瑞晨環保業績集中重投資行業，毛利率起伏，外協佔比近六成

文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

10月22日，深交所對環保龍頭啓迪環境下發關注函，鑒於媒體披露的啓迪環境127億的9個在建工程中8個在建工程金額呈現嚴重虛增，甚至有3個項目完全未開工的情況，要求其是否有意通過資産減值的方式進行「業績大洗澡」。深交所急速下函也象徵著監管層對上市公司業績虛增類信披的關注度之高。

而同樣擬在深交所創業板上市的上海瑞晨環保科技股份有限公司（簡稱：瑞晨環保），7月26日問詢後於9月30日為中止狀態，個中原因或與其半年報業績審計有關。瑞晨環保保薦機構為東方證券。本次擬公開發行股票不超過1,791.0448萬股，不低於發行後總股本25%，擬募資4.49億元用於高效節能風機産業化建設項目、補充流動資金。

瑞晨環保實控人為股權代持而來，保薦機構間接持股；毛利率起伏，但仍高於同行10%上下；資産負債率先降後升，現金流入劇減；下遊客戶所處行業波動，兩客戶無可執行資産；外協加工佔比過高，關聯方資金拆借。

實控人為股權代持而來，保薦機構間接持股

2010年10月26日，自然人陳招鋒與蔣旭平共同以貨幣出資設立瑞晨有限，瑞晨有限設立時注冊資本為50萬元，首次出資為10萬元。蔣旭平名下股權為其本人真實持有，陳招鋒名下股權中，瑞晨有限的80%股權為代自然人陳萬東持有，陳萬東與陳招鋒係表兄弟關係，雙方於2013年7月進行了股權代持還原。

2011年1月7日，瑞晨有限召開股東會並做出決議，同意公司注冊資本由50萬元增加至 500 萬元。2011年1月17日，公司已收到股東的新增注冊資本以及前期未到位注冊資本（實收資本）合計490萬元，均以貨幣出資。此次出資的490萬元來源為第三方借款，驗資完成後由於股東個人短時間内難以籌措足夠資金還款，因此先由瑞晨環保代股東向第三方歸還該金額，截至2014年7月，由陳招鋒、陳萬東認繳的出資合計人民幣490萬元已歸還公司。2018年8月，公司整體變更設立股份公司。

截至招股說明書簽署日，陳萬東直接持有公司41.33%的股權，直接持有上海馨璞5.05%的出資份額並擔任執行事務合夥人，持有萬東商榮10%的出資份額並擔任執行事務合夥人，合計持有公司68.88%的表決權，為瑞晨環保的控股股東、實際控制人。

值得注意的是，2019年3月13日，寧波申毅、東證漢德、東證夏德與陳萬東、上海馨璞及公司簽訂增資協議，分別認購127.9318萬股、122.6013萬股、122.6013萬股，共計373.1344萬股股份。截至招股說明書簽署之日，保薦機構與共計持有瑞晨環保4.56%股份的東證漢德、東證夏德執行事務合夥人上海東方證券資本投資有限公司同屬東方證券股份有限公司的控制之下。保薦機構母公司東方證券股份有限公司的第一大股東申能（集團）集團有限公司間接持有寧波申毅48.89%的出資份額，寧波申毅為持有瑞晨環保2.38%股份的股東。

2018年1月，瑞晨環保以1.2元/每元注冊資本金額，合計40.8萬元受讓陳萬東持有的上海瑞領34%的股權，合計18萬元受讓陳招鋒持有的上海瑞領15%的股權，此次交易完成後，上海瑞領成為公司全資子公司。

毛利率起伏，但仍高於同行10%上下

瑞晨環保主營業務為高效節能設備的研發、設計、生産和銷售，主營産品為高效節能離心風機、高效節能離心水泵等節能類産品。2018年-2020年，公司的營收分別為1.44億元、1.97億元和2.98億元，2019年和2020年分別同比增長36.81%和51.27%；淨利潤分別為3111.82萬元、3556.06萬元和6844.23萬元，2019年和2020年分別同比增長14.28%和92.47%。

報告期内，公司主營業務收入主要來源於風機及水泵産品的買斷銷售收入及合同能源管理收入。其中買斷業務是指公司直接將産品銷售給客戶，獲取産品銷售收入的業務；合同能源管理業務是指公司為客戶提供節能設備及服務，並與客戶約定在一定的效益分享期内進行節能效益分成，分享期結束後設備所有權轉移至客戶方的業務。2018年-2020年，公司實現買斷業務收入分別為1.05億元、1.61億元和2.48億元，佔主營業務收入的比重分別為73.16%、82.54%和85.00%，是公司的主要收入構成且呈逐年上升趨勢。

2018年-2020年，瑞晨環保綜合毛利率分別為52.72%、49.74%和49.98%，高於可比公司的平均水平39.7%、40.75%和39.21%。公司産品毛利率受到客戶對産品規格型號、材質要求、現場工況復雜程度等多方面影響，相較於可比公司，公司的産品種類、應用場景和客戶類型均存在一定差異，因此毛利率水平存在一定差異。

截至2020年底，公司擁有研發人員59人，負責工況勘測、模型設計的人員54人，相關團隊人員佔公司總員工數量的39.78%。公司已完成高效節能離心風機超過1,300台、高效節能離心水泵超過1,500台。

資産負債率先降後升，現金流入劇減

報告期各期末，瑞晨環保流動比率分別為1.43 倍、1.54 倍和1.49 倍，速動比率分別為1.23倍、1.23倍和1.08倍，流動比率和速動比率整體較為穩定。報告期各期末，公司資産負債率（母公司）分別為48.51%、42.69%和52.06%，2019年略有下降主要是公司進行了一次融資，引進東證漢德等投資者，補充了資本金。

瑞晨環保資産被抵押帶來的持續經營能力風險仍存，公司對土地使用權、房産等主要資産設置了抵押等他項權利，用作銀行借款的擔保。若公司未能在約定期限内償還銀行借款，則公司將面臨被債權人主張擔保債權而導致資産被折價抵償或拍賣、變賣的風險，從而給公司帶來財産上的損失，並影響公司正常的生産運營。同時，由於公司主要資産已設置了他項權利，繼續進行債權融資的能力受到限制。

從瑞晨環保的現金及現金等價物淨流量來看，其2018年經營活動産生的現金流量淨額為負，報告期投資活動現金不斷流出，2019年籌資比2018年度有所好轉，到2020年卻翻為負值。綜合下來，現金及現金等價物淨流量顯先升後降，對持續經營或頗為不利。

下遊客戶所處行業波動，兩客戶無可執行資産

瑞晨環保所處的行業競爭主體數量較多，市場集中度不高，目前處於行業集中的過程中，行業競爭較為激烈，且對品牌、技術、服務等方面的要求越來越高。公司産品的使用方為鋼鐵、水泥等行業的大中型集團企業，包括中國建材股份有限公司（下屬南方水泥有限公司、西南水泥有限公司等公司）、華新水泥股份有限公司、華潤水泥投資有限公司、中國寶武鋼鐵集團有限公司、江蘇沙鋼集團淮鋼特鋼股份有限公司及拜耳材料科技（中國）有限公司等。

水泥及鋼材市場價格的波動會影響水泥和鋼鐵企業的經營業績和建設及改造需求，進而影響公司的應收賬款回款速度和業務開拓情況。受到宏觀經濟形勢、行業政策等多種因素的影響，如果下遊客戶所處行業發生了不利變動，則會對公司的業務開拓情況和應收賬款回款速度等事項産生不利影響。

2018年末-2020年末，瑞晨環保應收賬款淨額分別為5,135.47萬元、7,965.37萬元和9,736.33萬元；應收賬款壞賬準備金額分別為1051.57萬元、900.46萬元和872.21萬元。

報告期各期末，瑞晨環保應收賬款前五大客戶佔比分別為57.85%、55.36%和47.88%，2020年末較2019年末有所下降。其中，2018年度前五大客戶中貴州利達豐華科技有限公司、徐州牛頭山鑄業有限公司未按照合同約定支付相關款項，公司已提起司法程序並經裁定或判決勝訴，但法院執行過程中未獲得有效執行財産，公司對相應應收賬款單項識別並全額計提壞賬準備。截至報告期末，公司已對應收貴州利達豐華科技有限公司款項進行核銷，徐州牛頭山鑄業有限公司正在履行破産清算程序。

截至2020年末，瑞晨環保與邯寶鋼鐵達成債務重組約定，其以鋼材沖抵欠付公司的到期未付款項386.95萬元，鋼材由邯鄲市邯鋼集團恒生資源有限責任公司（簡稱「邯鋼恒生」）提供，瑞晨環保與邯鋼恒生簽署了相關購銷合同。其中，邯鋼恒生與邯寶鋼鐵同屬於邯鄲鋼鐵集團有限責任公司控制的公司。截至報告期末，公司應收賬款收款對象主要為上海寶冶工程技術有限公司等公司，係業内規模較大的知名企業，公司應收賬款的回收風險總體可控。

外協加工佔比過高，關聯方資金拆借

報告期各期末，瑞晨環保存貨賬面價值分別為1,926.11萬元、4,676.68萬元和1.14億元。持續增加的存貨餘額可能會影響公司的資金周轉速度和經營活動的現金流量淨額，降低資金使用效率，同時也可能發生存貨跌價的風險。報告期内，公司存貨周轉率分別為4.05次/年、2.93次/年和1.82次/年，從高於同行轉為低於同行。

對此瑞晨環保解釋為公司存貨周轉率逐年下降，係隨著公司湖州生産基地的産能投放以及市場口碑的建立，公司的在手訂單逐年增加，下半年又為公司訂單執行的旺季，因此，期末在手産品餘額較大。報告期各期末，公司在産品均有明確訂單對應，並收取一定比例預付款，因此，相關存貨的滯銷風險較低。

瑞晨環保經營活動中外協加工比例較高，報告期内，公司外協採購金額佔當期採購總額的比重分別為57.14%、55.60%和57.14%。

報告期内，公司整機外協及組件外協主要集中向江蘇聯為鼓風機有限公司、江蘇滬聯通用機械有限公司及上海一鼓風機有限公司3家外協廠商採購，合計採購額逐年提升，主要由於公司訂單增速較高，自有産能無法滿足訂單需求。

報告期内，瑞晨環保銷售費用率分別為10.27%、10.79%和7.65%，高於可比公司平均銷售費用率，公司與可比公司之間的銷售費用率差異主要與各公司的銷售規模和業務模式等方面有關。

報告期内，瑞晨環保董事、監事、高級管理人員及核心技術人員薪酬總額分別為218.67萬元、244.90萬元和306.87萬元，佔各期公司利潤總額的比重分別為6.16%、5.90%和3.87%。

報告期外，瑞晨環保由於資金周轉需要，曾向上海潤唐信息技術有限公司進行過資金拆借，報告期初，尚有餘額687.79萬元未歸還。潤唐信息為陳萬東持股5%，也是2008年-2016年7月任職執行董事的企業。2018年初，陳萬東欠瑞晨環保411.13萬元，當年，陳萬東向公司償還本金並支付資金佔用費8.34萬元。2019年，陳萬東向公司借入160.40萬元，並於同年向公司償還本金160.40萬元並支付資金佔用費4.65萬元。

瑞晨環保規模不大，淨利潤也是在增長92.47%的情況下，連續兩年的淨利潤總和超過了5,000萬元的門檻。在2021年10月前三個月A股118只新股發行已有超10家破發的情況下，瑞晨環保IPO的前景，以及可能上市後的收益將如此，有待後續的觀察。