樂惠國際(603076)：精釀啤酒業務戰略明晰 第二主業即將騰飛
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：邱世梁/王華君/李鋒 日期：2021-09-27
投資要點
中國精釀啤酒滲透率2.2%,2025 年提升至6.7%，5 年行業CAGR 為26%2020 年中國精釀啤酒滲透率僅為2.2%，對比美國12.3%的滲透率提升空間很大。2020 年中國精釀啤酒消費量8.3 億升，到2025 年滲透率提升至6.7%，對應消費量26 億升，CAGR 為26%。2020 年中國精釀啤酒零售端市場規模332億元，出廠端市場規模92 億元，預計2025 年零售端可達1040 億元，CAGR為26%；出廠端可達385 億元，CAGR 為33%。
公司精釀啤酒短期産能規劃5.3 萬噸，收入可達9.3 億元，CAGR 為127%精釀啤酒短期産能規劃5.3 萬噸，預計2023 年建成，投産後可實現9.3 億元收入，四年CAGR 為127%。其中代工佔比55%，自有品牌佔比45%。 預計到2025 年實現淨利潤1.5 億元，精釀啤酒綜合毛利率達到44%，淨利率達到17%。
公司自有品牌、産能規劃和渠道開拓已經就緒，精釀啤酒業務蓄勢待發自有品牌：與華與華合作創立“鮮啤30 公裡”自有品牌，目前採用“鮮啤30公裡”包裝的易拉罐産品、外觀設計的鮮酒售賣機和打酒站均已開始運營。
産能規劃：目前上海佘山工廠(3000 噸)在産，寧波大目灣工廠(1 萬噸)於9 月底投産，杭州工廠(1 萬噸)已進入設計階段，南京工廠(3 萬噸)産能正有序推進。長期規劃十年“百城百廠”，遠期産能接近100 萬噸，成長空間很大。
渠道開拓：與盒馬鮮生合作為其提供鮮啤ODM 服務，自3 月上市一直供不應求。已開始建立多元化銷售渠道，包括對商超、餐飲、電商等進行了前期鋪設。
核心優勢：依託母公司建廠和設備優勢，可實現精釀鮮啤低成本配送産品定位“精釀+鮮啤”，與競爭對手以熟啤為主産品體係形成差異化；依託母公司生産設備和交鑰匙建廠能力的優勢，實現較低成本的精釀鮮啤配送和銷售；通過基於阿裡雲的精釀啤酒管理軟件，實現從採購、生産、銷售等全流程管理。
商業模式短期難以被模仿，既借鑒波斯頓啤酒成功經驗，又進行本土化創新。
盈利預測及估值
預計2021~2023 年淨利潤分別為1.3/1.9/2.7 億元，增速為25%/43%/41%，對應PE 為31/22/16。採用分部估值法：給予設備業務2023 年20 倍PE，對應估值為38 億元；給予精釀啤酒業務2023 年10 倍PS，對應估值約為48 億元。預計公司2023 年整體估值為86 億元，對應PE 為32 倍。維持買入評級。
風險提示：1)亞非拉疫情控制不力；2)精釀啤酒業務進展不及預期
朗姿股份(002612)：持續設立醫美投資基金 業務擴張快速推進
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-09-27
報告導讀
公司發佈關於投資設立醫美股權並購基金博辰十號公告，醫美業務擴張穩步推進。
再設醫美股權並購基金博辰十號，醫美業務擴張穩步推進。本次設立醫美股權並購基金，公司擬投資自有資金3 億元，基金規模6.01 億元，作為有限合夥人，與普通合夥人朗姿韓亞資管通過股權投資的形式投資於醫療美容領域及相關産業的未上市公司股權。對比此前公司於20 年12 月、21 年2 月、7 月、8 月，先後設立的博辰五號基金、八號基金、九號基金和朗姿武發醫美基金，資金規模分別為4.01 億元、2.51 億元、5.01 億元、5.01 億元，此次基金規模及自有出資規模更大。截至目前，五支基金累計規模已打達22.55 億，有望持續加速優質醫美標的的孵化。當前已有北京麗都、武漢韓辰、昆明韓辰、南京韓辰、武漢五洲、長沙雅美、衡陽雅美、湘潭雅美、株洲雅美共9 家機構納入並購基金。
精細化運營打造標準、可復制模板，堅持品質醫美樹立行業口碑。公司16 年入局醫美，已建立行業領先的精細化管理運營模式，具備一定的卡位優勢，並打造出了四川米蘭柏羽旗艦醫院和四川晶膚總院兩家優質終端機構模板。當前，公司已經進入快速擴張期，豐富的並購及整合經驗助力公司跑馬圈地：4 月開業的米蘭柏羽高新店全年營業額有望近億；晶膚的門店擴張也在有序推進，集中在成都、西安、長沙等城市開展同城連鎖方式深入社區醫美服務。朗姿醫美將在深耕成都、西安等優勢區域市場的同時，加快全國化佈局。同時，朗姿堅持品質醫美的經營理念，重視可持續發展，已經樹立較好的醫美終端行業口碑。
減持已過半影響減弱，政策收緊長期利好賽道龍頭。根據公司公告，股東申炳雲先生4.49%的減持計劃已執行2.81%；其中，2%通過大宗交易進行減持，交易對方烜鼎六號及烜鼎七號均為公司實際控制人之一致行動人，減持係公司實際控制人的一致行動人之間的内部轉讓，減持影響有所減弱。同時，《醫美廣發執法指南意見稿》反饋意見已於9 月26 日截止，最終方案有望落地。我們認為，醫美行業監管政策的大方向為醫美行業的規範化、合法化。當前，監管的重點包括機構和醫生資質的嚴格把關，嚴厲打擊水貨、假貨市場，禁止不合規、虛假、過度的廣告宣傳，醫療設備及醫療環境的資質達標等方面，集中指向當前醫美行業的長尾市場，規範醫美行業健康發展。嚴監管背景下，朗姿等龍頭機構的品牌價值有望凸顯。
盈利預測及估值：我們預計朗姿股份 21/22/23 年收入規模達到36.0/41.6/47.9億元，同比+25%/+15%/+15%，歸母淨利也將隨服裝利潤恢復及醫美快速發展達到 2.6/3.6/4.8 億元，同增 80%/40%/34%，其中，醫美業務的利潤估算為0.84/1.39/1.97 億元。我們認為其醫美業務所在行業發展迅速，朗姿旗下醫美資産優質，在 A 股具有稀缺性，考慮估值和成長性， 維持“增持”評級。
風險提示：1) 疫情影響零售環境，削弱客戶群體消費能力；2)女裝及童裝業務恢復不及預期；3)新醫美機構培育進度不及預期。
東華科技(002140)：預中標鹽湖綜合開發EPC+O項目 蓄勢待發
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：王小勇/陶昕媛 日期：2021-09-27
事件：
公司於2021年9月24 日晚發佈關於西藏紮佈耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目(EPC+O)中標候選人公示的公告。EPC 工程總承包招標範圍為本項目的設計採購施工交鑰匙工程；運營招標範圍為本項目三年期的運維，負責自本項目具備投産條件後三年運營期内的日常生産運行、安全管理等工作，同時保證在三年期的運營中通過考核驗收。
點評：
打響鹽湖綠色綜合開發第一槍，蓄勢待發。公司公告稱本次公司為西藏紮佈耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目 EPC+O(交鑰匙工程總承包+運營)第一中標候選人，業主單位是西藏日喀則紮佈耶鋰業高科技有限公司為西藏礦業控股子公司。本項目規模為年産電池級碳酸鋰9600 噸、工業級碳酸鋰2400 噸、氯化鉀15.6 萬噸。項目總報價28.73億元(不含稅)，其中EPC 工程總承包費為19.18 億元，運營費為 9.56億元。
從設計跨向EPC+O，技術實力得到充分驗證。早在2018 年公司於藏格鋰業簽訂碳酸鋰項目建設工程設計合同，公司在鹽湖提鋰方面經歷三年技術研發不斷沉澱，在該領域擁有技術專利，並且可對低品位鹽湖進行提鋰，同時碳酸鋰反應器專利應用在後段“沉鋰”工序，適用於多種鹽湖提鋰技術。作為我國市場上唯一的碳酸鋰工程設計供應商，若此EPC+O 項目順利落地，不僅能夠為公司業績提供強有力的支撐，也為公司進一步積澱鹽湖開發技術提供幫助，穩固公司在鹽湖綜合開發利用的頭部地位。
碳酸鋰下遊需求依舊景氣，鹽湖開發前景廣闊。我國7 月新能車産量28.4 萬輛，環比增長14.5%，同步帶動鋰電池産業鏈快速成長，電池級碳酸鋰需求火熱。我國鋰資源集中於鹽湖，鋰資源的85%以上為鹽湖鋰，但目前多數碳酸鋰為礦石提取。伴隨下遊需求持續向好，公司有望從西藏、青海等鹽湖開發需求日益提升中受益。
維持公司“ 買入” 評級。預計公司 2021-2023 年 EPS 為0.51/0.81/1.07 元，對應PE 為24.80/15.70/11.92 倍。
風險提示：訂單落地不及預期，盈利預測與估值不及預期
冰輪環境(000811)：掌握硬核技術 能源變革打開成長空間
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：呂娟 日期：2021-09-26
立足壓縮機核心技術，打造冷熱一體化佈局
公司創立於1956 年，是中國制冷行業的“老字號”，公司從制冷壓縮機起家，深耕壓縮機領域，不斷進行技術創新，在氣溫控制領域已經能為客戶提供“全壓力、寬溫區、多工質”的産品與解決方案，主要從事低溫冷凍設備、中央空調設備、節能制熱設備及應用係統集成、工程成套服務、智慧服務，廣泛服務於食品冷鏈、石化、醫藥、能源、冰雪體育，以及大型場館、軌道交通、核電、數據中心、學校、醫院等。
“十四五”冷鏈行業景氣度提升，公司主業保持穩定增長①“十四五”加速全國冷鏈物流基礎設施建設，補貼超過往年。
根據十四五規劃，全國將建設30 個全國性和70 個區域性農産品骨幹冷鏈物流基地，提升田頭市場倉儲保鮮設施，改造畜禽定點屠宰加工廠冷鏈儲藏和運輸設施。今年6 月，國家發改委發佈《城鄉冷鏈和國家物流樞紐建設中央預算内投資專項管理辦法》，支持建設冷鏈物流等設施項目，用中央預算支持冷鏈基礎設施建設，補貼力度高於往年。
②公司是工業制冷壓縮機組龍頭，CO2 制冷技術全球領先。工業制冷壓縮機主要包括開啓活塞式、開啓螺桿式和離心式三種類型，主要應用於石油化工、食品加工處理、冷庫三大領域。工業制冷領域壓縮機市佔率排名前四的企業分別是公司、冰山冷熱、江森自控約克和雪人股份，共佔70%左右的市場份額。公司在CO2 制冷方面領先，NH3 和CO2 復疊開啓螺桿式壓縮機市場佔有率第一，份額高達80%。9 月15 日《蒙特利爾議定書》在國内正式生效，未來將替代80%以上的合成制冷劑，傳統氫氟碳化合物的GWP 值高於2500，而CO2 的GWP 值僅為1，在防止全球變暖方面優勢顯著，未來市場空間會繼續擴大，公司市佔率也會進一步提高。
雙控背景下，公司集中供熱節能改造與餘熱回收迎來發展機遇
公司集中供熱技能改造與餘熱回收業務的經營主體是華源泰盟。華源泰盟成立於2011 年，是清華大學供熱領域的産學研基地，2021 年入選國家第三批“專精特新小巨人企業”。華源泰盟掌握四項核心技術：吸收式換熱的熱電聯産集中供熱技術、煙氣餘熱深度回收技術。工業餘熱回收技術和MVR 機械式蒸汽再壓縮技術。公司基於以上核心技術研發出吸收式大溫差換熱機組、餘熱回收專用機組、煙氣餘熱深度回收機組、直燃增熱供熱機組、熱網增熱型供熱機組、煙氣源增熱型供熱機組、第二類吸收式熱泵機組、直接接觸式換熱器八大類專利産品，廣泛應用於熱電企業和城市大規模集中供熱改造項目。
多項技術進入國家推薦目錄，雙控背景下成長空間打開。2018 年公司“基於吸收式換熱的熱電聯産集中供熱技術”，2019 年“基於噴淋換熱的燃煤煙氣餘熱深度回收與消白技術”，2020 年“電廠用超低壓吸收式熱泵技術”
紛紛入選《國家工業節能技術裝備推薦目錄》。公司“基於低品位餘熱利用的大溫差長輸供熱技術”入選國家四部委《綠色技術推廣目錄2020》並位列第四。在雙控背景下，企業對於節能減排改造重視度提升，未來有望增加相關投資，公司成長空間打開。
服務多個示範項目並拓展新運營模式，CCUS 業務放量可期①公司産品已應用於多個CCUS 示範項目。CCUS 涉及CO2 的壓縮和分離，公司深耕壓縮機領域，相關技術較為成熟，産品已應用於多個CCUS 項目，主要模式是給下遊用戶售賣設備。公司近年來服務過新疆敦華石油、天津聯博化工、寧夏德大氣體、陝西國華錦界能源、河南心連心深冷能源、長慶油田等客戶的二氧化碳捕集、增壓提純、液化項目。
②公司開拓了新的運營模式。今年公司投資膠東15 萬噸CCUS 項目，捕集萬華化學低溫甲醇洗脫裝置排放的氣體CO2，項目實施可實現年産液體CO2 15 萬噸左右。公司捕集制成的CO2 可以作為自身CO2 壓縮機的制冷劑原料，實現了内循環，同時免去碳封存的成本，也有利於公司拓展CCUS 業務。
氫能儲運和燃料電池係統核心部件雙龍頭，業務將快速拓展①公司在氫能相關裝備研發上突破重大。2021 年1 月，公司研發的氫液化領域新型高效氦氣螺桿壓縮機被國家能源局遴選為第一批能源領域首台(套)重大技術裝備項目。2021 年6 月，公司全資子公司山東冰輪海卓氫能技術研究院有限公司聯合中國科學院理化技術研究所、西安交通大學及煙台東德實業有限公司研制的噴油螺桿氫氣輸送壓縮機、燃料電池空氣壓縮機、燃料電池氫氣循環泵、高壓加氫壓縮機産品通過了中國通用機械工業協會的科學技術成果鑒定，公司研發的噴油螺桿氫氣輸送壓縮機、燃料電池氫氣循環泵，填補了國内空白，産品整體性能達到國際先進水平；研發的燃料電池空氣壓縮機的主要性能指標、高壓加氫壓縮機的整體性能達到國際先進水平。
②公司與終端龍頭開展合作，業務將快速拓展。公司與重塑科技、國富氫能開展了戰略合作。重塑科技是國内氫燃料電池係統龍頭，據中國汽車工業協會統計，2018-2020 年重塑股份燃料電池係統累計銷量份額為36%。國富氫能是國内加氫站相關裝備龍頭，據GGII 統計，截至2020 年底，國富氫能累計承接、安裝了國内52 座加氫站的相關設備，市場佔有率超40%。
投資建議與風險提示
投資建議：預計2021-2023 年，公司實現營業收入分別為54.4、63.2、72.0 億元，同比分別增長34.6%、16.2%、14.0%；公司實現歸母淨利潤分別為3.30、4.29、5.27 億元，同比分別增長48.3%、30.2%、22.8%，對應PE 分別為25.9、19.9、16.2 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：冷鏈物流基礎設施建設不及預期、CCUS 技術成本降低不及預期、燃料電池車推廣及加氫站建設不及預期。
華軟科技(002453)：優質精細化工研發平台 資源整合完畢揚帆起航
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：於庭澤 日期：2021-09-26
收購精細化工 優質標的奧得賽化學，超強研發能力全面釋放卡位精細化工賽道。奧得賽化學深耕芳烴類原料(甲苯、苯、二甲苯等)的研發，下遊延伸到CMO、電子化學品、鋰電材料等高附加值精細化工領域，屬於國内優質的研發平台型企業。公司CMO 客戶包括凱萊英、諾華等，在抗抑郁、糖尿病等特效藥領域已經處於核心中間體供貨商地位。電子化學品佈局高端電子封裝材料以及OLED 材料，産品利潤率高；鋰電材料佈局新型電解液溶劑，産品已經放量。
與華軟光氣資源整合，實現更高跨越。華軟科技子公司山東天安化工原有2 萬噸光氣資源，主要用於生産AKD 造紙化學品，利潤率較低；與奧得賽整合後，依託其強大研發能力，光氣資源有望得到更高效利用，生産出更多高附加值産品，實現更高跨越。
與湖北葛化簽署合作協議，整合氯堿/氫氣資源，樹狀延伸産業鏈，進一步提升産品附加值。今年6 月，公司與湖北葛化簽署合作協議，計劃就氯堿下遊産品開展業務合作。葛化華祥是專業從事氯堿及相關産品生産公司，現有10 萬噸/年離子膜燒堿、5 萬噸/年氯化苯生産綫和較完整的化工規模生産基礎設施和公用工程。公司經過一係列資源整合，實現光氣/氯氣/氫氣三氣合一，在奧得賽的研發平台上，這些資源有望得到充分利用，産業鏈樹狀延伸，産品覆蓋面呈幾何數量級增加的同時，進一步提升産品附加值。
平台資源整合完畢，公司業績蓄勢待發，首次覆蓋予以“買入”
評級。公司上半年受海外疫情拖累影響業績，Q2 隨著部分訂單恢復執行，同時前期在研品種陸續放量，業績環比有望大幅改善。長期看，隨著平台資源整合完畢，公司補齊發展拼圖，揚帆起航正當時。預計公司未來三年淨利潤2.07 億/4.73 億/6.78 億，EPS0.22/0.50/0.72元，對應PE73.0/32.0/22.3 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：海外疫情反復、産品研發不達預期
萬科A(000002)動態跟蹤：萬科物流增資引入新投資人 資本運作可能性進一步提升
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：何緬南 日期：2021-09-26
事件：4 月3 日，萬科發佈公告稱擬將萬科物流發展有限公司(簡稱“萬科物流”)63.2 億元的股東借款轉為其股權出資；增資完成後，萬科物流注冊資本由181億元增加至244.2 億元。9 月15 日，萬科物流發生股東變更，引入5 位新投資人；增資完成後，萬科物流注冊資本由244.2 億元提升至359.68 億元。
點評：1)萬科物流引入新投資人，管理架構進一步規範。此次萬科物流新增股東包括珠海市萬緯盈合投資合夥企業(有限合夥)、DahliaInvestments Pte.
Ltd.、Reco Meranti PrivateLimited、Top Yulan Investment Ltd、南京曦之萬緯創業投資合夥企業(有限合夥)5 位新股東，對應持股比例分別為8.5%、6%、6%、3%、1.5%。本次增資後，萬科物流的注冊資本由244.2 億元提升至359.68億元，萬科持股比例由100%下降至75%。同時，萬科物流通過調增董事及引入監事進一步規範管理架構。具體來看，萬科物流新增李钰、藤櫻君、韓慧華(萬科執行副總裁、財務負責人)、葉昌榮、Shen Ye、劉肖(萬科執行副總裁、首席運營官)六名董事，江炜監事；張旭、林聰智退出董事行列。今年上半年以來，萬科陸續通過債轉股、拓展戰略合作、引入新投資人等方式，加強物流板塊競爭力，或有進一步謀求萬科物流資本運作的可能性。
2)積極探索多元化板塊業務，長期增長動力十足。近年來萬科積極探索商業地産、長租公寓等多元發展方向，協同地産主業的同時也為營收增長貢獻新動力。
2015 年萬科正式推出萬緯物流(萬科物流品牌)，經六年來加速擴張，已發展為物流行業本土龍頭企業。萬緯物流聚焦高標倉及冷鏈物流兩大核心業務，截至2021H1，萬緯物流於44 城累計管理148 個項目，可租賃建面達1149 萬平。其中，高標庫126 個，可租賃建面1056 萬平；冷庫22 個，可租賃建面93 萬平。
疫情防控要求下，社會及消費者對於食品安全的重視度有所提升，生鮮新零售的加速湧現及餐飲消費的恢復推動冷鏈市場需求持續釋放。2021 年H1，萬緯物流營收增速持續向好，管理項目(含非並表項目)實現營業收入13.4 億元，同比增長64%；其中高標庫營業收入9.2 億元，冷庫營業收入4.2 億元。
盈利預測、估值與評級：基本盤穩健及財務審慎紀律為公司主業及多元化拓展打下堅實基礎。上半年房地産開發項目利潤率下滑拖累公司當期盈利，但公司多元化探索已取得一定成就，長期來看利潤增長動力充足。公司陸續通過增資、戰略合作等方式加強物流板塊競爭力，或有進一步謀求萬科物流資本運作的可能性。
維持公司2021-2023 年預測歸母淨利潤401.03 億元、462.77 億元、534.75 億元；當前A 股股價對應2021-2023 年預測PE 估值分別為5.9/5.1/4.4 倍，H 股股價對應2021-2023 年預測PE 估值分別為4.7/4.1/3.5 倍，維持“買入”評級。
風險提示：多元化經營業務或由於競爭激烈而不及預期，行業調控政策不及預期
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