國海證券：給予萬華化學買入評級

2021-11-18國海證券股份有限公司李永磊,董伯駿,趙小燕對萬華化學進行研究並發佈了研究報告《萬華化學深度報告之二：ADI：聚氨酯皇冠上的明珠，産品集群雛形已現》，本報告對萬華化學給出買入評級，當前股價為97.6元。

　　萬華化學(600309)
　　投資要點
　　ADI性能優異，預計2021-2025年全球年均需求增速可達10%以上，2025年市場規模有望超400億元
　　常用的異氰酸酯以芳香族異氰酸酯為主，但由於芳香族異氰酸酯含有苯環等不飽和基團，存在易氧化黃變和耐候性不佳等問題。相比之下，脂肪族異氰酸酯産品主要含飽和基團，具有出色的耐候性和耐黃變性能，應用的範圍更廣，可用於制備塗料、膠粘劑、彈性體等，在航天軍工(艦船塗料、新型火箭推進劑固化劑、透明裝甲等)、高端裝備制造業(飛機、高速列車、高檔汽車、海工裝備等功能塗裝材料)、新能源（新能源車塗料、風機葉片塗料、光伏支架塗料）和節能環保産業等領域有著重要的應用。ADI性能優異，隨著萬華的成本下降和下遊行業的快速發展，我們預計2021-2025年全球ADI市場需求量年平均增速有望達到10%，則2025年全球ADI市場的需求量將達到61萬噸，市場規模將超400億元。
　　競爭格局清晰
　　ADI生産的技術壁壘很高，全球具備生産能力的企業僅有科思創/萬華/康睿/贏創/旭化成等少數幾家。2012年至今ADI行業只有科思創、萬華、康睿進行了産能擴張，其中萬華是唯一的新進入者。目前全球ADI總産能約為53.8萬噸，其中科思創産能最大超20萬噸/年，萬華産能緊隨其後為13萬噸/年，未來隨著萬華寧波5萬噸/年HDI裝置的投産，萬華將縮小與科思創的差距。總體上，ADI市場競爭格局清晰，科思創和萬華産能優勢顯著。
　　萬華脫穎而出，産品集群雛形已現
　　萬華是世界唯一掌握全産業鏈MDA-H12MDA-H12MDI、世界第二家掌握全産業鏈IP-IPN-IPDA-IPDI、國内唯一掌握HDI及衍生物等核心技術的企業。萬華目前可生産HDI、IPDI和H12MDI等産品，總産能達13萬噸/年，佔全球的24%，預計2023年還將有5萬噸/年HDI投産，屆時其ADI總産能達18萬噸/年。萬華在不斷擴大ADI産品産能的同時，還在構建特種胺-ADI-PUD産業鏈，推進ADI産業一體化發展，未來萬華有望成為全球ADI行業的領導者。萬華有望在ADI領域復制MDI的發展路徑，不斷降低ADI的成本和價格，ADI的滲透率還有望超預期。我們預計萬華在2024年實現ADI銷量15.3萬噸，營收預計在96億元。風險提示
　　經濟下行風險
　　項目建設不及預期風險
　　市場大幅波動風險
　　原材料價格上漲風險
　　環保及安全生産風險
　　同行業競爭加劇風險
　　下遊需求不足風險

該股最近90天内共有27家機構給出評級，買入評級24家，增持評級3家；過去90天内機構目標均價為142.56；證券之星估值分析工具顯示，萬華化學（600309）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。