泸州老窖(000568)：激勵方案落地 整體勢能不斷向上
類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：鄧天嬌/湯玮亮 日期：2021-09-29
泸州老窖公告2021 限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予限制性股票數量不超過882.46 萬股，約佔本計劃公告時公司股本總額的0.6031%，首次授予不超過795.46 萬股，預留88 萬股，授予價格92.71 億元/股，激勵對象不超過521 人。
支撐評級的要點
考核目標制定合理，達成率較高。根據公告内容，公司將在達到限售條件後的36 個月分三期解鎖，解除限售的比例分別為40%、30%、30%。
公司業績考核將從淨資産收益率、扣非淨利及成本費用佔比等三個方面進行考核，(1)21 至23 年，淨資産收益率不低於22%；(2)選取21家對標企業(19 家白酒公司+3 家黃酒公司)，考核期内淨利潤增長率同比2019 年不得低於對標企業75 分位值，同時剔除異常值(ROE 大於35%或小於-35%；淨利潤增長率大於50%或小於-50%)；(3)成本費用佔營業收入比例不高於65%，即營業利潤率不低於35%。參考2020 年及21年上半年ROE(扣除/加權)指標，分別為28.2%、16.7%，均排序21 家對標企業中第四名。利潤指標方面，參考1H21 扣非淨利同比值及公司利潤估算值，我們認為考核目標制定合理，公司可順利達成。股份支付費用分五年攤銷合計金額7.45 億，預計對淨利潤有影響但是影響有限。
高管激勵充分，核心骨幹激勵面廣，公司長效激勵機制逐步健全。本次激勵對象不超過521 人，管理人員合計9 人，核心骨幹合計512 人。授予數量合計883.46 萬股，其中管理人員佔比7.95%，核心骨幹佔比82.11%。
董事長劉淼及總經理林鋒授予數量9.59 萬股，佔授予總量比例為1.09%，對應市值約為1966 萬元(參考9 月27 日收盤價)。根據公司公告，激勵對象設置個人考核，個人當期實際解除限售額度與個人績效考核係數掛鈎。如果按照2020 年21 家對標企業金額前三的高管薪酬合計來看，泸州老窖高管薪酬水平排名中位，如果剔除三家黃酒企業，公司高管薪酬在白酒上市酒企中排名相對靠後。我們認為此次激勵方案解決了公司長期以來激勵不足的問題，深度挖潛核心骨幹積極性，助力公司長期穩定發展。
國窖1573 銷售計劃完成情況較好，預計維持較快增速。現階段國窖1573全國打款完成90%以上，部分區域暫停打款，當前批價為920-930 元，整體動銷良性。隨著公司品牌勢能的不斷向上及全國化佈局穩步推進，預計公司費用率未來有較大優化空間，利潤彈性將加速釋放。
估值
股權激勵落地，利於公司長期高質量發展。我們預計2021-2023 年EPS分別為5.15、6.15、7.30 元，同比增25.6%、19.3%、18.8%，對應市盈率分別為36.2、30.3、25.5X，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
普茅、普五價格波動。渠道庫存超預期。
迎駕貢酒(603198)：價值投資新標桿 生態白酒大有市場
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉鵬 日期：2021-09-29
事件：9 月28 日，迎駕貢酒入選由證券時報社主辦、財通證券特約協辦的“第十五屆中國上市公司價值評選”榜單，位列“中國主板上市公司價值100 強”第79 位，將成為最新一期“中證證券時報主板價值100”指數成份股；迎駕貢酒董事會秘書孫汪勝榮獲“主板上市公司優秀董秘”。
公司董秘雙獲獎，時隔4 年重回榜單。“中國上市公司價值評選”秉承科學、客觀、公正的原則，已成為國内主流財經媒體主辦的上市公司領域最具影響力的評選之一。本屆評選依然遵循科學嚴格的標準流程，整體分為財務及合規篩選、網絡公眾投票、專家評審會評審等環節，採用定量與定性的方法，通過對上市公司各個財務類、投資類等維度指標梳理、比對、演算，結合行業機構評委對公司治理及財務等方面的研判，最終評選出上述獎項。本屆評選過程中還召開了一期高水平的評審暨專家研討會，來自監管機構、學界、券商以及基金等20 多位專家對候選獲獎名單進行了評審，會後由監管機構對獲獎名單進行最終把關，最後形成了獲獎名單。此前，迎駕貢酒曾於2017 年上榜“第十一屆中國上市公司價值評選榜單”。
能從數千家參評公司中脫穎而出，成為價值投資標桿，迎駕貢酒的經營管理和成長空間得到了投資者和行業專家的高度認可。
生態洞藏口碑佳，産品結構持續優化。據近期草根調研，生態洞藏係列在省内市場拓展情況良好，六安市場增長超預期，洞69 起量迅速。在大本營六安市場以外，呈現多點爆發的形勢，部分市場同比翻倍；洞16 打開商務宴請新局面，在部分地區曝光率提升明顯。值得一提的是，生態洞藏係列的酒品質量得到一致認可，迎駕酒廠優質的釀酒環境和生態理念深入人心，品牌力大幅提升。洞藏係列推出時間較晚，較安徽整體主流價格帶市場來說體量尚小，處於擴張早期階段，現階段消費者的新鮮感較強。近兩年公司市場力度增強，舉辦鑒酒大賽、回廠遊、尋找掼蛋王等活動，尋找消費領袖，擴大影響力。高品質疊加聚焦培育，生態洞藏的高增長將實現延續。
投資建議：洞藏係列拓展情況良好，公司産品結構持續優化，市場份額快速提升，品牌形象和産品競爭力穩步提高。預測公司2021-2023 年EPS為1.61、2.04、2.58 元/股，當前股價對應2021-2023 年PE 分別為31X、24X、19X，給予明年業績對應PE 倍數為32-33 倍估值，對應目標價65-67元，維持“買入”評級。
風險提示：局部地區疫情反復；産品銷售不及預期；品牌推廣不及預期；食品安全問題，市場波動風險。
美格智能(002881)：智能模組領軍者 智能汽車解決方案新銳異軍突起
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：侯賓 日期：2021-09-29
以智能模組為核心優勢，打造序列完整的産品梯隊：美格智能積極把握物聯網行業數字化和智能化趨勢，深耕智能模組産品研發，4G 智能模組出貨量居於行業前列，並於行業内首家推出5G 智能模組，已形成完整的智能模組産品序列；不斷豐富數據傳輸模組産品序列，涵蓋了5G 模組、4G LTE 模組、4G Cat1 模組、 NB-IoT 模組、Wifi 模組等多種類型，數傳模組出貨量和市場銷量份額不斷提升；同時以模組技術為基礎，形成豐富的FWA 終端産品序列，涵蓋CAT4、CAT6、CAT12、5G 毫米波等多種速率産品。
聚焦智能網聯車等核心領域，實現端到端的全産業佈局：美格智能圍繞智能網聯車領域的5G 通信、Camera 應用、毫米波雷達、計算機視覺語音識別、多媒體處理等開發技術形成了深厚的市場應用基礎和客戶基礎。美格智能是業内唯一同時提供車載模組與車載終端的企業，並提供智能車載解決方案，在模組方面，車規級模組，可在高溫、震動與長時間嚴苛環境下穩定運行；此外，美格智能積極結合AI 與車載模組，利用CPU 在AI 算法中的先天優勢，提高模組算力。另一方面，美格智能積極在自身模組基礎上開發應用産品，集成高級輔助駕駛係統、駕駛員監控係統等，為客戶提供端到端的解決方案。
領先的定制化開發技術疊加以客戶為中心的服務能力，客戶粘性及穩定性高：領先的定制化開發技術在新零售、智能網聯車、5G FWA 等物聯網核心領域形成規模化應用，建立較為深厚的行業積累，深刻理解物聯網行業客戶的需求和特性，堅持以客戶為中心，産品以定制化為特色，固守保姆式服務理念，用産品和服務為客戶創造價值，為客戶提供前瞻性和創新性解決方案，公司的客戶群體規模、品質和粘性均實現不斷提升。
全球物聯網高速發展，美格智能無綫通信産品有望脫穎而出：2018 年後，全球陸續開啓5G 商用進程，借力5G，物聯網行業未來將實現高速發展。5G 高速度、低時延、多連結特性高度適配物聯網發展需求，未來隨5G 商用規模擴大，物聯網行業將進一步發展。隨著5G 商用的深化，未來全球5G 模組出貨量將實現高速增長。
美格智能與高通、華為海思等芯片廠商保持多年合作，議價能力較強，模組業務毛利率處於行業領先水平。我們認為美格智能未來將借助模組的成本優勢以及保姆式的特色服務，業績有望實現穩步提升。
盈利預測：我們預測公司2021-2023 年歸母淨利潤為1.22/2.04/3.69 億元，對應2021-2023 年EPS 分別為0.66/1.11/2.00 元，當前股價對應PE 分別為40/24/13 倍,較同行業平均估值仍明顯低估，因此，我們堅定看好美格智能未來業績發展，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險；行業競爭加劇風險；産品質量管控不嚴風險。
中國電建(601669)：房地産業務置換優質資産 融資渠道或將拓寬
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：孫偉風/馮孟乾 日期：2021-09-30
事件：中國電建公告，為履行中國電建與控股股東中國電力建設集團有限公司之間同業競爭的有關承諾，公司擬將所持房地産板塊資産與電建集團持有的優質電網輔業相關資産進行置換，差額部分以現金補足。本次交易構成關聯交易，預計不構成重大資産重組。
點評：
歷史遺留問題有望得到解決，資産範圍及交易價格尚未確定。本次交易起源於2014年8 月，電建集團向公司出具《關於電網輔業企業相關業務注入承諾的說明》，電建集團提出：對於經營前景較好、資産權屬清晰、規範性工作開展情況較好、歷史遺留問題規範解決的企業，在該公開說明公告之日(2014 年8 月30 日)起8 年内，經相關程序注入公司；對於上述企業之外的該類企業，自公告之日起8 年内依法採取關停並轉等其他方式妥善處置。
電網輔業企業係由國家電網公司、中國南方電網有限責任公司所屬省(市、區)電網公司管理的電力勘測設計、施工、制造企業，在此之前沒有明確資産注入時間安排的主要原因包括：1)股權關係復雜、産權關係不清晰等歷史遺留問題，清理規範需要時間；2)會計核算基礎薄弱，盈利水平難以預測，會計處理及資産盤點的規範化需要較長時間完成；3)外部政策存在不確定性，資産注入的可行性及具體路徑尚待進一步研究論證。
根據公司2021 年9 月29 日公告，為履行上述承諾，公司擬與電建集團進行資産置換，經初步籌劃，公司擬將所持房地産板塊資産與電建集團持有的優質電網輔業相關資産進行置換，差額部分以現金補足，本次交易不涉及發行股份。本次重組涉及的具體資産範圍尚需交易雙方進一步協商確定，本次交易價格尚未確定。
資産交換預計將增厚公司淨利潤，剝離地産業務有利於拓寬融資渠道。21H1，公司地産業務收入為52.2 億，同增-32.1%，佔公司總營收的2.6%，毛利率為11.39%，低於公司綜合毛利率12.98%，成為綜合毛利率的拖累項；21H1，公司地産業務主要依託的下屬子公司中國電建地産集團實現淨利潤-4.9 億元，上年同期淨利潤為0.24 億元，21H1 電建地産集團淨利潤下滑顯著。
剝離地産業務後，地産業務對公司毛利率及淨利潤的拖累或將消除；另一方面，受限於房地産企業融資環境偏緊，涉房央企股權融資或一定程度受限制，剝離地産業務有利於公司拓寬融資渠道，或將為公司“十四五”期間投資新能源發電運營資産提供重要的資金來源。
盈利預測、估值與評級：中國電建在電力建設及運營投資、水利及水環境處理及運營等領域有競爭優勢，我們看好公司新能源發電資産價值重估，也看好公司在光伏屋頂、儲能等新能源領域的項目經驗和儲備，未來有望在這兩個領域繼續發力。維持公司2021-2023 年EPS 預測0.58 元、0.65 元、0.72 元，現價對應公司21 年動態市盈率分別為15x，維持“買入”評級。
風險提示：新能源發電項目工程承包建設需求不及預期、新簽訂單增速放緩、項目回款不及預期、地産業務盈利水平超預期下滑。
嘉誠國際(603535)：嘉誠再造計劃啓航
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：於健/匡培欽 日期：2021-09-30
報告導讀
9 月28 日公司公告正式簽訂第二座海南數智物流中心投資協議，項目投資額16.01 億元。這一項目達産後，依託海南免稅産業紅利，從利潤貢獻上看將“再造一個嘉誠國際”，推薦買入。
投資要點
天運國際(海南)多功能數智物流中心投資協議簽訂，海南佈局再下一城公司與海南洋浦經濟開發區管委會於9 月28 日簽訂了《天運國際(海南)數智加工流通中心項目投資協議》，擬在海南洋浦經濟開發區投資建設天運國際(海南)數智加工流通中心項目。洋浦作為海南自由貿易港區先行先試示範區，將於2023 年封關運作，自由貿易港區的政策將優先在洋浦先行先試。
項目投資額預計16.01 億元，選址於洋浦經濟開發區保稅港區東南角，總建築面積約35 萬平方米，建設内容包括一棟五層環道立體現代化數智加工流通中心和配套設施，為客戶提供定制化物流方案及全程供應鏈一體化綜合物流服務。
項目需在土地交付之日起4 個月内開工，24 個月内竣工。
項目預計每年可新增營業收入約12 億元，貢獻利潤約2.4 億元項目建成後將成為海南目前單體面積最大、最具影響力的國際物流中心，集現代倉儲中心、數智流通加工中心、制造業全球分撥中心、多式聯運中心、全球分撥中心、展覽展示中心和跨境電商中心為一體。依託海南洋浦經濟開發區的區位優勢，項目投資回報率預計約為15%。
海南離島免稅政策持續放寬，未來五年内離島免稅市場將逾千億1)政策持續放寬：2011 年海南首次試點執行離島免稅政策，政策頒佈10 年來共計進行了8 次調整，呈現出逐步放寬的趨勢，主要方向是放寬免稅適用對象、放寬限定商品品種、提升人均免稅限額等。
2)市場規模：2020 年離島免稅市場規模約為260 億元，首次超過其他免稅途徑，佔據免稅行業最大市場份額。2016 年至2020 年離島免稅市場規模CAGR為33.6%，預計2025 年市場規模將超過1000 億元。
離島免稅初現競爭格局，中免龍頭地位難以撼動，預計服務商有望受益於持續高增的需求
1)離島免稅競爭格局初現：2020 年7 月，海南離島免稅牌照放開，繼中免後，先後有海發控、海旅、深免、中服四家企業獲得免稅牌照，截至2021 年5 月，海南共有五家經營主體經營10 家離島免稅店。
2)大客戶中免仍佔據主導地位：2020 年6 月，在注入海免51%股權之後，中國中免在海南離島免稅市場市佔率進一步提高。在海南已經投入使用的10 家免稅店中，有6 家是中國中免旗下，無論從經營免稅店數量還是體量規模上，中國中免都佔據海南離島免稅市場主導地位。
3)公司有望作為中免的物流合作夥伴充分受益行業紅利。
伴隨海南離島免稅郵寄業務的正式開放，海南離島免稅業務的物流倉儲需求有望持續性增長
徐工機械(000425)：擬387億元吸收合並徐工有限 對挖機、塔機資産進行業績承諾
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：周爾雙/朱貝貝/羅悅 日期：2021-09-30
事件：9 月29 日晚，公司發佈吸收合並草案，擬向徐工有限全體股東發行股份69.7 億股吸收合並徐工有限，發行價格5.55 元/股，最終交易價格為386.86 億元(含38.11%徐工機械股權)。
投資要點
吸收合並徐工有限，“新徐工”收入有望躍居行業第一本次交易完成後，徐工有限旗下挖機、塔機、混凝土機械、礦業等高毛利工程機械資産整體注入上市公司。根據公司公告，交易後徐工機械2020 年總收入將有740億元增至1016 億元(變動37.40%)、淨利潤由37 億增至46 億元(變動22.52%)。集團工程機械資産整體上市，“新徐工”收入有望躍居行業第一，有利於優化上市公司的産業結構、完善産業佈局，盈利能力有望逐步提升。
鎖定期12~36 個月，對挖機、塔機資産進行業績承諾不考慮現金選擇權情形下，交易完成後上市公司總股本預計為118.2 億股，徐工集團持股20.11%，仍為公司實控人。徐工集團、員工持股平台(徐工金帆)鎖定期為本次發行結束之日起36 個月，天津茂信、國家制造業基金等15 家機構鎖定期為12個月。
徐工集團對徐工挖機、徐工塔機進行業績承諾：如本次交易的交割在2021 年12月31 日前(含當日)實施完畢，2021-2023 年徐工挖機、徐工塔機扣非後淨利潤合計數分別不低於14.8 億/15.7 億/16.3 億元；若年底未實施完畢，則2021-2024 年上述資産扣非後淨利潤合計數分別不低於14.8 億/15.7 億/16.3 億/17.1 億元。期間未達到業績承諾，則徐工集團以回購股份注銷或現金方式進行補償。
擬向全資子公司徐工環境增資3.52 億元，建設環衛産業新基地公司目前環衛産品主要包括垃圾處理車，2021 年1-8 月徐工環境收入12.7 億元、淨利潤-0.04 億元。環境産業是公司全力打造的十個戰略産業之一，為繼續做大做強環衛産業，實現高質量、高效率、高效益、可持續的“三高一可”高質量發展，公司擬向全資子公司徐工環境增資3.52 億元人民幣(增資後注冊資本8 億元)，用於環衛産業新基地建設，打造高端環衛裝備智能制造及研發基地。
混改提效提升盈利能力，看好Q3 業績彈性繼續釋放2020 年，徐工/三一/中聯的毛利率分別為17.07%/29.82%/28.59%，淨利率分別為5.06%/15.97%/11.30%，公司淨利率存在翻倍以上提升空間。2020 年9 月混改後，公司逐步健全市場化考核機制，20Q4 以來公司單季淨利率改善、淨利潤同比增速領先行業，2021 年或迎來利潤率拐點。展望三季報，公司去年單Q3 費用率較高，具備較大降本空間，我們預計21Q3 單季淨利率同比保持上行，看好三季度業績彈性釋放。
盈利預測與投資評級：考慮到本次合並尚需公司股東大會、江蘇省國資委及證監會等批準或核準，我們暫不考慮重組對公司業績的影響，維持對公司2021-2023 年淨利潤預測60/80/93 億元，當前市值對應PE 分別為8/6/5 倍，維持“買入”評級。
風險提示：經濟周期和行業競爭風險；原材料價格持續上漲；重組方案審批風險；合並後治理及整合風險。
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