太平洋：給予今世緣買入評級，目標價位60.0元

2021-11-04太平洋證券股份有限公司黃付生,蔡雪昱,李鑫鑫對今世緣進行研究並發佈了研究報告《今世緣：結構升級延續，股權激勵可期》，本報告對今世緣給出買入評級，認為其目標價位為60.00元，當前股價為54.09元，預期上漲幅度為10.93%。

　　今世緣(603369)
　　點評事件：
　　今世緣發佈2021三季報，前三季度實現營業收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別為53.33億、16.99億、17.02億元，同比增長27.18%、29.33%、30.70%，其中Q3實現營收、歸母淨利潤、歸母扣非淨利潤分別為14.82億、3.64億、3.69億元，分別同比增長15.76%、23.82%、28.72%。
　　公司發佈回購公告，公司擬使用不超過5.18億元（含）的自有資金，回購股份660萬股到770萬股，佔公司回購前總股本的0.53%-0.61%，回購價格不超過67.27元/股（含），回購擬用於股權激勵。
　　核心觀點：
　　報表分析：報表質量良好，預收處於歷史同期較高水平。Q3現金回款19.59億，同比+12.49%，略低於收入增速，應收賬款及票據0.61億元，同比+16.41%環比+9.08%，合同負債+其他流動負債9.73億元，同比增加3.39億元，環比增加2.41億元，處於歷史同期較高水平，報表質量較好。
　　收入分析：産品結構持續升級，省内放緩省外加速。前三季度公司實現營收53.33億，同比+32.20%（Q1：+35.35%；Q2：+27.32%；Q3：15.76%）。1）産品：前三季度300元以上特A+類35.41億/yoy+38%、特A類13.64億/yoy+14%，特A+類産品同比提升5.46pct至66.60%。Q3來看特A+類、特A類繼續增長，其中特A+類增長16.35%、特A類增長17.69%增速略有放緩，A類、B類、C類增速均由負轉正，Q３僅有D類和其他繼續下滑。2）市場：Q3省外1.04億/yoy+24%、省内413.8億/+15%，省内增速放緩省外加速，其中蘇南大區、淮海大區繼續放量，增速繼續領先，分別同比+24%、+37%，南京大區增速唯一下滑1.6%、與7、8月疫情有關。3）渠道：前三季度經銷商數量為948家，與今年年初持平，Q3較Q2減少83家，其中省内減少13家，省外減少70家。
　　利潤分析：産品結構升級，毛利率大幅上行。前三季度毛利率72.78%，同比+1.09pct，其中Q3毛利率78.48%，同比+1.7pct，主要原因是1）産品結構提升帶來毛利率提升；2）會計準則調整，運輸費用計入成本；3）會計準則調整，促銷返利不再計入費用、直接沖減收入，後兩個因素還原後毛利率同口徑提升更高。Q3期間費用率22%，同比-6.93pct，其中銷售費用率18.42%，同比-6.26pct，一方面是會計準則變更影響，再一方面是去年費用投放較高造成高基數，淨利率24.56%，同比+1.60pct，主要來自産品結構調整。
　　21年展望：四大戰役全面打響，全年收入目標沖擊上限、利潤上限實現無虞。2021年營收目標59億元左右，爭取66億元，對應增速為15%和30%，淨利潤目標18億爭取19億，考慮到前三季度增速，Q4收入、淨利潤增速分別為36.5%/-21%（上限）、-39%/-60%（下限），我們認為今年利潤上限目標實現無虞，收入介於目標中間位置。公司今年全面打響“四大戰役”，産品、品牌、渠道齊發力。我們認為公司Q3在疫情下依舊表現良好，彰顯了公司良好的品牌力和渠道能力，在次高端持續擴容的大背景下，公司有望從中受益。
　　中長期展望：十四五規劃逐步落地，股權激勵有望推出，看好公司長遠發展。公司規劃2025年努力實現營收百億，爭取150億元，對應年化增速為15%和25%，對未來五年公司戰略清晰，即側重V係K係發展、省外佔比大幅提升。一方面，公司針對V係進行組織架構改革，預計有望帶動V係發展進一步打開高端化格局。另一方面，國緣四開升級提檔，帶動K發展。此外，公司發佈回購公告，預計股權激勵有望推出，公司活力有望進一步釋放。
　　盈利預測：短期來看，公司四開産品升級換代，卡位500元次高端價位帶，有望受益於省内消費升級。長期看，公司産品結構持續提升，V係戰略重新部署、K係升級提檔，全國化佈局不斷推進，同時隨著股權激勵的逐步落地，公司活力有望進一步釋放。我們預測公司2021-2023年的收入增速分別為26%、20%、18%；淨利潤增速分別為29%、24%、19%，EPS分別為1.61、1.99、2.36元/股。綜合白酒行業當前估值、考慮到區域龍頭特徵，我們按照2022年業績給30倍PE、一年目標價60元，維持公司“買入”評級。
　　風險提示：省内競爭加劇，公司出現重大管理瑕疵；宏觀經濟發生較大的波動，白酒消費有大幅下滑等。

該股最近90天内共有36家機構給出評級，買入評級34家，增持評級2家；過去90天内機構目標均價為59.22；證券之星估值分析工具顯示，今世緣（603369）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。