華泰股份(600308)：造紙盈利觸底 化工漲價貢獻業績彈性
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：唐凱 日期：2021-09-24
事件：
據wind 數據，截至9 月22 日東營協發32%和50%離子膜燒堿出廠價分別為1090 元/噸、1790 元/噸，較年初分別上漲148%、163%，較年内最低價分別上漲173%、178%。
點評：
供需格局改善，燒堿漲價業績彈性大。(1)從燒堿供給端看，供給側改革使得近年行業産能保持低個位數增長，燒堿企業數量持續減少，帶動産能利用率提升，預計未來在碳中和背景下新增産能有限，行業集中度有望繼續提升；短期内，部分地區産能受“能耗雙控”影響停産檢修，預計年内供給短缺態勢將延續。(2)從燒堿需求端看，電解鋁漲價帶動下遊氧化鋁開工回升，鋁材傳統需求受益於地産竣工保持增長，7 月氧化鋁産量同比增長5.2%，8 月地産竣工面積兩年平均增速7.6%；此外，燒堿出口回暖以及幾内亞政變影響我國鋁土礦進口、國内低品位鋁土礦用量提升，都推升燒堿用量。(3)受供需兩方面推動，燒堿價格於今年初結束了持續3 年的跌勢開始回暖，並於7 月加速上漲，預計未來燒堿價格有望維持漲勢，將為公司貢獻業績彈性。(4)環氧丙烷、苯胺自20Q3以來持續上漲，預計今年在家具、家電、汽車等下遊需求拉動下目前的相對高價有望維持。(5)2021 上半年公司新投産5 萬噸氯乙酸項目，同時年底將投産16 萬噸甲烷氯化物，有望貢獻業績增量。
下半年迎來旺季，造紙盈利有望改善。(1)5 月以來行業降價去庫，目前庫存水平已向正常回歸。隨著下半年迎來教材教輔印刷交付旺季，文化紙需求有望回暖，公司中高端教材用紙“鑄魂”品牌發佈有助於提升整體毛利率。(2)今年建黨100 周年背景下黨刊需求將在全年持續穩定釋放，公司作為國内新聞紙龍頭企業與黨政客戶關係良好，接單具有優先地位。(3)包裝紙受益於傳統消費旺季和限塑令，銷量有望持續增長。
盈利預測：考慮燒堿漲價上調盈利預測，預計2021-2023 年歸母淨利潤分別為13.33/ 19.16/ 19.53 億元，對應PE 分別為7.32/ 5.10/ 5.00x。上調目標價，維持“買入”評級。
風險提示：産品價格及需求下滑，原材料價格波動，行業政策風險。
中儲股份(600787)：厚積而薄發 價值被低估的倉儲物流龍頭
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：瞿永忠 日期：2021-09-24
商品流通業務國内 地位領先，多種大宗供應鏈業務綫上化百花齊放。受益於上半年國内大宗商品價格上行與各業務規模的拓展，公司商品流通業務的營收規模迎來爆發式增長。2021 年上半年實現營業收入191.76 億元，同比大幅增長91.46%。公司持續推行多種供應鏈業務綫上化轉型，中儲鋼超發展勢頭迅猛。中儲依託自身倉儲物流資源能夠做到穩定控貨，交易流程透明，解決ToB 互聯網平台風控端的最大痛點。大宗商品綫上交易滲透率仍較低，市場成長空間廣闊。單個産品的成功模式有望在多個賽道進行復制，看好中儲供應鏈綫上化産品的長足發展。
網絡貨運平台行業走向規範化，中儲智運帶來業績新增量。公司經營的網絡貨運平台中儲智運發展勢頭迅猛，2021H1 實現營業收入125.44 億元，同比增長51.04%，平台成交貨運量12917 萬噸，同比增長46.75%。
國家對網絡貨運平台的監管政策從嚴，根治虛假開票亂象，行業將更加規範化。中儲智運不同於互聯網撮合交易平台，其業務具有綫下交易場景，運營規範性更得政府青睐，易於享受政府方面更多優惠政策。同時平台以服務上遊貨主為出發點，解決平台流量變現的根本問題。隨著市場集中度逐步提升，中儲智運理應享有更大的市場份額，發展前景廣闊。
中國物流新央企組建在即，重視央企重組後帶來的長期價值。3 月19 日中國鐵物與中國誠通集團旗下的中儲股份、華貿物流發佈公告，多公司正在籌劃物流業務整合，形成新公司中國物流。我們認為新公司將寄託國家建設現代流通體係的希望，保障産業鏈、供應鏈的安全，使命巨大。
中儲的資質在國内物流企業中最為優質，目前正在運營近1000 萬平方米的物流倉儲用地。基礎物流仍為重資産行業，豐厚的固定資産方便公司在重組後擴展經營，國家有望在政策上給予相應的扶持。優秀基礎資源加持有助於未來逐步形成新業態。我們認為中儲的優質倉儲物流資源價值仍被低估，需要重視此次央企重組的長期價值。
投資建議：公司武漢市江岸區土地被收儲所貢獻的約43 億政府補貼將在未來逐步體現。預計公司2021-2023 年EPS 分別為0.61 元、0.60 元、0.69 元，對應PE 12.4x、12.6x、11.0x，給予“買入”評級。
風險提示：供應鏈綫上化推進速度、中儲智運業務拓展不及預期。
五糧液(000858)公司動態點評：八方來和 傳遞五糧液和美文化内涵
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉鵬/蘇劍曉 日期：2021-09-23
事件：在由五糧液獨家冠名的大型文化季播節目《上新了·故宮》第三季節目中，五糧液“八方來和”文創禮盒首次亮相。
八方來和，以古敬今，以和敬美，首款“八代同堂”文創産品亮相，傳遞五糧液和美文化内涵。從産品品質來看，“八方來和” 集合了第一至第八代五糧液，精巧地復刻了五糧液1909 年得名以來的八款叠代産品，時間跨度長達百餘年，具備稀缺性、延續性，酒體品質優良，收藏價值頗高；從包裝設計來看，融合了五糧液傳統文化和故宮祥瑞元素，祈願金瓯永固、中正和美。採用天地六合結構設計，天蓋地託中有天地柱，旋轉開啓宮門，诠釋時空輪轉，天地柱内藏金瓯永固杯，寓意家國安寧、天下太平；從文化内涵來看，“八方來和”所體現的團圓和美之意，诠釋了五糧液“弘揚歷史傳承，共釀和美生活”的企業使命，産品和美、人生和美、社會和美、生態和美、文明和美，以五種智慧之“和”敬中國文化之“美”。
投資建議：公司圍繞“三性一度”、“三個聚焦”原則，産品矩陣清晰，定位準確，品牌建設進一步夯實，傳統、團購、創新三大渠道持續優化，經營進入正循環。在普五動銷強勁、經典五糧液放量、係列酒貢獻 度提升、小五糧市場反應良好的背景下，二季度淡季不淡部分市場斷貨，預計三季度旺季將漸入佳境，今年業績彈性預計會優於去年。我們預測公司2021-2023 年EPS 為6.44、7.55、8.81 元/股，當前股價對應2021-2023 年PE 分別為30x、26x、22x，估值已經入適宜配置區間。基於行業集中度提高、高檔酒行業壁壘帶來頭部企業的增速保證，預計公司估值區間在45-50 倍，明年業績對應目標價區間在340-377 元，維持“買入”評級。
風險提示：局部地區疫情反復；價格走勢不及預期；新品推廣不及預期；銷量不及預期；食品安全問題；市場波動風險。
浙江自然(605080)：戶外運動隱形龍頭 垂直一體化打開盈利空間
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：史凡可/馬莉/傅嘉成 日期：2021-09-23
投資要點
隱形冠軍，全球戶外體育用品制造領袖
浙江自然深耕戶外運動用品，制造基因突出。公司專注戶外運動用品的研發和生産29 年，是戶外運動行業的知名代工企業，與全球40 多個國家200 多個品牌建立了良好穩定的合作關係，主要客戶包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等。2016-2020 年，公司營收從3.39 億元增至5.81 億元，CAGR 為14.45%；歸母淨利潤從0.65 億增至1.60億，CAGR 為24.98%。基於TPU 復合面料、熱熔接加工技術和垂直一體化的制造實力，公司盈利能力穩步增強。
境内外雙生産基地佈局，進一步優化産品産能。上市前公司訂單飽和，募投項目解決産能、場地瓶頸。公司上半年是生産旺季，一二季度訂單受産能掣肘明顯。公司進行全球工廠佈局，除2.47 億元用於擴産TPU 面料及充氣床等，1.48 億用於新增防水包、防水袋，充氣墊等，還計劃6831 萬元投資建設越南戶外用品生産基地。預計越南項目建成後，增加年産75 萬條充氣床墊及40 萬只防水戶外箱包。公司擴産後預計國内總産能20 億元，越南新增産能3-5 億元，新增産能主要為滿足現有客戶訂單需求，解決産能瓶頸制約問題。
行業：戶外運動大市場，海外高景氣、國内有空間全球戶外運動用品市場穩健成長，充氣類增速加快。根據Frost&Sullivan 統計，全球戶外用品市場從2011 年至2016 年，零售規模從1365 億美元增長至1807 億美元，CAGR 為5.8%，預計2021 年零售規模增長至2412 億美元，CAGR 為5.9%，全球戶外運動用品市場穩健成長。全球充氣類運動用品零售規模從2011 年至2016 年，零售規模從21 億美元增長至31 億美元，CAGR 為8.9%，預計2021 年零售規模增長至53 億美元，CAGR 為11.4%，充氣類運動用品增速較高，且近年增速加快。
發達國家參與戶外活動的人次和頻率較高，中國市場空間廣闊。根據《美國2019 年戶外休閑參與報告》和美國聯邦人口普查局數據，2018 年美國3.27 億人中，共有1.52 億人參與戶外運動(佔總人口的46.5%)；美國民眾參與戶外活動總次數為102 億次，總人口人均參與頻率為31 次/年。COCA《中國戶外用品2019 年度市場調查報告》顯示，2002-2013 年中國戶外運動用品零售總額從3.20 億元增長到180.50 億元，CAGR 為44.28%； 2013-2019 年零售總額從180.5 億元增長至250.20 億元，CAGR 為5.59%，國内平均增速顯著高於海外成熟市場。
浙江自然：面料研發、設計制造領先，垂直一體化擡高利潤空間公司擁有完整的戶外運動用品産業鏈，研發團隊專業性高。戶外用品對裝備的輕量化、高R 值等專業屬性要求嚴格，因此戶外運動裝備的研發設計不僅包括外觀，還包括物理性能。垂直一體化的産業鏈能讓不同工藝步驟相互配合、信息互通，極大縮短研發新品的時間，下遊客戶滿意度高。目前公司主要生産工藝分為四個階段：産品設計、面料制作、聚氨酯(PU)軟泡發泡、成品制作，戶外運動用品垂直一體化水平在國内持續領先。
從原材料採購到成品生産，浙江自然垂直一體化疊加利潤。公司購入生産所需的TPU 粒子、TPU 膜、佈料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通過自有工廠進行加工，最後通過成品工廠進行組合生産成品。公司從原材料成本進行嚴格管控，層層利潤疊加，2020 年同行業上市公司平均毛利率為29.90%，而浙江自然毛利率為40.68%，毛利率可觀。
核心客戶份額集中，中小客戶需求提供新品推廣渠道。公司與迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、歷德超市等核心客戶保持長期戰略合作關係，2018-2020年，前五大客戶佔比分別為44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客戶銷售額持續提升，粘性增強。迪卡侬近年在公司營收中佔比不斷提升(由21.93%增加至32.52%)。除頭部運動品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然還通過LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等買手公司間接為Costco、Walmart 以及美國高端戶外品牌供貨。另外公司與200 家以上的中小型客戶保持良好的合作關係，進一步拓寬了新品推廣的渠道。
品類擴張夯實多元化。公司營收成長不僅來自於原有合作品類持續放量，也來自新品類合作不斷拓展。在2019-2020 年期間，迪卡侬新增採購單品包括足球門、3D 包邊床、防水桶和PVC 沖浪板，在2020 年期間銷售收入分別為1884.42/2028.38/470.98/297.7 萬元，給公司營收帶來多元增量。
盈利預測及估值
全球戶外運動用品市場空間廣闊，海外用戶基數龐大，國内受益健身政策增速提高。浙江自然在戶外運動裝備品類持續領跑，從TPU 復合面料和熱熔接技術優勢延伸，公司核心大客戶份額提升，自身不斷研發新單品貢獻營收成長點。預計21-23 年公司營收 8.40/11.53/15.79 億元， 同比增長44.53%/37.28%/36.87%， 歸母淨利潤2.25/3.09/4.17 億元， 同比增長41.21%/37.12%/35.04%；對應EPS 分別為2.23/3.05/4.13 元/股；對應PE 分別為27.40X/19.98X/14.80X。公司募投項目新增産能主要為滿足現有客戶訂單需求，解決産能瓶頸制約問題，公司21-23 年營收和淨利成長確定性較高，我們給予30 倍估值，首次覆蓋予以“買入評級”。
風險提示
宏觀經濟與市場需求緊縮風險，國際貿易政策變動風險，新冠疫情全球蔓延風險，原料價格波動風險，大客戶流失風險等。
風華高科(000636)公司快評：MLCC龍頭緊抓行業景氣上行+國産替代機遇
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：胡劍/胡慧/許亮/唐泓翼 日期：2021-09-23
風華高科核心看點：
1、公司主營業務為電容、電阻、電感等被動元件，産品覆蓋家電、通訊、PC、汽車電子、工業控制、電源等應用領域，客戶涵蓋眾多國内外著名品牌電子整機廠商。片式電容器(MLCC)、片式電阻器為公司的核心産品，2020 年營收分別同比增長29.19%、41.76%至12.79、12.56 億元，佔總營收的比例分別為29.53%、29.00%。2020 年以來，公司加快主營産品産能擴張項目的建設，其中：新增月産450 億只高端電容基地項目一期已順利投産；新增月産280 億只片式電阻器技改擴産項目已完成大部分的設備選型，廠房裝修和部分工序搬遷有序推進。
2、在5G、新基建、汽車電子等市場快速興起的帶動下，MLCC 進入景氣上行周期。在5G 領域，根據産業信息網數據，單部5G 手機的MLCC 用量超過1000 顆，較4G 手機提升超40%。在汽車電子領域，根據KEMET 數據，特斯拉Model3、Model S、Model X 係列車型中MLCC 的用量均超過8000 顆，而傳統内燃機汽車的單車MLCC 用量僅約2400 顆。
3、海外疫情蔓延、中美貿易摩擦加速被動元件國産替代進程。一方面，被動元件重要制造基地馬來西亞、菲律賓因疫情擴大先後宣佈無限期延長“封城”，全球被動元件供給受到較大沖擊；另一方面，在中美貿易摩擦的背景下，國内客戶使用國産供應鏈的意願較強。在此背景下，被動元件國産替代進程加速，公司有望逐步實現産品、客戶結構的升級替代。
4、我們看好公司緊抓被動元件行業景氣上行+國産替代的發展機遇，通過主營産品擴産項目的落地實現業績增長、産品及客戶結構優化。我們預計21/22/23 年公司營收同比增長44.6%/35.9%/24.8%至62.66/85.12/106.23 億元，歸母淨利潤同比增長244.9%/52.7%/22.4%至12.37/18.89/23.13 億元，對應PE 分別為19.2/12.6/10.3 倍，維持“買入”評級。
評論：
風華高科：致力於成為世界一流的電子元器件整合配套供應商及解決方案提供商風華高科是一家專業從事高端新型元器件、電子材料、電子專用設備等電子信息基礎産品的高新技術企業。公司主營産品為電子元器件係列産品，包括MLCC、片式電阻器、片式電感器、陶瓷濾波器、半導體器件、厚膜集成電路、壓敏電阻、熱敏電阻、鋁電解電容器、圓片電容器、集成電路封裝、軟性印刷綫路板等，産品廣泛應用於包括消費電子、通訊、計算機及智能終端、汽車電子、電力及工業控制、醫療等領域。另外，公司産品還包括電子漿料、瓷粉等電子功能材料係列産品。
2020 年以來，面對全球疫情形勢依然嚴峻、貿易摩擦持續不斷、上遊原材料價格上漲、疊加用工成本大幅上升等復雜形勢，公司緊抓5G、新基建以及被動元器件國産替代提速的發展機遇，加快推進三大主營産品阻容感的産業佈局和産能規模提升，實現經營業績同比高速增長。
2020 年公司營收同比增長31.54%至43.32 億元，歸母淨利潤同比增長5.86%至3.59 億元；2021 年上半年，公司營收同比增長51.85%至26.97 億元，歸母淨利潤同比增長98.77%至5.06 億元，延續業績高增長態勢。其中，2Q21公司實現營收15.23 億元，環比增長 29.75%，同比增長41.34%，創單季歷史新高；2Q21 實現歸母淨利潤3.20億元，環比增長71.62%，同比增長146.21%，創單季歷史次新高。
片式電容器(MLCC)、片式電阻器為公司的主營産品。2020 年公司片式電容器營收12.79 億元，同比增長29.19%，佔總營收的比例為29.53%；片式電阻器營收12.56 億元，同比增長41.76%，佔總營收的比例為29.00%。2020 年公司片式電容器、片式電阻器的毛利率分別同比提升4.99、10.09pct 至44.60%、35.55%，主要得益於生産效率的提升及産品結構的優化。此外，2020 年公司FPC綫路板營收6.13 億元，同比增長23.12%，佔總營收的比例為14.16%。
2021 年8 月公司引入世運電路作為戰略投資者對奈電科技(主要從事FPC 的研發、生産、銷售)增資擴股，增資擴股後公司持有奈電科技的股權比例由100%變更為30%，世運電路持有奈電科技股權比例為70%，奈電科技已變更為公司參股公司，自2021 年8 月份起不再納入公司合並報表範圍。
公司片式電容器、片式電阻器擴産加速推進，緊抓被動元件國産替代機遇。2020 年以來，公司加快主營産品投資項目建設，分批分步方式加快推進，其中：新增月産450 億只高端電容基地項目一期已順利投産；新增月産280 億只片式電阻器技改擴産項目已完成大部分的設備選型，廠房裝修和部分工序搬遷有序推進。
在2020 年以來MLCC“缺貨漲價”的背景下，疊加公司生産效率的提升及産品結構的優化，公司毛利率水平快速提升。2020 年公司毛利率29.65%，同比提升5.67pct；1H21 公司毛利率32.84%，同比提升3.81pct。2020 年受奈電科技(FPC 業務)虧損1.07 億元、計提奈電科技0.91 億元商譽減值、支付投資者訴訟費用2.29 億元的影響，公司歸母淨利率同比下降2.01pct 至8.28%；1H21 公司歸母淨利率同比提升4.43pct 至18.75%。
公司進一步強化科技創新，科研攻關不斷取得新成果。2020 年公司不斷探索並攻關高端阻容“卡脖子”難題，圓滿完成國家重點實驗室5 年籌建工作，期間8 項科技成果獲國際先進評價，榮獲中國專利銀獎、廣東省科學技術獎一等獎等獎勵8 項，主持或參與制定標準5 項，國内外授權發明專利69 件，超過20 項技術與産品填補國内空白，2000多款高端阻容産品通過戰略客戶認證，實現部分國産化替代。2020 年公司研發費用高達2.30 億元，研發費用率5.32%，均創歷史新高；1H21 公司投入研發費用1.30 億元，同比增長73.44%。
海外MLCC 供應短缺，行業迎來“國産替代”的黃金發展機遇MLCC 行業在5G、新基建、汽車電子等市場快速興起的帶動下進入新一輪景氣周期，同時高端産品在海外供應短缺、中美貿易摩擦的背景下國産替代需求強烈。我們看好以風華高科為代表的國内MLCC 廠商緊抓行業景氣上行、國産替代加速的黃金發展機遇，實現産能規模、經營業績的快速增長以及産品結構、客戶結構的優化升級。
5G、新基建、汽車電子帶動MLCC 需求增長。5G 領域，根據VENKEL 數據，傳統4G 基站的單站MLCC 用量為3750 顆，而5G 基站的MLCC 用量有望增長逾3 倍，超過1.5 萬顆；根據産業信息網數據，2G 手機平均單機MLCC 僅166 顆，3G/4G 手機達到450 顆/700 顆，5G 手機將超過1000 顆，較4G 提升超40%。汽車電子領域，根據KEMET 數據，特斯拉Model 3、Model S、Model X 係列車型中MLCC 的用量均超過8000 顆，而傳統内燃機汽車的單車MLCC 用量僅約2400 顆。
國内被動元件企業迎來國産替代的發展機遇。目前村田、三星電機等日韓企業在被動元件行業仍處於領先地位，但我們看好國内被動元元件企業的逐步崛起，基於：1)被動元件重要制造基地馬來西亞、菲律賓因疫情擴大先後宣佈無限期延長“封城”，全球被動元件供給受到較大沖擊，國内被動元件企業有望憑借國内對於疫情的良好控制加速國産替代進程；2)此前國内被動元件企業主要聚焦在中低端産品，通過承接日韓廠商放棄的中低端市場得以立足，但隨著技術的積累、國内高端産品需求放量以及國内客戶使用國産供應鏈的強烈意願，國内企業逐步將産品由低端向高端拓展，應用領域也由消費電子拓展到工控、汽車電子、基站等。
投資建議：預計21/22/23 年歸母淨利潤為12.37/18.89/23.13 億元，維持“買入”評級在5G、新基建、汽車電子等市場快速興起帶動被動元件需求旺盛，以及海外疫情蔓延、中美貿易摩擦驅動行業國産替代加速的背景下，我們看好公司緊抓黃金發展機遇，實現經營業績的快速增長以及産品結構、客戶結構的優化升級。我們預計21/22/23 年公司營收同比增長44.6%/35.9%/24.8%至62.66/85.12/106.23 億元，歸母淨利潤同比增長244.9%/52.7%/22.4%至12.37/18.89/23.13 億元，對應PE 分別為19.2/12.6/10.3 倍，維持“買入”評級。
風險提示
1、宏觀經濟下行、海外疫情蔓延導致終端需求不及預期的風險；2、産能擴張進度不及預期的風險；
3、MLCC、片式電阻行業競爭加劇的風險。
中國黃金(600916)：央企混改標桿 品牌禀賦出眾 渠道+産品+全産業鏈佈局構築壁壘
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：劉樂文/周博文/葉樂/羅乾生 日期：2021-09-23
公司是中國黃金集團黃金珠寶零售板塊的唯一平台，入選國家發改委混改試點單位、國資委“雙百行動”名單，公司混改歷經“引資本、轉機制、IPO 上市”三部曲圓滿完成，引入中信證券、京東等綜合實力強大的戰投、産投和員工持股平台，多元化股東結構充分賦能。
我國珠寶首飾行業規模7000 億，黃金首飾佔據半壁江山，行業集中度低，CR5/CR10 為19%/23%，中、港、外資區隔度下降，内資品牌崛起。疫情沖擊下行業加速出清，競爭格局有望優化，利好龍頭品牌逆勢擴張，提高利潤空間。黃金需求具備消費和投資雙重屬性，應用場景以婚慶為主，20 年由於疫情沖擊，大量婚慶需求延後到21 年集中釋放，疊加金價下跌刺激，珠寶行業整體復蘇。
短期金價波動與黃金需求存在相關性，但長期看，黃金首飾工藝進步+家庭資産配置多元化+新營銷有望成為黃金需求的三大驅動，穿越金價波動周期。在此過程中，具備“國字頭”品牌優勢的中國黃金有望成為居民大眾購金首選。
公司品牌+渠道+産品+全産業鏈壁壘不斷深化：①品牌：公司為“國字頭”珠寶品牌，這是對其産品的最強信用背書，品牌禀賦無出其右。在國貨浪潮和新營銷的驅動下，中國黃金品牌禀賦有望持續放大，加速吸引年輕消費者。此外公司佈局珍·如金、珍·尚銀兩大子品牌，打造完善品牌矩陣。②渠道：公司綫下通過加盟模式積極拓展門店，截至21H1 公司擁有3473 家綫下門店，位居行業前列。門店運營效率良好，直營店店效過億。③産品結構逐漸多元，從投資型金條為主向多元化消費型黃金首飾産品發展，毛利率持續提升。③全産業鏈條優勢：公司背靠中國黃金集團擁有全産業鏈優勢，佈局黃金回收業務形成黃金流轉閉環，未來黃金回收業務有望成為新的增長點。
利潤持續高增長，運營效率領先同行。2020 年公司營收/歸母淨利潤分別為338/5 億元，16-20 年公司營收/歸母淨利潤CAGR分別為6.0%/28.9%，21H1 收入/業績增速大幅提升至72%/188%。
公司存貨周轉天數僅為30 天左右，存貨周轉效率顯著高於同業可比公司。在低存貨周轉天數驅動下，公司淨營業周期僅為35-40天左右，大幅優於可比公司。
投資建議：我們預計公司2021-2023 年歸母淨利潤為7.4 億元、10.2 億元、13 億元，對應PE 為33 倍、24 倍、19 倍，首次覆蓋，予以“增持”評級。
風險因素：金價與匯率波動風險；疫情反復風險；居民黃金消費邊際傾向下降；行業競爭加劇；渠道與新業務開拓不及預期。
郵儲銀行(601658)：綫上綫下雙向融合 激活賦能價值重估
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：馬鲲鵬/楊榮/李晨/陳翔 日期：2021-09-23
在“鄉村振興”和“共同富裕”的政策目標下，面向廣闊下沉市場的小微金融和財富管理是兩大重要賽道，國家有要求，市場有空間，郵儲有禀賦。(1)政策層面：實現全體人民共同富裕被逐漸擺在更加重要的位置，實施鄉村振興戰略是實現全體人民共同富裕的必然選擇。(2)市場空間：其一，普惠小微貸款支持經營主體佔個體工商戶比重僅35%。其二，中國居民家庭金融投資資産佔比僅36%，遠低於美國的62%。(3)資源禀賦：相比於其他全國性銀行，郵儲銀行擁有數量最多、覆蓋最廣、佈局最下沉的經營網絡；相比於眾多當地農商行，郵儲銀行作為國有大行，層級更高、能運用的資源更多、科技能力更強、金融牌照更全。
核心邏輯：通過小微金融與財富管理兩大抓手，激活賦能綫下網絡，提高貸款及中收佔比，共同指向ROE 提升。在數據科技與金融牌照的雙重加持下，郵儲銀行向存量資源禀賦注入全新能量，通過綫上綫下雙向融合實現客戶的精細化分層經營，有效觸達並服務下沉客群長期未被滿足的需求，實現更強且持續的成長性。
小微金融：提速綫上，做強大後台，賦能綫下，實現精準觸達。
總結過去十四年小額貸款業務經驗，基於當前全社會大數據環境建設的深化、郵儲科技實力的提升足以支撐起集中大後台、基層隊伍人際關係到位但業務能力不足的三大現狀，“集中後台管理+精準前台營銷”是最適合郵儲銀行的小貸業務模式。第一步，按照“内部挖掘+自主採集+外部對接”的思路，進一步整合客戶數據資源。第二步，基於整合後的數據，打造産品、審批、風控三集中的大後台，推動全國集中信貸工廠建設，進行全國集中審批、貸後智能風控，提高效率、控制風險。第三步，綫下隊伍精準營銷+信用村批量預授信，打通“最後一公裡”。在財務指標上，發力小微金融有助於提振息差和ROA，靜態測算，若貸存比提高1pct，存款不變，增量貸款均為小額貸款，1H21 淨息差將提高3bps 至2.40%，ROA 將提高1bp 至0.71%。
財富管理：體係升級，培育專業能力。郵儲銀行財富管理業務錯位競爭：1)相較於全國性銀行，充分發揮網點廣闊、客戶眾多的優勢，客群更加著眼於二三綫城市和縣域地區，更加突出財富業務的“走量”特色；2)相較於農商行，充分發揮國有大行的全牌照集團化優勢，在未來小銀行理財子公司牌照受限的情況下，競爭優勢將進一步凸顯。當前，郵儲銀行從客戶分層、産品貨架、係統搭建、組織架構、隊伍建設，五個維度升級財富管理體係，完善的業務體係和專業能力將推動其財富業務實現差異化的持續成長。財務指標上，若其他指標保持不變，非息收入佔比提高1pct，將推升PPOP/RWA 3bps 至2.53%。
資産負債表非常幹淨。郵儲銀行各項資産質量指標均好於五大行，在上市銀行中亦名列前茅。近期市場關注的地方政府平台及房地産風險涉足不多，郵儲租賃及商貿服務業、房地産行業佔對公貸款比重均為5%，顯著低於五大行和上市銀行平均水平。
目標價8.18 元/股(1.2 倍21 年PB)，納入銀行板塊首推組合，預計15%以上歸母淨利潤增速可持續。郵儲銀行服務下沉零售市場的資源禀賦獨特，以小微金融和財富管理兩大業務為抓手，依託科技和數據賦能，龐大的綫下網絡價值將顯現巨大重估潛力，成長性突出。目標估值1.2 倍21 年PB，當前僅0.74 倍，維持“買入”評級，納入銀行板塊首推組合。
拓邦股份(002139)：股權激勵推出 長期增長可期
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：劉凱/石崎良 日期：2021-09-23
事件：公司公告 2021 年限制性股票激勵計劃(預案)，激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票總數不超過 3400 萬股，限制性股票授予價格為每股 7.23 元。
點評：
股權激勵綁定核心人才，保障公司長期成長：此次計劃授予的激勵對象包括公司公告本計劃時在公司(含控股子公司，下同)任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術(業務)骨幹，以及公司認為應當激勵的對公司經營業績和未來發展有直接影響的其他員工。我們認為，此次激勵增強綁定公司核心員工，長期看有望助力公司成長。
設置 2022-2024 年高營收/扣非淨利潤考核目標，保障長期高增長：此次限制性股票激勵計劃設定了營收和扣非淨利潤目標兩種，達到任一條件即可。1)以營收增速為考核條件：以 2020 年營業收入(55.60 億元)為基數，2022-2024 年營業收入增長率分別不低於 70%、120%、180%；2)以扣非淨利潤為考核條件：
2020 年扣非淨利潤(3.83 億元)為基數，2022-2024 年扣非淨利潤增長率分別不低於 100%、150%、220%的業績考核目標。若以營收為目標，22-24 年營收為 94.52/122.32/155.68 億元；若以扣非淨利潤為目標，22-24 年扣非淨利潤7.66/9.58/12.26 億元。我們認為，此次激勵設置的目標較高，充分彰顯公司發展信心，有望保障公司長期高增長。
萬物互聯，拉動需求景氣：智能控制器下遊覆蓋家電、汽車電子、電動工具等多個領域，下遊需求廣泛。根據 Frost & Sullivan 的預測，到 2024 年全球智能控制器市場規模有望達到約 2 萬億美元，國内智能控制器市場將達到 3.8 萬億元。
2015-2020 年，國内智能控制器市場規模 CAGR 達到 15.2%，而全球 2015-2020年智能控制器市場的 CAGR 為 5.6%，國内市場年復合增長速度相對更快，增長空間廣闊。我們認為，隨著物聯網的高速成長，産品智能化進程不斷加快，智能控制器的下遊空間被進一步打開，前景廣闊。
盈利預測、估值與評級：我們認為公司自身規模效應與技術優勢有望繼續發揮，行業景氣疊加加強公司向好確定性。我們維持公司 2021~2023 年淨利潤為6.83/8.21/10.35 億元的預測，對應 PE25X/21X/17X。可比公司 21~23 年平均PE 為 31/23/17x，目前公司估值較低，長期業績具有較大保障，我們看好公司作為智能控制領軍企業的發展前景，上調至 “買入”評級。
風險提示：上下遊風險，疫情復發、加劇風險。
萬裡揚(002434)公司深度報告：國産變速箱龍頭 油電産品齊綻放
類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：武浩/陳磊 日期：2021-09-23
國内汽車變速器龍頭，實現商用車、乘用車及新能車完整佈局。萬裡揚成立於2003年，2010年上市，是中國汽車變速器行業首家上市公司。2015年之前主營商用車變速箱；2015-2016年，公司先後收購吉利乘用車變速器資産及奇瑞變速器子公司100%股權，進入乘用車變速器市場；2018年成立新能源驅動科技子公司，佈局新能車用傳驅動係統産品，目前，公司已形成180萬台乘用車和110萬台商用車變速器以及10萬台新能車用EV減速器産能。
多重競爭優勢樹立堅固壁壘。公司董事長有 12 年汽車齒輪廠研發經驗，之後辭去公職從商用車變速器零部件做起一步步將公司發展壯大，此外公司多位管理層具備下遊吉利、奇瑞及橫向産業鏈電機等高管經歷；公司乘用車及新能車業務均通過收購成熟資産或與海外優質供應商合作，高舉高打實現迅速佈局；公司核心生産設備均引自海外，産綫設備精良；商用車變速器核心零部件已基本實現自制，乘用車零部件採購也具備區位及規模優勢。
2021 乘用車銷量恢復增長，公司係國産乘用車變速器龍頭。近年來，奇瑞、長城、長安、吉利等國内龍頭自主品牌市佔率提升趨勢明顯，同時自動擋及其中 CVT 變速器滲透率同樣持續提升。公司在當前國内第三方變速器生産企業中競爭優勢明顯，核心 CVT25 産品先後兩次獲得全球十佳變速器，通過搶抓國六升級機遇，加速奇瑞、吉利、比亞迪、一汽等國産車型配套及對應産能建設。
商用車輕微卡細分市場龍頭，緊抓輕量化及自動化發展趨勢。近年來我國商用車銷量快速增長，增速超過整體汽車銷量平均增速。我國商用車市場以卡車為主，滲透率在 90%左右，卡車中又以輕卡為主，滲透率在 50%左右。萬裡揚為國内輕微卡變速器龍頭，在國六升級及整治輕卡“大噸小標”背景下，公司依託高端 G 係列變速器及 AMT 自動變速器産品，緊抓行業輕量化及自動化發展趨勢，同時開拓中重卡及皮卡輕客市場，進一步鞏固競爭優勢。
全球汽車電動化提升，公司加速相關産品佈局。我們預計至 2025 年全球新能源汽車銷量將達 1500 萬輛，2030 年達 3200 萬輛，其中國内將分別在 2025 和 2030 年超 600 和 1400 萬輛，無論混合動力還是純電動，為了更好的發揮電機性能，變速器仍是重要零部件，公司先後與日立、博世強強聯合發展新能車用産品，目前多款産品已進入裝車試驗階段，有望逐步實現量産上市，加速放量。
盈利預測和估值。我們預計公司 2021-2023 年實現營收 72.5、86.2 和101.1 億元，同比增長 19.6%、18.8%和 17.3%，歸母淨利 7.1、9.3 和12.2 億元，同比增長 14.7%、31.1%和 31.3%，當前市值對應市盈率為18.1x、13.8x 和 10.5x，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險因素：汽車銷量不及預期風險；新車型驗證進度不及預期風險；原材料價格波動風險；新能車業務開拓不及預期風險等。
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