18 日，公司全資子公司弘元新材與江蘇中能(保利協鑫全資子公司)簽訂9.75 萬噸多晶矽及顆粒矽採購合同，合同期為2022 年至2026 年，預計採購金額262 億元(含稅)。
1)矽料保障：公司已合計公告簽矽料採購合同35 萬噸，合計金額達537 億元。同時公司與通威、天合合作緊密，參股新疆協鑫5%股權。未來隨顆粒矽投産、矽料將獲進一步保障。
2)如假設按年平均計算，2022 年公司已合計簽矽料長單約9 萬噸，對應支撐矽片供應約30GW。
如疊加公司與保利協鑫在包頭合資10 萬噸的顆粒矽(預計於2022 年Q3 投産)，預計2022 年公司矽料長單+顆粒矽合資公司有望保障接近40GW 矽片出貨量的矽料。
3)訂單保障：公司已合計簽矽片訂單近394 億元，2021 年1-6 月公司長單客戶收入佔比達76%。
目前公司單晶矽産能將邁向30GW，按當前利潤水平測算年化淨利潤有望達25-30 億元。2021 年矽料緊缺使得矽片延續較好的競爭格局。預計2022 年仍是矽料産能決定矽片産量，矽片盈利能力將維持。
擬拓寬經營範圍至電子專用材料、半導體設備據公告，根據公司實際經營及發展需要，公司擬在經營範圍中增加“電子專用材料研發；電子專用材料制造；電子專用材料銷售；半導體器件專用設備制造；半導體器件專用設備銷售”。
10 億增資顆粒矽+高純納米矽項目，強化矽片競爭力、帶來新的重大盈利增長點1)10 億元增資顆粒矽+高純納米矽項目：據公告，公司增資10.2 億元共同投資年産10 萬噸顆粒矽+15 萬噸高純納米矽(以下簡稱矽粉)項目，增資後江蘇中能、上機數控、高佳太陽能分別持有内蒙古鑫元65%、32%、3%股份(注冊資本31.9 億元，項目預計總投資89 億元)。
2)投産後上機將獲得不低於70%比例的顆粒矽(對應7 萬噸)，未來可滿足25GW 矽片的矽料需求，強化矽料保障能力、矽片核心競爭力。顆粒矽為公司生産單晶矽原材料，納米矽是生産顆粒矽原材料。市場擔心矽粉緊缺，該項目將配套15 萬噸矽粉、實現上下遊一體化佈局。
3)顆粒矽+納米矽項目預計2022 年3 季度投産、帶來新的重大盈利增長點。我們預計將為公司2022、2023 年業績帶來新的盈利增長點。(假設矽料價格10 萬元/噸、矽粉價格1.5 萬元/噸、32%股權比例，2022 年有望為上機數控帶來近5 億元投資收益)4)顆粒矽為重大技術創新，成本將大幅降低。未來顆粒矽+CCZ 有望綜合降本20-30%。
投資建議：高成長、低估值、大潛力。未來在210 大矽片、顆粒矽行業戰略地位重要公司“矽片+顆粒矽+納米矽”一體化業務佈局，預計2021-2023 年淨利潤20/40/60 億元，同比增長278%/100%/50%，PE 為33/16/11 倍。維持“買入”評級。
風險提示：大幅擴産導致競爭格局惡化、矽料漲價影響終端需求、技術叠代風險。
華魯恒升(600426)投資價值分析報告：佈局産業轉型 深化成本優勢
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：趙乃迪 日期：2021-11-19
降本控費能力卓越，荊州基地增厚煤化工板塊利潤。公司深耕煤化工領域20 多年，通過先進的煤氣化技術和成熟的“一頭多綫”聯産能力建立合成氣成本優勢，進而惠及所有下遊産品；公司注重費用管控，銷售、管理、財務費用率顯著低於行業。公司投資百億元建設荊州煤化工第二基地，採用主廠區成熟技術，受到地方政府大力支持，有望復制公司主基地的成本和管理優勢，按2019 年價格計算，達産後有望增加50 億元收入和9.51 億元淨利潤。
己内酰胺項目即將投産，先進工藝和聯産能力降低成本。公司10 萬噸己内酰胺、20 萬噸尼龍6 項目已於2021 年10 月投産，目前行業供需格局企穩，但是公司採用先進的環己烯法和氨肟法工藝，自行配套低成本的氣、氨、醇原料，與己二酸裝置共用中間品裝置，從而獲得低成本優勢。按2019 年價格測算，公司己内酰胺噸均成本約為12000 元/噸，較其他公司低1000-2000 元/噸。
佈局PBAT 和尼龍66，新材料需求前景廣闊。2021 年8 月3 日，公司12 萬噸/年PBAT 可降解塑料項目和8 萬噸/年尼龍66 高端新材料項目在德州發改委備案。PBAT 是應用前景廣闊的可降解塑料，隨著最嚴“限塑令”的發佈和不可降解塑料淘汰時間表的出台，可降解塑料將迎超過400 億需求空間；尼龍66 作為優秀的工程塑料，將持續受益於汽車輕量化的發展。公司開辟新材料領域，作為新的收入和利潤增長點。
通過乙二醇技改DMC 低成本切入新能源賽道。非光氣法PC 和新能源電池溶劑雙輪驅動DMC 需求擴張，2025 年DMC 總需求將接近百萬噸規模。公司以原有乙二醇生産綫技改35 萬噸DMC 産能，於2021 年10 月投産，採用亞硝酸草酸酯法，相較於傳統的酯交換法DMC 工藝可大幅降低成本和降低投資，同時享受公司低成本的氣氨醇供應，成本顯著低於行業。
盈利預測、估值與評級：公司長期具有成本優勢，荊州基地增量顯著，佈局新材料和新能源産能轉型，未來盈利能力和成長性確定。我們維持對公司的盈利預測，預測公司21-23 年淨利潤分別為73.96/81.24/88.71 億元，分別同比增長311.28%/9.84%/9.19%，對應EPS 分別為3.50/3.85/4.20 元。根據相對估值法和絕對估值法公司當前股價均明顯被低估，我們給予公司2022 年約11 倍PE，對應目標價為42.32 元，維持“買入”評級。
風險分析：原材料價格上行風險，項目建設進度不及預期，新材料、新能源下遊需求不及預期。
美諾華(603538)：推出股權激勵 長期發展動力充足
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：杜向陽/馬雲濤 日期：2021-11-19
事件：公司發佈 股權激勵方案，擬向327人授予不超過700萬股，授予價格為32.26 元，解鎖條件為以2020 年業績指標為基數，2021 年、2022 年和2023年扣除非經常性損益後歸屬於上市公司股東的淨利潤較2020 年度增長率不低於45%、60%和100%；2021 年、2022 年和2023 年度營業收入較2020 年增長率不低於5%、15%和25%。
推出股權激勵，員工積極性有望提升。本次股權激勵是公司上市以來的第二次股權激勵，相比於2018 年的股權激勵，本次激勵計劃覆蓋範圍更廣，對業績要求也較高，同時，授予價格較高，體現了公司對未來發展的信心。我們認為，股權激勵有望調動員工積極性，進一步深入綁定員工和公司利益，公司發展有望持續加速。
CDMO 戰略合作落地，開啓公司發展新篇章。宣城美諾華(宣美)是公司主要的CDMO生産基地，上半年實現收入超過1億元，幾乎達到2020 年全年水平，上半年淨利率約為4%，同比約提升4pp，公司積極開拓客戶，不斷補充CDMO在手訂單，宣美基地産能有望持續提升，淨利率有較大提升空間。2021 年公司與默沙東簽約十年戰略合作夥伴關係，決定在寵物藥、獸藥、動物保健領域共同建立長期穩定的合作夥伴關係，標誌著默沙東對公司在原料藥領域研發技術、生産和質量等方面的充分認可。默沙東動物健康業務2020 年收入約為47 億美元，2015~2020年復合增速約為7%(包含匯率影響)。隨著雙方戰略合作夥伴關係的逐漸深入，公司CDMO 業務板塊收入佔比有望在3~5 年内提升至30~50%，開啓發展新篇章。
新品研發加速推進，奠基長期發展。公司目前累計8 個戰略聯合開發制劑産品正在進行中國CDE 審評，另有17 個在研制劑品種，另外有3-4 個項目將完成BE 試驗、3-4個品種將提交國内注冊審評，阿哌沙班片、異煙肼片有望在2022年前獲批一致性評價。公司不斷加強研發能力，奠定長期發展基礎。
盈利預測與評級：預計2021-2023 年歸母淨利潤分別為2.4 億元、3.2 億元和4.4 億元，對應當前估值分別為20 倍、15 倍和11 倍，維持“持有”評級。
風險提示：1)原料藥價格波動風險；2)戰略合作項目落地速度不及預期的風險；3)固體制劑建設項目進度不及預期。
健麾信息(605186)：模式下沉的藥品智能管理領頭羊
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：孫建 日期：2021-11-19
報告導讀
公司為國内自動發藥機制造龍頭企業，商業模式由流通企業向下沉醫院及藥店轉變，打開成長天花板，業績有望超預期。
投資要點
藥品管理設備制造行業：醫院新基建、藥店智能化，促進需求激增醫院新基建，5 年10 倍市場規模。2010 年-2021 年，國家持續出台多項政策鼓勵院内的智慧化建設，提高配藥和發藥效率。弗若斯特沙利文統計，未來3 到5 年，隨著醫院智慧化要求的加強，北京、深圳、上海等多城市，院内靜脈自動配藥係統的滲透率將大幅提升，我們按照滲透率推算，5 年約10 倍市場規模增速。
藥店智能化，5 年60 億市場空間。處方外流帶來零售藥店增量市場，新型零售再次壓低零售藥店毛利率與淨利率，零售藥店亟須降本增效，加速院外智慧藥房探索。我們預測2025 年，連鎖龍頭的24 小時O to O 會率先佈局智慧藥房，至2025 年零售藥店帶來近60 億市場規模。
我們看好“係統性産品+渠道拓展”模式的公司。(1)完善的産品綫至關重要。我們認為智能化藥品設備公司主要進行軟硬件的組裝，適配院端不同科室的軟硬件係統，搭建面向醫院的整體解決方案。所以，院端軟件技術的積累、全産品綫的硬件模塊的提供及組裝以及完善的維修服務是公司的核心競爭力。
(2)行業邏輯擾動，需積極進行渠道拓展。自動發藥機行業整體對流通企業依賴較大，隨著處方外流等政策的推行，流通企業轉型在即，我們認為，供給側應積極拓展渠道，積累在新渠道的經驗，奠定未來成長空間。
健麾信息：商業模式C 端延伸，打開成長天花板渠道延伸至C 端，打開成長空間。2017-2020 年，公司在流通企業的銷售佔比呈逐年下降趨勢，渠道延伸至下沉醫院、零售藥店。公司為佈局下沉醫院與零售藥店較早的公司，且有良好的品牌形象，隨著這兩個部分市場需求的增長，我們認為商業模式的切換打開了公司的成長空間。
我們預計公司毛利率將進一步提升，淨利率或將穩定增長。公司商業模式向C 端轉變，在各大省份招募總代理佈局下沉市場；與益豐藥房、叮當快藥等連鎖藥店龍頭合作佈局智慧藥房。我們認為，隨著公司商業模式由to B 向to C切換，依託公司在大型醫院形成的技術積累的壁壘，對C 端議價能力更強，毛利率有進一步提升的趨勢，淨利率或將穩定增長。
存貨周轉率與應收賬款周轉率有提升趨勢。2016-2020 年，公司存貨周轉率持續提升，我們認為公司銷售渠道向C 端轉變後，存貨變現更快，有利於提高存貨周轉率。2020 年，應收賬款周轉率降幅較大，主要由於疫情導致回款周期延長。我們拆分公司應收賬款周轉率情況，醫療設備代理商的應收賬款周轉率高於醫藥流通企業。隨著疫情影響的減弱以及代理商銷售佔比逐年增加，我們認為公司應收賬款周轉率有提升趨勢。
盈利預測及估值
基於以上分析，我們預計，公司2021-2023 年營業總收入分別4.84/6.48/8.67 億元，分別同比增長68.6%、34.1%、33.8%，歸母淨利潤分別為1.29/1.79/2.78億元，分別同比增長35.05%、38.54%、55.11%，對應2021-2023 年EPS 為0.93、1.29、2.00 元，當前股價對應PE 為43/31/20 倍，2021-2023 年歸母淨利潤CAGR為47.59%，對應2021 年PEG0.85，考慮公司在手訂單情況以及商業模式轉變帶來的增長空間，給予2021 年1.05 倍PEG，對應目標價46.39 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
新拓展市場業績增長不及預期的風險；大客戶營收波動的風險；新冠疫情持續，營收不及預期的風險；供應商集中，採購成本增加的風險；行業競爭加劇的風險。
朗姿股份(002612)：再設醫美投資基金 全國化佈局高速推進
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-11-21
報告導讀
公司發佈關於投資設立醫美股權並購基金博恒一號公告，醫美業務擴張穩步推進。
再設醫美股權並購基金博恒一號，累計規模近三十億。本次設立醫美股權並購基金，公司擬投資自有資金2.5 億元，基金規模5.01 億元，作為有限合夥人，與普通合夥人朗姿韓亞資管通過股權投資的形式投資於醫療美容領域及相關産業的未上市公司股權。公司持續加速優質醫美標的的孵化，截至目前已成立六支基金，累計規模27.56 億。當前已有北京麗都、武漢韓辰、昆明韓辰、南京韓辰、武漢五洲、湖南雅美、衡陽雅美、湘潭雅美、株洲雅美、鄭州集美共10 家機構納入並購基金。
精細化運營打造標準、可復制模板，輕醫美+綜合型機構雙綫擴張。公司作為西南區域醫美連鎖龍頭，深耕區域市場，加密成都、西安等地佈局，“雙主綫”持續推進全國擴張戰略。除去體外並購基金的快速成立，公司體内輕醫美機構同樣穩步增加。根據公開信息顯示，下半年公司在成都、重慶、長沙共開設5 家晶膚門店，預計全年可實現10 家左右的門店擴張速度。當前，公司已經進入快速擴張期，豐富的並購及整合經驗助力公司跑馬圈地。同時，隨著醫美業務規模的迅速擴張，集團化管理趨勢明顯。除去注射類耗材等産品的統一集採，公司與九州通也達成戰略合作協議，常規類耗材也將進入集採模式。
政策趨嚴利好品質醫美連鎖龍頭。今年以來，醫美市場監管趨嚴，6 月八部委聯合印發《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》；8 月市場監督管理總局發佈關於《醫療美容廣告執法指南意見稿》公開徵求意見，並在11 月正式落地。預計監管政策將持續推進，促進醫美行業的規範化、合法化發展。朗姿16 年入局醫美，已建立行業領先的精細化管理運營模式，並始終踐行“安全醫美、品質醫美、口碑醫美”的理念，重視可持續發展，已經樹立較好的醫美終端行業口碑。
我們認為在嚴監管背景下，朗姿等龍頭機構的品牌價值將在長期愈加凸顯。
盈利預測及估值：我們預計朗姿股份 21/22/23 年收入規模達到36.1/42.0/48.0億元，同比+26%/+16%/+14%，歸母淨利也將隨服裝利潤恢復及醫美快速發展達到 2.3/3.2/4.3 億元，同增 65%/37%/34%。公司當前市值164 億元，對應21-23年PE 分別為70、51、38 倍。我們認為其醫美業務所在行業發展迅速，朗姿旗下醫美資産優質，在 A 股具有稀缺性，考慮估值和成長性， 維持“增持”評級。
風險提示：1) 疫情影響零售環境，削弱客戶群體消費能力；2)新醫美機構培育進度不及預期
〖 證券之星數據 〗
本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。
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