國機精工(002046)：軍工軸承需求旺盛 培育鑽石及芯片加工驅動超硬材料成長
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：崔文娟/劉國清 日期：2021-10-09
三磨所聚焦超硬材料，打造多個成長點。公司全資子公司三磨所是我國磨料磨具行業唯一的綜合性研究開發機構，核心産品主要為超硬材料(金剛石和立方碳化硼)，還包括行業專用生産和檢測設備儀器、磨料磨具産品檢測業務等；超硬材料應用於芯片加工、汽車制造、油氣鑽探等領域。上半年芯片加工領域需求旺盛，公司收入也實現了較快增長。
培育鑽石市場空間巨大，公司擴充MPCVD 設備。三磨所自2018 年開始實施MPCVD 項目，項目之初瞄準大單晶金剛石在電子功能材料方面的應用，計劃實現年産30 萬片大單晶金剛石。考慮到培育鑽石市場正在快速增長，公司也將産能用於培育鑽石生産，計劃加快項目實施進度，力爭今年實施完畢，預計項目實施完畢後MPCVD 設備將超過80台。培育鑽石行業數據顯示，今年1-8 月印度累計進口培育毛石7.08億美元、同比增長255%、滲透率5.8%，行業正在高速發展、滲透率較低、未來發展空間巨大。
軍工軸承需求旺盛，公司有望受益。該業務運營主體為洛陽軸研所，包括(1)國防軍工軸承；(2)應用於機床的精密軸承和電主軸；(3)應用於風力發電、盾構機、工程機械、冶金等行業的大型特大型軸承。
其中軍工軸承需求旺盛，近幾年增長較快。
盈利預測與投資建議：預計2021 年-2023 年公司營業收入分別為28.99 億元、30.58 億元、33.62 億元，歸母淨利潤分別為1.80 億元、2.30 億元和2.81 億元，對應EPS 分別為0.34 元、0.44 元和0.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：超硬材料發展不及預期，軸承業務發展不及預期。
長安汽車(000625)：9月整體批發環比+14% 芯片短缺影響減弱
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：黃細裡/楊惠冰 日期：2021-10-10
投資要點
公告要點：長安汽車9 月産量196353 輛，同比-3.98%，環比+20.24%；批發188258 輛，同比-8.41%，環比+14.00%。長安自主(重慶長安+合肥長安)産量888360 輛，同比-9.89%，環比+8.99%，銷量87494 輛，同比-11.77%，環比+8.48%；長安福特産量33226 輛，同比+36.23%，環比-5.71%，銷量32090 輛，同比+15.72%，環比+6.49%。
芯片短缺影響緩解，9 月長安整體産批環比實現正增長：1)行業比較來看，根據乘聯會周度數據，9 月1~25 日狹義乘用車累計日均批發銷量實現37473 輛，同比-31%，環比-1%；長安汽車整體批發同環比表現遠超行業平均水平(以1~25 日均值暫代)。9 月行業端芯片短缺情況較8月減輕，長安汽車自主品牌以及主要合資品牌生産端恢復明顯。2021 年累計銷量突破170 萬輛，同比+26.4%，長安自主品牌乘用車累計突破90萬輛，同比+40.1%。2)分自主及合資品牌來看，長安福特産批同比繼續大幅改善，分別+36.23%/+15.72%，好於長安汽車整體表現，主要係去年同期基數較低所致。3)分車型具體來看，CS75 係列車型9 月銷量1.53 萬輛，環比8 月基本持平；逸動轎車9 月銷量1.3 萬輛，環比8 月微幅上漲；UNI 係列UNI-K+UNI-V 合計銷量0.83 萬輛，環比8 月小幅下滑；CS55 係列9 月銷量1.06 萬輛，環比8 月+62%，二代CS55 PLUS9 月全新上市，助力9 月整體銷量上漲。4)未來重磅新車方面，長安福特基於中國市場開發的創新智慧出行夥伴，轎跑型SUV 車型EVOS 開啓預售，預售價22.78~26.08 萬元，預計將於11 月正式上市。
長安汽車整體小幅補庫：根據我們自建庫存體係，9 月長安總體企業庫存為+8095 輛，8 月長安自主企業庫存當月+1342 輛，企業庫存累計-94689 輛(2017 年1 月開始)。長安福特企業庫存當月+1136 輛，企業庫存累計-12310 輛(2017 年1 月開始)。
盈利預測與投資評級： 我們維持長安汽車2021-2023 年1062.14/1378.66/1735.74 億元的營業收入的預測， 同比分別+25.6%/+29.8%/+25.9%，對應歸母淨利潤45.47/59.46/70.17 億元，同比+36.8%/+30.8%/+18.0%，EPS 分別為0.60/0.78/0.92 元，對應PE 估值為30/23/19 倍。考慮到長安汽車未來業績迎來新一輪改善，維持“買入”評級。
風險提示：疫情控制低於預期；乘用車需求復蘇低於預期。
華魯恒升(600426)：碳酸二甲酯與己内酰胺項目投産 新材料轉型加速推進
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：柳強/賀順利 日期：2021-10-10
投資要點
碳酸二甲酯增産提質項目投産，實現低成本突破：碳酸二甲酯為公司生産乙二醇的衍生産品，公司通過中試實驗，自主研發了乙二醇生産綫聯産碳酸二甲酯的新工藝和新型催化技術，産品質量和收率大幅提升。在完成中試實驗的基礎上，公司對年産50 萬噸乙二醇生産裝置實施了增産提質係列技術改造。隨著技改項目陸續完成並投産，預計整套裝置具備聯産30 萬噸/年優質碳酸二甲酯的能力。根據技改項目立項報告，碳酸二甲酯增産提質係列技改項目總計投資3.2 億元，我們預計公司DMC生産成本具有優勢。根據百川盈孚，2021 年10 月8 日，工業級DMC出廠價1.35 萬元/噸，較2021 年初上漲68.75%。電池級DMC 用於鋰電池電解液溶劑，售價更高，且受益於新能源汽車快速發展，需求高速增長。依託公司工程化能力的優勢、項目技改後有望顯著提高DMC 産出和純度，增厚公司利潤，産品高端化。
己内酰胺裝置打通，化工新材料板塊佔比持續提升：酰胺及尼龍新材料項目以苯和氫氣為原料，採用先進的工藝技術，主體建設環己醇、環己酮和己内酰胺裝置，配套建設雙氧水、硫酸裝置。本項目預計總投資49.8 億元。20 萬噸尼龍6 切片等生産裝置目前處於在建狀態，預計明年上半年投産。酰胺及尼龍新材料項目己内酰胺及配套裝置已打通流程，生産出合格産品，進入試生産階段。可年産己内酰胺30 萬噸、硫铵48 萬噸，能夠進一步壯大公司化工新材料板塊，優化産品結構，提高企業盈利能力。
德州基地産業鏈高端化，荊州基地打開成長空間：2021 年8 月3 日-9月24 日，山東省德州市發改委網站公示《市發改委2021 第七、十批項目立項情況公示》，其中包括公司尼龍66 高端新材料項目、12 萬噸/年PBAT 可降解塑料項目、高端溶劑項目。其中高端溶劑項目：總投資10.31億，以草酸二甲酯為原料，採用先進的催化脫羰技術，建設60 萬噸/年碳酸二甲酯裝置，年産碳酸二甲酯30 萬噸，碳酸甲乙酯30 萬噸，年副産碳酸二乙酯5 萬噸。公司荊州基地首批佈局2 個項目：(1)投資59.24億元的園區氣體動力平台項目，預計形成銷售收入52 億元、年均利潤總額7 億元。(2)投資56.04 億元的合成氣綜合利用項目，建設100 萬噸/年尿素、100 萬噸/年醋酸、15 萬噸/年混甲胺和15 萬噸/年DMF，建設期預計36 個月。預計形成銷售收入59.68 億元，年均利潤總額6.26億元。
盈利預測與投資評級：我們維持此前預期，預計公司2021~2023 年歸母淨利潤分別為74.32 億元、76.46 億元、73.56 億元，EPS 分別為3.52 元、3.62 元和3.48 元，對應PE 分別為9.54X、9.27X 和9.64X。考慮公司受益本輪主營産品景氣周期，“十四五”多個項目促成長，開辟第二增長曲綫，維持“買入”評級。
風險提示：産品價格波動、原料價格波動、新項目進展不及預期
三鋼閩光(002110)2021年三季度業績預告點評：粗鋼産量壓減政策下 三季度單季淨利潤同比下降28%
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：王招華 日期：2021-10-10
事件：公司發佈三季度業績預告，預計前三季度歸母淨利潤為33.03 億元，同比增長67.32%；第三季度歸母淨利潤為5.74 億元，同比下降28.16%，較4-6 月下降68.20%。
如若公司全年産量維持不增長，下半年粗鋼産量環比將回落14.48%：2021 年1-8 月，福建省粗鋼産量累計為1772 萬噸，同比增長8.3%，其中4-6 月粗鋼日均産量為8.52 萬噸，7-8 月粗鋼日均産量為6.64 萬噸，較4-6 月下降22.03%；三鋼閩光2020 年粗鋼産量為1137 萬噸，佔福建省粗鋼産量的比例為46.1%，假設公司今年全年粗鋼産量與去年持平，則下半年粗鋼産量預計為524.19 萬噸，同比下降7.02%，環比下降14.48%。
三季度鋼材價格有所回落，預計公司鋼材産品毛利將有所下滑：公司産品以螺紋鋼為主，三季度由於原料備庫等原因成本處於較高水平，預計整體産品毛利率將有所回落。以福州地區螺紋鋼噸鋼毛利(成本滯後30 天)為例，2021 年7-9月測算噸鋼毛利均值為758 元，環比二季度下降17.23%。
公司增資首山化工，進一步穩定上遊焦、煤供應鏈：2021 年7 月，公司擬以將收到的首山化工公司2020 年度的分紅款2273.97 萬元參與首山化工增資，公司對首山化工的持股比例維持不變為6.87%。近年來，三鋼閩光通過戰略參股首山化工公司，與首山化工公司的控股股東中平能化集團及其權屬企業建立並保持著長期穩定的焦、煤供應鏈關係，參與本次增資有利於繼續鞏固與上遊焦、煤燃料供應商的戰略合作夥伴關係。此次增資有助於穩定公司焦、煤供應鏈。
四季度，公司有望進一步受益於長材供應收縮預期：2021 年1-7 月，非重點鋼企産量增幅(12.49%)大於重點鋼企産量增幅(8.69%)，這也意味著8-12 月以生産建築鋼材為主的非重點鋼企減産的壓力更大，且近期江蘇地區限産趨嚴，區域内長材産量佔比較高，預計後續建築鋼材供應收縮力度加大。公司作為長材龍頭企業，預計將大幅受益於四季度長材價格及利潤的修復。截至10 月8 日，上海地區熱卷與螺紋噸鋼價差已由正轉負降至-130 元/噸，螺紋現貨噸鋼利潤達到了1173 元，達到了2019 年以來高位水平，熱卷現貨噸鋼利潤僅為827 元。
盈利預測、估值與評級：作為長材龍頭企業，三鋼閩光將大幅受益於四季度長材價格及利潤提升，盈利能力有望進一步改善。我們維持對公司2021-2023 年的盈利預測，預計2021-2023 年公司歸母淨利潤分別為46.81、49.29、50.38 億元，對應EPS 分別為1.91、2.01、2.06 元，維持公司“增持”評級。
風險提示：福建省粗鋼産量壓減預期趨嚴；建築鋼材下遊需求大幅回落。
通威股份(600438)：單季度盈利創新高 符合預期
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：韓晨/敖穎晨 日期：2021-10-10
事件：公司發佈2021年三季度業績預告，2021年前三季度業績預計58-60億元，同比增長74%-80%。實現扣非歸母淨利潤預計58-60 億元，同比增長203%-214%。公司三季度單季度實現扣非歸母淨利潤約為28-30 億元，環比增長27%-36%，創歷史新高，符合預期。
三季度矽料價格保持高位。公司業績增長主要原因為，矽料業務受益於下遊需求的增長，産品供不應求，市場價格同比大幅提升，並在三季度維持20 萬元以上的高位水平。我們預測，公司Q3 矽料銷量在2.4 萬噸左右，銷售均價約20萬元/噸，單噸淨利超過12 萬元/噸。
矽料供需緊平衡持續至明年下半年。我們之前報告分析矽料緊平衡將持續至明年下半年，目前矽料價格仍處於高位盤整，符合我們之前的判斷。公司樂山二期5萬噸項目，保山一期5 萬噸將於今年投運，包頭二期5萬噸預計2022 年内投産。計劃在樂山新增投資20 萬噸高純晶矽産能，其中10 萬噸計劃2022 年底建成投産，預計2022 年底公司高純晶矽産能規模將達33 萬噸。公司新産能先於同業投放，將充分享受矽料的高價紅利，預計2022 年公司矽料盈利能力依然良好。
電池盈利能力將改善。公司電池片業務繼續保持滿産滿銷。隨著金堂一期項目産能的逐步爬坡，下半年210 尺寸出貨佔比將進一步提升，加快推動大尺寸産品的市場進程。隨著電池片的漲價，公司未來電池業務盈利能力將繼續改善。
公司金堂二期7.5GW將於今年内建成，三期7.5GW將於2022 年上半年建成，預計2022 年公司電池産能總規模超過55GW，其中210 大尺寸電池産能規模將超過35GW。
維持目標價61.5 元：預計矽料價格下半年長期高位運行，未來電池片行業盈利能力將反轉，我們維持公司2021年全年利潤92 億元，給予公司2021 年30 倍PE，對應目標價61.5 元，維持“買入”評級。
風險提示：矽料價格過高影響下遊裝機需求；公司矽料、電池新産能未按計劃如期投産的風險。
大秦鐵路(601006)點評：9月大秦綫日均115萬噸 期待秋季修過後運量回升
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：匡培欽 日期：2021-10-10
報告導讀
2021 年9 月，公司核心資産大秦綫完成貨物運輸量3462 萬噸，同比下降1.45%，日均運量115.40 萬噸。大秦綫日均開行重車76.0 列，其中日均開行2 萬噸列車58.1 列。2021 年前三季度，大秦綫累計完成貨物運輸量3.10 億噸，同比增長4.72%。
投資要點
9 月日均運量環比微增，10 月短期受區域暴雨及秋季動車修影響或有承壓9 月份大秦綫日均運量115.40 萬噸，同比微降1.45%，環比微增0.15%。自7 月偶發因素影響以來大秦綫運量環比恢復，但三季度整體受華北汛情影響較大，Q3 合計日均運量110.08 萬噸，同比下降6.93%。10 月份運量或將承壓，主要原因有二：一方面，10 月上旬山西地區受強降雨影響出現自然災害，已停産煤礦27 座、非煤礦山99 座，此外南同蒲鐵路中斷，鐵路運輸有所停滯，當前已啓動地質災害Ⅲ級應急響應；另一方面，10 月4 日至28 日，大秦鐵路展開為期25 天的集中修施工，我們預計秋季修期間大秦綫日均運量約100-105 萬噸。
電煤保供運輸工作紮實推進，動車修後運量回升可期今年冷冬效應或將增加煤炭需求，國鐵集團堅決貫徹落實國家能源保供要求，充分發揮鐵路煤炭運輸骨幹作用，全力做好今冬明春電煤保供運輸工作。冬季發電供暖用煤保供工作提前啓動，加強向太原、呼和浩特、西安、烏魯木齊等煤炭主産區鐵路局集團公司輸送裝運煤炭的空車，優先裝運發電供暖用煤，在供暖季前支持重點地區及重點電廠進一步提升存煤水平。煤炭保供運輸紮實推進之下，假設10 月份動車修及天氣因素影響下日均運量100 萬噸，11-12 月份日均運量回升至115-120 萬噸，則預計大秦綫全年運量4.12-4.15 億噸，同比增長約1.62%-2.38%。
長遠來看，能耗雙控、碳中和等環保政策影響略微，量價提升空間仍在運量角度，能耗雙控及碳中和等環保政策或影響整體煤炭需求，但長遠看，大秦綫運量仍有“三層安全墊”支撐：1)煤源結構調整，煤産地持續向三西地區集中，區位優勢鞏固大秦鐵路主業護城河；2)運輸結構調整，公轉鐵持續推進，國鐵集團與各地方政企合作推動鐵路貨運增量行動；3)競爭綫路分流較弱，西煤東運四大幹綫比較下，大秦綫運輸成本優勢仍存。煤源集中、大宗運輸公轉鐵及低運輸成本共振，大秦綫在需求端保障充足。
運價角度，費率仍有上浮空間。從前期鐵路雜費調整來看，大秦綫當前實行國鐵統一基準運價，存在一定上浮空間，我們測算單綫運價仍有7-8pts 上調權限可供調動。伴隨鐵路貨運運價市場化程度不斷推進，若公司運費機制後續有所調整，則運價的超預期變化或能帶來收入進一步提升。
2020-2022 年每股現金分紅不低於0.48 元，託底絕對收益根據公司2020-2022 年分紅回報規劃，每年每股派發現金分紅不低於0.48 元/股。2020 年承諾兌現，10 股分紅4.8 元，分紅比例65.5%，公司2021 年對應當前收盤價(2021/10/8)的股息收益可達7.59%，託底絕對收益。
盈利預測及估值
假設大秦綫運量情況穩中維增，暫不考慮運價調整，我們預計2021-2023 年公司歸母淨利潤分別136.61 億元、138.47 億元、141.96 億元。此外公司當前PB(LF)僅0.80 倍，安全邊際充足且有確定性分紅收益託底，維持“增持”評級。
風險提示：政策影響煤炭需求；公轉鐵推進不及預期；競爭性綫路上量分流。
恩捷股份(002812)：公司量利齊升 高景氣度持續 業績基本符合預期
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：曾朵紅/阮巧燕/嶽斯瑤 日期：2021-10-10
投資要點
公司預計2021Q3 歸母淨利潤6.5-7.4 億元，環比增長5%-20%，基本符合市場預期。公司預計2021 年Q1-Q3 歸母淨利潤17-17.9 億元，同比增長164%-178%，其中Q3 歸母淨利潤6.5-7.4 億元，同比增長102%—130%，環比增長5%-20%。隨著公司持續開拓海内外市場，濕法鋰電池隔離膜的産量和銷量持續穩定增長，競爭優勢不斷鞏固。
2021Q3 公司隔膜出貨環比增長15%左右，單平盈利環比提升。我們預計公司2021Q3 隔膜生産8.4 億平左右，環比增長25-30%，10 月單月排産近3 億平，産能爬坡順利。Q2 實際確認7 億平左右，考慮到公司為Q4 備貨等需求，我們預計Q3 隔膜實際確認收入8 億平+，環比+15%左右。我們預計Q3 隔膜單平利潤0.85 元/平左右，環比提升5%左右，主要受益於塗覆比例的提升及客戶結構的改善，其餘子公司東航光電、紐米科技逐步開始放量，公司量利齊升，符合預期。Q3 公司傳統業務預計貢獻3 億+收入，淨利潤0.3 億+，環比基本持平。
公司加速産能佈局，排産持續向上，限電影響較小，2022 年維持高增速。公司單月排産近3 億平，Q4 隨著産能落地排産持續向上，公司滿産滿銷，且由於隔膜行業非高能耗産業，限電10 月對公司産能沒有影響。2021Q1-Q3 我們預計公司出貨接近20 億平，公司全年出貨有望達28 億平+，同比翻番以上。分客戶來看，2021 全年我們預計LG 貢獻3億平左右需求，三星及松下我們預計貢獻1-2 億平需求，海外客戶我們預計合計出貨5 億平，消費類産品出貨量5 億平，其餘為國内動力類産品，寧德時代我們預計貢獻主要增量。2022 年行業供不應求，行業産能利用率維持高位，公司産能擴張速度領先，我們預計2022 年年底母卷産能有望達65 億平左右，全年出貨我們預計達45 億平+，同比60%+。
2022 年行業供給緊張，景氣度進一步提升，公司産能擴張領先。公司鎖定設備供應商日本制鋼所産能，每年對應25-30 條綫産能擴張，産能擴張提速，擴張速度領先同行。2022 年行業供不應求，行業産能利用率維持高位，我們預計2022 年全行業隔膜有效産能134 億平，需求128 億平，對用産能利用率維持95%，恩捷産能擴張領先，我們預計出貨45億平+，同比60%+，疊加供需緊張情況下部分客戶漲價，公司塗覆比例提升，産品結構優化，單平利潤有望進一步提升。
盈利預測與投資評級：考慮到下遊景氣度持續，公司龍頭地位穩固，我們維持預計2021-2023 年歸母淨利25.1/43.9/60.8億元，同增125/75/39%，對應PE 為90x/51x/37x，我們繼續給予2022 年70xPE，對應目標價344元，維持“買入”評級。
風險提示：政策及銷量不及預期
長安汽車(000625)：9月缺芯影響顯著改善 結構優化
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：何俊藝/程似骐/陶亦然/楊耀先/馬博碩 日期：2021-10-10
事件
公司發佈9 月産銷快報，集團單月銷量18.83 萬輛，同比-8.41%，環比+14.00%。1-9 月累計銷量173.22 萬輛，同比+26.35%。
簡評
銷量環比轉正，缺芯影響顯著改善
集團單月銷量18.83 萬輛，環比+14.00%。分品牌來看，長安福特單月銷量3.21 萬輛，環比+6.49%；長安馬自達單月銷量1.74 萬輛，環比+218.13%；長安自主單月銷量9.40 萬輛，環比+5.52%。
缺芯影響至暗時刻已過，我們預計10 月改善更加顯著。
結構進一步優化，盈利能力有望提升
集團層面，長安福特和長安馬自達銷量提升顯著，其中，長安福特銷量連續五個月環比提升。主要受益於：1)長安福特本身中高端車型銷量佔比達60%，新福睿斯、新蒙迪歐産品力改善，促進銷量穩步提升；2)長安林肯冒險家銷量快速爬坡。我們認為，總體銷量穩步提升，疊加高端車型銷量佔比提升，公司將迎來量利齊升階段，毛利率有望進一步提升。
新車即將落地，開啓新一輪産品周期
公司開啓新一輪周期，包括UNI-K PHEV(預計2021 年底上市)、UNI-V(預計2022Q1 上市)、純電新平台首款SUV C385(預計2022Q2 上市，走量車型)以及高端品牌首款純電SUV E11(預計2022Q2 上市)，多款中高端新車有望開啓量價齊升新階段。
投資建議：短期看，公司銷量環比提升、新車發佈在即，缺芯等因素影響減弱，基本面修復；中長期，公司産品高端化、電動化、智能化齊升，核心需求把控能力領先，伴隨消費屬性增強，估值有望進一步提升。預計2021~2023 歸母淨利潤分別為57.38/70.22/78.17 億元，對應EPS 0.76/0.94/1.04 元，維持“買入”評級。
風險提示：缺芯影響持續，新品牌市場接受度不及預期等
健盛集團(603558)：棉襪及無縫領域隱形冠軍 迎來最好成長階段
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-10-10
報告導讀
健盛作為棉襪及無縫領域隱形冠軍，淨利潤率長期維持14%+，客戶主要為體育用品領域全球知名的品牌商及零售商。伴隨著海外擴張磨合期逐步結束，中美貿易戰、疫情影響逐步弱化，公司迎來最好成長階段。
投資要點
復盤：深耕主業穩步發展，疫情過後重回增長全球化、産業鏈一體化的針織運動服飾制造領導者。公司深耕棉襪主業27 年，2016 年收購俏爾婷婷切入無縫服飾市場，目前在國内和越南設有六大生産基地，是全球最大的棉襪生産企業及一流的無縫服飾生産企業。
2012-2019 年，公司收入規模從4.45 億提升至17.8 億，復合增速21.9%；淨利潤從0.65 億提升至2.73 億，復合增速22.75%。
2020 年公司受疫情影響、無縫客戶部分業務流失導致商譽減值計提，業績出現大幅調整。2021 年上半年，即使無縫仍處客戶調整期，業績仍實現較大增長。
棉襪：定位高端，精耕細作，穩健發展
過去10 年，公司棉襪業務曾在2016/2020 年短暫下滑，但總體增長穩健，展現出較強的業績韌性，主要得益於：1) 深度綁定海外優質客戶，與彪馬、UA、優衣庫、迪卡侬等國際運動服飾品牌建立長期合作，並且每年開發1-2 個儲備客戶，降低對單一客戶的依賴性；2)産能擴張節奏與訂單規模保持一致，目前共有産能3.4 億雙，未來將在貴州和越南清化持續推進擴産計劃，充分保障訂單增長。
公司棉襪利潤率穩定保持在行業領先水平，並且在21H1 進一步提價，毛利率創歷史新高32%，具有較強議價能力，背後的支撐是：1)定位中高端市場：
設備先進，主要服務於中高端客戶，不參與低端市場的激烈競爭；2)一體化産業鏈：除了織造環節，國内與越南均自建了染色、橡筋綫、氨綸包覆紗等原輔料生産工廠；3) 佈局越南産能：目前公司越南棉襪産能2 億雙，佔公司總産能的60%，充分受益當地成本優勢。
無縫服飾：利空出盡，壁壘高築，空間顯著
20 年受疫情影響造成業績巨大波動，客戶調整正在進行時。2020 年因客戶過於集中，核心客戶銷售端以門店為主，受疫情影響沖擊較大，另有核心客戶DELTA 自建産能造成部分訂單轉移，導致公司無縫業績自2020 年以來大幅下滑；同時由於閑置産能浪費和低價開拓客戶，無縫毛利率下降19pp.至14%，淨利率下降12pp.至6%。無縫客戶過度集中是歷史性問題，19 年無縫前三大客戶佔比超90%，公司原計劃20 年大力開拓新客戶，然而被隨後的疫情限制而未能推進。20 年公司計提俏爾婷婷商譽損失5.5 億元，目前無縫業務已是輕裝上陣。
無縫運動服飾高景氣，市場集中度提升空間大。無縫服飾近年來由内衣向運動外衣發展，因無縫服飾摩擦較少且具有更好的美體塑形效果和透氣彈性功能，預計未來空間顯著。目前無縫服飾市場格局極度分散，在義烏等地存在大量小型工廠，價格更加低廉，但公司相比小型廠商具有明顯優勢：1)擁有一體化産業鏈，在快速交期和質量把控上更有保障；2)具有ODM 能力，佈局研發設計銷售公司，自主設計研發新産品，加固與客戶的綁定關係。因此，我們認為未來公司在無縫市場的份額將持續提升。
客戶開拓成效即將在Q4 顯現，越南産能將在疫情後快速釋放。公司自20H2 以來，開拓了HM、李寧、IKAR、TEFRON 等新客戶，目前訂單不足的問題已經基本解決。東南亞疫情影響了越南興安無縫生産基地擴産計劃，公司新增貴州産能，目前貴州基地已有織機約265 台織機，同時興安基地的土建工程已全部完畢，疫情過後能夠快速釋放産能，預計2023 年公司無縫織機將從目前的近600 台增加至約850 台。隨著産能的逐步擴大形成了定位研發及生産高端産品的紹興基地、定位中端大批量産品的貴州基地及越南基地的立體化生産基地佈局，目標成為全球規模最大的無縫生産企業。
盈利預測及估值
公司棉襪業務與優質國際客戶深度綁定，訂單需求旺盛，産能擴張穩步推進；無縫業務市場空間顯著，客戶調整成效即將顯現，疫情好轉後越南産能將得到快速釋放，預計今年Q4 觸底反彈，有望成為公司業績增長強勁動力。我們預計公司21/22/23 年歸母淨利潤2.3/3.5/4.6 億，22/23 年對應增速51%/31%，對應估值19/12/9X，持有一年期、我們認為合理估值在22 年20 倍左右，給予“買入”評級。
風險提示
疫情反復導致終端消費下滑或産能擴張受阻；大客戶轉移訂單的風險；勞動力成本上升的風險；匯率波動風險
更多精彩內容，請登陸
財華香港網 (https://www.finet.hk/)
現代電視 (http://www.fintv.com)