潮宏基(002345)：加盟渠道拓展 自營渠道提質 H1業績大幅提升
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：劉樂文/周博文/邱季 日期：2021-09-06
事件
公司發佈2021 年中報：21H1 公司實現營收22.96 億元，同比增長62.8%；實現歸母淨利潤2.02 億元，同比增長1404.4%。
單Q2 公司實現營收11.76 億元，同比增長47.6%；實現歸母淨利潤0.97 億元，同比增長167.3%。
簡評
公司收入、利潤同比高增長
21H1 公司收入同增62.8%至22.96 億元，歸母淨利潤同比增長1404.4%至2.02 億元；單Q2 營收同增47.6%至11.76 億元，歸母淨利潤同增167.3%至0.97 億元。
分産品看，黃金珠寶主業表現靓麗，女包皮具業務快速增長珠寶首飾方面，21H1 公司時尚珠寶首飾收入同比增長47.8%至13.99 億元，傳統黃金首飾同比增長92.2%至6.19 億元。H1公司推出了“竹”、“頑石”、“善緣”、“玄金”、“方圓”等彩金潮流新品，與花西子攜手推出“並蒂同心足金手鏈”，結合最新的潮流風格，讓中國傳統元素與匠心工藝煥發新的生命力。
女包方面，H1 公司皮具收入同比增長102.4%至2.22 億元，“FION 菲安妮”除延續自創IP 小怪獸係列外，還與藝術家JaydeFish 合作推出油畫藝術家係列，女包業務快速增長形成增量。
加盟店快速擴張，直營店提質增效
21H1 直營渠道收入同增40.2%至16.40 億元，加盟代理渠道收入同增193.3%至5.80 億元，收入佔比提升11.3pct 至25.3%。
門店數量方面，21H1 公司淨關閉直營店34 家，淨新增加盟店34家，截止H1 末公司共有454 家自營店和541 家加盟店。店均收入方面，直營店同比增長59.7%，加盟店同比增長134.2%，加盟店效率大幅提升。
公司加盟渠道經歷疫情調整後快速放量，形成公司營收增長的主要驅動。同時公司綫上新渠道加碼佈局，尤其體現在抖音、小紅書等新興内容渠道上，H1 公司珠寶綫上收入4.13 億元，同比增長31.79%。
期間費用率下降，淨利率提升
21H1 公司毛利率同比下降1.6pct 至34.6%，主因毛利率較低的加盟代理渠道收入佔比同比提升11.2pct 至25.3%以及收入規模快速擴大影響。期間費用率同比下降10.4pct至22.6%，主因營收快速增長導致銷售費用率同比下降7.1pct 至18.6%。公司銷售淨利率同比提升7.8pct 至8.9%。
經營性現金流淨額Q2 環比由負轉正
21H1 經營性現金流淨額1.12 億元，同比下降62.4%，主因20H1 公司受疫情影響採取節支策略而減少投入，21H1 增加了投入。其中Q2 現金流環淨額1.32 億元，環比Q1 的-0.20 億元大幅好轉。
投資建議：H1 公司業績大幅增長，加盟渠道表現靓麗。展望下半年，公司進一步聚焦主業，運營提效，加盟模式展店有望提速，開啓新一輪渠道擴張，同時綫上新渠道有望持續放量。從行業角度看，珠寶行業經歷2020年疫情沖擊後，中小企業加速出清，行業競爭格局優化，同時海外消費回流形成持續驅動。我們預計公司2021-23年EPS 為0.38、0.45、0.52 元，當前對應PE 分別為15.7、13.2、11.4X，維持“增持”評級。
風險因素：渠道拓展不及預期；市場競爭加劇；疫情反復
平安銀行(000001)：增持顯信心 倒車讓上車-平安銀行高管增持點評
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：梁鳳潔/邱冠華 日期：2021-09-06
報告導讀
本屆管理層第一次集體增持，彰顯強烈信心，倒車給上車機會。
投資要點
事件
2021 年9 月6 日，平安銀行公告，管理層於9 月1 日至6 日期間以自有資金從二級市場買入公司股票，其中：謝永林董事長、胡躍飛行長、邱偉監事長、楊誌群副行長、項有誌副行長及其配偶、鞠維萍副行長、張朝晖行長助理、陳新華(董秘配偶)分別買入2.7、10.0、5.0、5.0、4.0、3.0、2.6、5.0 萬股。
高管首次集體增持，彰顯經營強烈信心
本次增持是本屆管理層首次集體增持，也是謝永林董事長首次增持。值得注意的是，謝永林董事長作為平安集團總經理、聯席CEO，各增持了平安集團和平安銀行約50 萬元的股票，彰顯對於集團和銀行的信心。本次高管集體增持，預計將為市場傳遞積極信號，打消市場近期對平安集團和平安銀行的擔憂。
集團賦能大有可為，第二增長曲綫形成
1、市場擔憂集團賦能弱化，我們認為仍然大有可為。
①客戶挖掘大有可為：銀行與集團交叉客戶僅6000 多萬，集團客戶仍有1.5-1.6億有待挖掘，且集團客戶仍在持續增長。②代理人渠道毋庸擔憂：市場擔心代理人數量減少導致集團客戶導流效果趨弱，我們推測代理人減少是精簡人員、優化隊伍，脫落的代理人對銀行産品銷售貢獻度低。
2、第二增長曲綫已經形成，來自精耕細作+開放銀行。
①精耕細作：對於集團客戶，通過四通一平、ATO 模式、專業能力提升、融入生態圈，提供有溫度的金融服務，客戶經營更加深度。②開放銀行：對於外部客戶，融入場景和生態共建。互聯網金融整頓背景下，平安銀行既有開放意識，也有科技能力，最受益於互聯網金融客戶溢出的紅利。21H1 零售開放銀行實現互聯網獲客207 萬戶，佔零售總體獲客量30%以上。
營收增速預計回升，盈利能力持續優化
1、營收增速全年預計回到雙位數增長。21H1 平安銀行營收同比增長8%，引發市場對於盈利增長可持續性的擔憂。我們認為：
(1)短期來看，21 年營收增速有望回10%。①高基數效應消退：2020 年息差和投資收益均是前高後低；②下半年支撐因素：信用卡恢復，債市行情較好。
(2)中期來看，營收也有望保持雙位數增長。①零售貸款組合從高收益高風險向中收益、中風險去做轉變，息差下行難免。但考慮對財富業務的帶動作用、對存款的促進作用、對風險的改善作用，綜合收益不降反升。②中收將支撐營收較快增長。21H1 零售AUM、私行AUM 分別同比增長28%、46%，財富管理、資産管理、投資銀行等業務有望為平安銀行中收增長持續貢獻動能。
2、資産質量持續優化，支撐盈利高增。(1)對公貸款：經過三年轉型，風險已經出清，21H1 不良率僅0.99%，創2016 年以來新低；(2)零售貸款：疫情沖擊已過，風險繼續改善，20Q3 以來呈現穩定向好趨勢；(3)非信貸：2020 年大幅減值272 億，21H1 繼續大力計提132 億，減值非常充分、留足餘糧。在當下，平安銀行已經進入到風險出清、利潤高增的“甜點”區域。
優質銀行高管增持，提示倒車上車機會
回顧過去，優質銀行股的高管低價增持，往往是提示股價低估的機會。以興業、南京、招行為例，核心管理層增持1 年内股價漲幅分別為54%、29%、16%。
平安銀行近期股價與基本面出現較大偏離，當前股價對應2021 年1.1xPB，全年盈利增速預測為28%。當前位置，管理層集體增持再次提示倒車給上車機會。
盈利預測及估值
管理層增持顯信心，優質銀行股倒車給上車機會。預計2021-2023 年平安銀行歸母淨利潤增速28.03%/15.44%/15.28%，對應BPS 16.84/18.70/20.87 元。現價對應21 年PB 1.10 倍PB，目標價33.03 元，對應2021 年PB 1.96x，現價空間79%，買入評級。
風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅暴露。
千味央廚(001215)：深耕B端搶佔藍海
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-09-07
報告導讀
公司深耕餐飲B 端米面解決方案，搶佔餐飲工業化藍海。先發卡位大客戶構築強護城河，研發推陳出新、募投産能擴張有望帶動公司持續成長。
投資要點
行業：餐飲工業化踏浪而來，速凍米面優享紅利1)餐飲工業化高速成長，中遊制造業充分受益。我國餐飲連鎖化率逐漸提高、團餐規模快速擴大、外賣需求的爆發都使得餐飲行業進入工業化發展新節點。2)解決成本高企痛點，應對食品安全風險。使用中央廚房生産的半成品將有效緩解人力、租金成本壓力，同時通過各環節標準化管理，積極防範内外部餐飲食品安全風險。3)速凍米面制品或優享餐飲工業化浪潮紅利。米面制品消費頻次低、成本佔比高是餐飲企業普遍痛點。同時與速凍菜肴相比，速凍米面標準化難度低，更易實現標準化。
公司：深耕B 端速凍米面供應商，為餐飲客戶提供標準化解決方案公司秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，經過數年發展，公司已進入百勝中國供應商T1 級，成為多家知名餐飲品牌速凍面米制品供應商。21H1 實現營收5.68 億元，同比增長54.80%；歸母淨利潤3579 萬元，同比增長47.67%。
近五年公司盈利能力保持穩定，資産周轉率高於行業平均。
優勢：卡位優質客戶打造護城河，研發、産能再添成長性1)依託直營品牌，開拓經銷市場。公司直營客戶為全國知名連鎖餐飲品牌，經銷客戶為中小餐飲等區域性企業。2)研發推陳出新，産品叠代升級。公司建立“模擬餐廳後廚”的研發實驗室，擁有多項具備自主知識産權的核心技術。
3)募投擴建産能，蓄力持續成長。IPO 募投項目達産後總産能將達17.2 萬噸。
4)管理體係穩定，利於長期發展。
盈利預測及估值： 我們預計2021-2023 年公司收入增速分別為22.0%/23.3%/23.9%；歸母淨利潤增速分別為23.3%/23.9%/24.2%；EPS 分別為1.11/1.37/1.71 元/股。給予公司2022 年60X PE，對應目標市值70 億元，首次覆蓋給予買入評級。
風險提示：原材料價格波動風險；食品安全風險；疫情或其他公共性突發事件對公司經營産生影響的風險；行業競爭加劇風險。
丸美股份(603983)：發力綫上致業績承壓 轉型變革進行時
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：湯軍/吳勁草/張家璇/宋小雯 日期：2021-09-07
投資要點
事件：公司發佈2021 年中報。2021H1 實現營收8.74 億元(yoy +10.1%)，較2019H1 增長7.23%；歸母淨利潤1.89 億元(yoy -29.5%)，較2019H1 下降26.2%。單季來看，2021Q2 實現營收4.7 億元(同比 +10.9%，環比+7.23%)；歸母淨利潤0.89 億元(同比-40.4%，環比-11.09%)。略低於我們預期。
分渠道看，綫上直營增速亮眼，綫下日化渠道仍受疫情壓制。2021H1 實現綫上營收5.16 億元(同比+21.11%，環比-1.45%)，收入佔比為59.22%。其中，以天貓旗艦店為主的綫上直營同增達89.92%，主要得益於公司開始發力抖音、快手直播平台，直播模板2021H1 共貢獻1.32 億元收入，佔綫上收入的25.55%。綫上將成為公司未來最重要的增長引擎之一。綫下方面，2021H1 實現營收3.56 億元(同比-3.14%，環比-16.65%)，其中日化CS 渠道營收同比下滑17.2%，百貨專櫃、美容院渠道分別同比增長23.39%、13.06%。
分産品看，新品晶致拉升眼部産品售價，Q2 護膚類量價齊升。2021H1 公司眼部/護膚/潔膚/化妝品及其他産品分別實現營收2.54/5.29/0.77/0.14 億元，同比分別-1.8%/+21.3%/-15.6%/+75.2%。新品晶致係列將眼部産品售價從2020H1 的77.05 元/支拉升至2021H1 的81.2 元/支。Q2 單季護膚産品銷量和價格分別同比提升7.2%和16.6%，主要由於新品售價較高，且上年同期低單價的面膜銷售佔比較高。
新收入準則致毛利率下滑，營銷加碼提升銷售費用率。2021H1 毛利率64.1%(同比-3.5pct，環比-1pct)，主要係新收入準則下運輸費計入營業成本。銷售費用率36.1%(同比+5.8pct，環比+2.1pct)，主要係佈局綫上帶來推廣費用增及綫上團隊薪酬增長。管理費用率4.8% (yoy +1pct)。2021H1歸母淨利率21.6%(yoy-12.1pct)。
盈利預測與投資評級：上半年公司在多渠道積極推新，綫上從分銷向直營轉型，發力電商新渠道，綫下推行組織變革、雲倉聯動，短期壓制業績，因此我們將21-23 年營收預測從21.7/25.32/29.04 億元下調至20.10/ 23.07/26.29億元， 同比增長15.2%/ 14.8%/14.0% ； 將21-23 年歸母淨利預測從5.47/6.45/7.43 億元下調為4.71/ 5.52/6.6 億元， 同比增速為1.4%/17.2%/19.5%，當前市值對應21-23 年對應動態PE 為28/ 24/ 20 倍。公司“東方眼部護理專家”的定位明確，在營銷端蓄勢，在産品端厚積，看好公司業績加速潛力，維持“增持”評級。
風險提示：疫情反復風險、新品開發及銷售不及預期、市場競爭加劇。
賽伍技術(603212)：光伏業務觸底回升 新産品新領域持續開拓
類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：武浩/陳磊 日期：2021-09-07
事件：公司發佈2021 年半年報。2021年上半年公司實現營收12.4億元，同比增長40.1%，歸母淨利0.8 億元，同比增長15.5%。毛利率14.7%，同比下降3.45ppt。其中二季度單季公司實現營收6.4 億元，同比增長54.3%，環比增長50.0%；歸母淨利0.3 億元，同比增長12.6%，環比增長66.5%，毛利率12.4%，同比下降6.14ppt，環比下降4.85ppt。
點評：
下半年光伏裝機旺季，疊加公司産能投放，銷量有望持續增長。上半年受産業鏈價格波動及終端需求相對較弱影響，下遊組件廠商觀望情緒較濃，下半年行業進入裝機旺季，公司8-9 月訂單回暖趨勢明顯。公司浦江2.55 億平膠膜産綫Q2 起逐步投入生産，與行業需求釋放節奏匹配，下半年銷量有望持續增長。
盈利觸底有望逐步回升。Q2 受原材料價格高位、海運費上漲及下遊客戶降本壓力傳導，公司毛利率有所下滑。下半年隨著海外及國内粒子供應量逐步提升，海運運費逐步回歸正常，及行業旺季公司逐步享受正常盈利，公司盈利有望自底部逐步回升，迎來量、利雙增局面。
非光伏業務持續開拓。公司非光伏業務多點開花，下遊應用涵蓋新能源汽車、3C 材料等多領域，同時佈局了環保包裝材料、健康保健材料等的研發，上半年，公司電芯藍膜實現對CATL 批量供應，CCS 集成膜等傳統産品在新客戶處加速放量，同時公司積極佈局底盤、車身等相關材料。隨著公司下遊應用、産品品類增加，公司在薄膜高分子材料領域的優勢將愈發顯著，技術平台同心圓的模式也將不斷積累公司的工具數據庫，從而提升自身的競爭實力。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2021-2023 年實現營收32.5、46.7和64.3 億元，同比增長49.0%、43.5%和37.7%，歸母淨利3.0、5.1和7.7 億元，同比增長56.4%、66.8%和52.5%，當前股價對應PE 為51.8、31.0 和20.4x，維持“買入”評級。
風險因素：原材料價格波動風險、産能建設不及預期風險、市場競爭加劇風險等。
中糧糖業(600737)：業績穩增長 煉糖産能提升
類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：王琦 日期：2021-09-07
事件：
公司發佈2021 年中報，實現營業收入111.76 億元，同比增長28.17%；歸母淨利潤4.51 億元，同比增長5.29%。食糖銷量增長推動業績穩增長。
點評：國内糖價低位，公司銷量高增
上半年公司食糖業務實現銷售收入104.75 億元，創歷史同期最好水平。雖然國内糖價從低位回升，但均價同比依然下降，公司食糖業務表現較好的主要原因是：1)食糖銷量同比增長較快，彌補了食糖市場銷價同比下降及公鐵路運費同比上漲的不利因素；2)公司期現結合較好，抓住年初國際原糖價格低點機會，實現低成本原糖採購。
國内糖價趨勢向好，公司持續擴大規模優勢
雖然國内食糖工業庫存高位，依然制約著國内糖價上行空間。但甜菜種植面積縮減、下遊需求恢復等多因素作用下，2021/22 新榨季國内食糖供需形勢好轉，國内糖價不具備大幅下行空間。同時南巴西幹旱及霜凍等天氣，南巴西糖産量預期不斷下修，國際原糖價格攀升，將對國内糖價有一定帶動作用。
公司在食糖領域規模優勢明顯，且不斷擴大産能。1)公司是國内最大的食糖進口貿易商之一，食糖業務年經營量達300 萬噸以上，佔全國消費總量的21%；2)在國内有70 萬噸/年的制糖能力；在國外自有30 萬噸/年的制糖能力；3)在港口煉糖領域，上半年北海糖業“兩步法“項目按計劃穩步推進，將在今年投産運營，屆時公司在港口煉糖能力將達190 萬噸/年；同時公司擬建設曹妃甸精煉糖生産綫，項目將在2023 年達産，公司的煉糖産能將再度提升15 萬噸/年。
盈利預測、估值與評級：
糖價内弱外強，進口糖利潤小於預期，故我們下調公司2021-2022 年淨利潤預測為7.80 億、8.94 億(下調42%、45%)；同時新增2023 年淨利潤預測為10.12億。公司2021-2023 年EPS 分別為0.36 元、0.42 元和0.47 元。持續看好公司，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，政策風險，産能建設緩慢風險
萬華化學(600309)：加速綠電和新能源佈局 有望提前碳中和
類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：劉萬鵬 日期：2021-09-07
8 月27 日，中國核電發佈關於設立中核山東核能有限公司的公告。據公告，中國核電擬與萬華化學、山東發展投資控股集團和煙台藍天控股共同出資設立中核山東核能有限公司。
佈局上遊新能源，“碳中和”下仍有機會再造一個萬華萬華通過核電、風電、光點等新能源佈局，積極應對“碳中和”。萬華作為傳統化工企業，在生産的中需要消耗大量的煤炭資源。例如：萬華MDI裝置在生産1 噸的MDI 過程中大約需要消耗原料煤1.69 噸、動力煤1.1噸。目前，萬華國内MDI 産能230 萬噸，僅動力煤消耗就超過250 萬噸，清潔能源替代潛力巨大。在“碳中和”的背景下，新增煤炭指標越來越困難，未來公司産能繼續擴張將有可能收到煤炭指標的限制。因此，萬華要用想繼續擴大生産規模，必須考慮如何減少動力煤的使用，採用清潔能源作為外部的能量來源。目前，萬華在風電和光電領域的規劃佈局項目可以減少二氧化碳排放90 萬噸以上，相當於減少煤用量36 萬噸，而這也僅僅是一個開始。
萬華在核電、風電、光電等上遊新能源領域的開始積極的戰略佈局。未來，公司以清潔能源為主要能量來源，減少動力煤的使用，可以在不新增煤炭使用的情況下，把煤炭指標都用在原料煤上，理論上有望再造一個萬華。
佈局下遊新能源材料，三元正極、光伏POE 齊發力萬華依託石化産品平台，高附加值的精細化工和特種功能材料逐步産業化，開始佈局下遊新能源材料。
(1)三元正極材料是萬華進入新能源材料第一個産業化産品，並借此開始涉足電池産業鏈。萬華在西南地區佈局具有鋰資源豐富、水電資源豐富、靠近鋰電池下遊市場、産業鏈健全等優勢。項目進度方面，公司收購煙台卓能開拓新能源領域，眉山鋰電池項目投産在即。萬華於2021 年3月12 日公開鋰電池工業化項目自動化立體庫的招標結果。自動化立體庫招標的順利進行意味著鋰電池正極項目距投産之日不遠。
(2)POE 是萬華最重視的新能源材料，有望實現國産零的突破。萬華20萬噸POE 項目此前在乙烯二期項目環評中公示，有望3 年後投産。萬華POE 已經中試成功並達到進口的水平，有較多的技術積累，也有完善的專利佈局，投産確定性強。我們認為，POE 在光伏行業應用比例將不斷提高。
目前，POE 光伏膠膜市佔率僅為12%，主要是因為POE 在價格方面與EVA相比不佔優勢，但是由於EVA 膜封裝的光伏組件會産生腐蝕問題，而POE薄膜封裝的光伏組件，水汽透過率低，將使組件的使用壽命更長。隨著POE 國産化拉低成本，未來POE 市場將有望得到釋放。
歐盟計劃徵收碳關稅，提前碳中和有利於打開海外市場近期，歐盟出台一係列應對氣候變化的提案，其中就包括碳關稅機制。
3 月10 日，歐洲議會投票通過了“碳邊界調整機制”(CBAM)議案，計劃對應對氣候變化行動不力國家的某些産品徵收進口碳關稅。7 月14日，歐盟委員會正式啓動立法進程，將2023-2025 年設為過渡期，2026年開始正式實施，主要覆蓋電力、鋼鐵、水泥、鋁和化肥五個領域。盡管最初議案提出的煉油、石化、造紙等行業並未整體納入徵收範圍，但從長遠看，歐盟後續極有可能擴大行業和産品範圍。歐盟碳關稅的基礎和核心是其碳排放交易體係(簡稱歐盟碳市場，EU-ETS)。歐盟在碳關稅決議中強調，碳關稅機制應體現EU-ETS“汙染者付費”原則，防止出現全球碳洩漏風險。因此，外國同類進口産品也需要為碳排放付費。據Ember 提供的歐洲碳市場每日價格數據，EU-ETS 碳價從最低2.97 歐元/噸(2013 年4 月)升至近期的60 歐元/噸以上。碳價高企意味著未來歐盟碳關稅的定價不會太低。
萬華在新能源及新能源材料上的佈局是歐盟碳關稅下的未雨綢缪，盡量減少未來歐洲碳關稅對公司産品出口的影響。
充足現金流和低融資成本是萬華佈局新能源、新材料的底氣萬華充足的現金流和較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項目的要求投資回報率，有更大的容錯空間，建設更多高附加值、“卡脖子”
産品的項目；另一方面在驗證技術和産業化可行後，通過融資加快項目建設，及時上産能佔領市場，實現規模效益。
(1)MDI 的高盈利能力為萬華帶來充足現金流，可以支撐萬華在眾多新能源、新材料領域佈局。公司一直以來都保持在60%左右的合理資産負債水平，現金數量和經營現金流也基本保持增長趨勢。受益於2020 年下半年的行業高景氣，公司2020 年貨幣資金超過175 億元，佔總資産13.1%。
(2)萬華較低的融資成本讓公司新能源、新材料規模化、産業化無後顧之憂。公司融資成本低主要是因為優秀的管理運營水平和良好的信用評級。2018 年以來，公司利息費用與借款比值也基本維持在6%以下。國内超短期融資方面，2021 年至今萬華合計完成了13 期超短期融資和1 期短期融資，合計151.8 億元，利率均在3%以下，遠低於普通企業貸款成本。
海外融資方面，萬華獲惠譽BBB+、標普BBB、穆迪Baa2 評級。根據3 年期中資離岸債主體評級為Baa2、Ba2 的債券票面利率分別為3.6%、4.0%推斷，萬華海外中短期融資利率估計在3%左右。
萬華較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項目的要求投資回報率，有更大的容錯空間，建設更多高附加值、“卡脖子”産品的項目；另一方面在驗證技術和産業化可行後，通過融資加快項目建設，及時上産能佔領市場，實現規模效益。
投資建議
預計公司2021-2023 年歸母淨利潤分別為245.08、250.92、276.14 億元，同比增速為144.1%、2.4%、10.1%。對應 PE 分別為13.18、12.87、11.69 倍。維持“買入”評級。
風險提示
因公司人力規模擴大帶來的内部管理難度增大的風險；項目投産進度不及預期；産品價格大幅波動；油價大幅波動；裝置不可抗力的風險；疫苗開發進展不及預期的風險。
比亞迪(002594)：逆勢穩健增長 拐點爆發在即
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：崔琰 日期：2021-09-07
9 月3 日，公司發佈2021 年8 月汽車銷量快報。8 月公司汽車銷售68,531 輛，同比+86.3%。其中,新能源汽車61,409 輛，同比301.8%；燃油車7,122 輛，同比-66.9%。公司8 月新能源汽車動力電池及儲能電池裝機總量約為3.52GWh，同比+271%。
分析判斷:
銷量逆勢上漲 DM-i 産能拐點在即
行業銷量不景氣背景下，DM-i 産能爬坡穩健，EV 加速叠代。
8 月行業新能源汽車銷量171.1 萬輛，同比-21.8%，我們預計主要係缺芯所致。而公司基於全産業鏈佈局，供應鏈保障能力較強，具備多品類車用芯片設計、自研、制造能力，無懼缺芯影響，疊加公司DM-i 産品熱銷，在手訂單充沛，帶動8 月銷量逆勢上漲。8 月，公司乘用車銷量67,630 輛，同比+90.5%、環比+18.7%，其中，新能源車銷量61,409 輛，同比+301.8%、環比+21.6%，燃油車銷量7,122 輛，同比-66.9%、環比+2.9%。新能源乘用車中，公司純電車型8 月銷售30382輛，同比+222.7%、環比+21.5%，插混車型銷售30126 輛，同比+555.6%、環比+20.2%。
從動力結構上看，公司8 月乘用車銷量中，燃油車型佔比10.4%，新能源車型佔比已高達89.6%，環比+1.7%。其中，純電車型8 月銷售30382 輛，同比+222.7%、環比+21.5%；插混車型銷售30,126 輛，同比+555.6%、環比+20.2%，總體增長速度保持穩定。然而，根據公司年底DM-i 産能達到8 萬的規劃，以及青海、西安等地區DM-i 刀片電池電芯、PACK 産綫的陸續投産，我們預計制約公司DM-i 産品放量的刀片電池産能將於9 月呈現高於過往20%左右環比增長的非綫性躍增，未來3 個月DM-i 刀片電池産能有望加速放量並帶動DMi車型加速放量。公司我們預計，主要係公司刀片電池安全性以及e3.0 平台可為車型帶來智能、安全、低成本高性能等優勢，致純電車型産品力提升，因此持續推動純電車型銷量上升。
我們認為，公司本月逆勢穩增的銷量數據充分體現了公司全産業鏈佈局、自研芯片、以及多方案備份所形成的強大供應鏈安全保障能力。
E3.0 平台初戰告捷 海豚引領2C 探索
“海豚”，超高性價比實現燃油平價，預定火爆，A0 級純電市場大有可為。公司基於E3.0 平台打造的首款轎車海豚，8 月13 號上市預售，並於8 月底上市， 該車型1 小時2000 輛，8 月交付1,755 輛。 産品力方面,“海豚”具備 超高性價比,低配版本補貼後不足10 萬元，實現A0 級車的燃油平價，且相比同級別競品，海豚基於E3.0 平台的優勢，具備車長更小，内部空間更大的獨特優勢(長寬高分別為4070/1770/1570mm，軸距為2700mm)；智能化方面，海豚搭載比亞迪最新的DiLink3.0 智能網聯係統，在智能、娛樂體驗方面有著出色表現；個性化方面，提供豐富的選裝件，如前後包圍、天幕、輪毂、D 柱飾板等等，同時後視鏡、車頂、前後保險槓飾條也可選擇多種顔色拼接。同時，海豚還在産品定義、品牌營銷、用戶運營等方面融入大量女性化、年輕化元素，標誌著公司研産銷體係從2B 技術到2C 用戶驅動的初步探索，我們預計隨著後續海洋家族、高端品牌的陸續發佈，公司有望憑借較好的2C 運營能力，在高端化、品牌化、服務化上取得更好的表現。
投資建議
考慮到公司DM-i 車型銷量持續兌現、産能釋放拐點在即，E3.0 平台推動新車叠代周期加速，同時公司供應鏈安全保障能力屢經行業性不可抗力考驗、並成功展現出極強的穩定性，隨著新車型的陸續上市以及行業需求端旺季到來，公司正迎來銷量增長的拐點。我們維持上次盈利預測不變，預計公司2021-2023 年營收為2,292.3/2,789.4/3,338.4 億元，2021-2023 年的歸母淨利潤為50.7/81.1/119.6 億元，對應的EPS 為1.77/2.83/4.18 元，對應2021 年9 月3 日254.11元收盤價，PE 分別為143/90/61 倍，維持增持評級。
風險提示
産能擴張低於預期；車市下行風險；新車型銷量不及預期。
新華保險(601336)：價值率下行承壓 投資收益促進利潤增長
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉文強/張文珺 日期：2021-09-07
事件
2021 年8 月27 日，新華保險發佈2021 年中期業績報告。2021H1，公司實現營業收入1320.75 億元，同比增長11.31%，其中，2021Q2 實現營業收入507.10 億元，環比下降37.68%。保險業務收入1006.10 億元，同比增長3.85%，其中，2021Q2 實現保險業務收入372.18 億元，環比下降41.29%，主要係保險業務開門紅業績集中在Q1 所致。歸母淨利潤105.46億元，同比增長28.33%，其中，2021Q2 歸母淨利潤為42.41 億元，環比下降32.74%。公司年化總投資收益率6.5%，同比提升1.4PCT，年化淨投資收益率4.5%，同比下降0.1PCT。基本每股收益為3.38 元，去年同期為2.63 元，同比增長28.52%。(平安、國壽、人保的年化總/淨投資收益率分別為3.5%/3.8%、5.69%/4.33%和6.7%/4.8%)。
投資要點
1.保費規模穩定增長，銀保渠道以趸促期取得成效保費規模穩定增長，2021H1公司總保費收入1006.10 億元，同比增長3.9%，長險首年保費300.01 億元，同比增速0.5%，佔總保費比重較去年同期下降1PCT 至29.8%；其中十年期及以上期交保費38.17 億元，同比降低23.2%，係新舊重疾險切換帶來十年期及以上保險新增業務下滑；短險增速-16.3%。續期保費收入669.91 億元，同比增長6.9%，佔總保費比重為66.59%，拉動保費規模增長。
險種方面，傳統型保險保費299.18 億元，同比增長26.9%。傳統型保險和健康保險長期險首年保費佔整體長期險首年保費的49.9%，佔比較去年同期上升4.8%，分紅型保險長期險首年保費佔比為50.1%。
個險渠道加大客戶經營力度，推進新舊重疾險切換，實現保費收入698.81億元，同比增長5.5%。銀保渠道強化期交業務發展，實現保費收入289.33億元，同比下降0.7%；其中期交保費47.02 億元，同比增長28.5%。13個月保單繼續率由91%下降至88.8%，25 個月繼續率為85.8%，同比提升1.2PCT；退保率同比增長0.3PCT 至1%。
2. NBV margin 下滑，NBV 承壓
2021H1 集團内含價值為2507.66 億元，較2020 年末增長4.2%，同比增長11.6%；其中有效業務價值952.47 億元，較2020 年末增長2.1%，同比增長3.6%；上半年NBV 和期望收益是EV 增長的主要動力，分別助力EV較2020 年末增長1.7%、4.0%。H1 公司NBV 達40.9 億元，同比減少21.7%；NBVM(首年保費)為12.2%，較去年同期下降3.1PCT；剔除NBVM 貢獻較低的銀保趸交後，NBVM(標準保費)為21.2%，較去年同期下降5.8PCT。NBV 與NBVM 下降主要原因是上半年市場恢復不及預期，疫情持續影響：(1)公司實現傳統型保險長期險首年保費收入103.93 億元，同比增長31.0%；分紅型保險長期險首年保費收入150.40 億元，同比下降8.3%；健康保險長期險首年保費收入45.68 億元，同比下降17.4%；(2)個險NBVM 承壓，拉低公司整體NBVM，H1 個險NBVM 為31.9%，較去年同期下降7.3PCT；個險渠道新業務價值大幅收縮至39.05 億元，同比下降24.2%。
3.個險隊伍“清虛”，繼續推進改革提質
2021H1，行業傳統營銷體制遭遇瓶頸，公司積極探索傳統營銷模式轉型，順應監管導向，開展人力清虛。截至2021H1，個險代理人規模人力為44.1萬人，同比減少16.2%。同時，公司加快代理人隊伍轉型，提升帶代理人隊伍整體質量，H1 公司個險代理人月均合格人力10.5 萬人，同比減少22.2%；月均人均綜合産能3105 元，同比減少13.2%。
4.歸母淨利潤大幅增長，投資端表現亮眼
上半年公司投資端表現亮眼，助力歸母淨利增速提升。截止2021 年6 月，公司投資資産為9793.39 億元，同比增長1.4PCT。公司年内以短久期策略過渡，中長期仍以長久期策略為主，持續加大股權相關産品與戰略性投資品種的研究。投資組合來看，1)增加約79 億元短期定期存款，較去年末增加0.6PCT 至佔比13.3%，積極把握無風險利率配置機會，有助於補充公司大類資産配置。2)債權型金融資産，下調1.6PCT 至佔比57.2%；3)股權型金融資産，權益類投資下調0.1PCT 至21.3%，其中降低股票+基金投資，佔比降低0.9PCT 至13.7%；4)公司整體非標資産2276.89 億元，佔總資産比重23.2%，較上年末降低0.9PCT。非標股權類佔比提升3.8PCT至28.7%。非標債權類投資佔比下降3.8PCT 至71.3%。非標資産整體質量較高，風險較小。
受短期險業務規模下降影響，提取未到期責任準備金增長降低75.1%至1.54 億元。公司可供出售金融資産收益增加，投資收益增長28.89%至326.04 億元。由於交易性金融資産市值波動，公允價值變動損益為-2.99億元，同比增長84.7%，(去年同期為-19.48 億元)。受資本市場波動影響，可供出售金融資産計提減值損失同比減少37.6%至14.84 億元。其他綜合收益的稅後淨額為-14.24 億元，其中可供出售金融資産公允價值變動稅後淨額約為37.43 億元。公司年化總投資收益率6.5%，同比提升1.4PCT，年化淨投資收益率4.5%，同比下降0.1PCT。
估值與投資建議
公司新管理層發揮新華優勢，推動公司“二次騰飛”。公司將不遺餘力地發揮新華競爭優勢、找準公司特色，加快隊伍轉型提升隊伍質量，優化産品供給，提高産業協同，培育創新氛圍，強化科技支撐，我們看好公司的發展前景。
我們假定2021-2023 年市場保費平均增速保持相對穩定，公司市場份額穩步提升，産品策略有助於價值改善，負債端基本面持續改善，投資端受益繼續穩健發展，投資收益保持良好。
預計公司2021-2023 年的EPS 分別為5.35/6.44/7.84 元，對應的PE 分別為7.61/6.32/5.19 倍，維持“增持”評級。
風險提示：中美摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行超預期風險；股市係統性下跌風險；改革不及預期風險；長端利率持續下行風險；監管趨嚴風險；疫情蔓延超預期風險。
中國太保(601601)：新單階段性承壓 堅定推進改革轉型
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：劉文強/張文珺 日期：2021-09-07
事件
2021 年8 月29 日，中國太保半年報披露，顯示H1 公司營業收入達2525.12億元，同比增長7.2%，Q2 環比減少33.1%；其中H1 保費收入達2245.18億元，同比增長3.7%，Q2 環比下降39%，保費收入實現穩健增長；H1公司投資收益達504.53 億元，同比增長23.2%；淨投資收益率與總投資收益率分別達4.1%、5.0%，較去年同期分別變化-0.3%、0.2%，保持相對穩定水平。
H1 公司整體内涵價值達4744.31 億元，同比增長10.2%；其中H1 壽險内涵價值達3554.07 億元，較去年同期增長12.1%；H1 壽險NBV 達102.31億元，同比減少8.9%；H1 壽險NBVM 為25.4%，同比降低11.6pct，壽險新業務價值增長承壓。産險方面，H1 綜合賠付率達99.3%，同比增加0.9%；非機動車輛險保費收入達369.19 億元，同比增長28.6%。
投資要點
1.歸母淨利潤、營運利潤均呈穩健增長態勢
集團歸母淨利潤173.04 億元，同比增長21.5%，呈高速增長態勢。其中，壽險淨利潤128.73 億元，同比增長26.9%，産險淨利潤35.03 億元，同比增長10.3%。收入端的增長主要來自亮眼的投資業績，2021H1，集團投資淨收益較去年同期增加95.10 億元至504.53 億元，同比增長23.2%。而支出端的手續費及佣金支出同比下降17.45%，主要係壽險新保産品結構調整和車險手續費率下降影響。
2021H1，集團營運利潤為182.79 億元，同比增長4.9%。壽險營運利潤142.93 億元，同比增長6.7%；剩餘邊際餘額3577.13 億元，較上年末增長1.9%，同比增速為3.07%，這主要係壽險準確把握業務推動節奏，圍繞客戶需求持續創新“産品+服務”帶來的正向溢出效應。由於營運利潤為公司剔除了短期波動較大的項目及不屬於日常營運收支的一次性重大項目，相較於歸母淨利潤更為穩定，是公司未來持續分紅的重要來源，對投資者具有長期吸引力。
2.壽險新保實現較快增長，NBVM 下滑拖累NBV2021H1，公司壽險業務實現保費收入1414.49 億元，同比增長2.1%，較Q1 漲幅收窄1.8%。個人代理人渠道實現保費收入1272.76 億元，同比上升0.7%，較Q1 漲幅收窄1.8%。其中，公司“長航行動”落地助力新保業務實現較快增長，保費收入225.87 億元，同比上升18.5%，較Q1 漲幅收窄17.4%；續期業務1046.89 億元，同比下降2.5%。公司堅持團客業務高質量發展理念，開啓職團開拓等模式塑型與試點，團體客戶業務收入99.73 億元，同比增長26.6%。
2021H1，公司實現新業務價值102.31 億元，同比下降8.9%，總體延續前期下行趨勢，NBVM 下降11.6pct 至25.4%。NBV 下降的主因為主要依靠人力規模增長驅動的傳統發展模式遭遇瓶頸，疊加疫情影響使行業整體發展面臨挑戰。另外太保停售重疾高價值産品也對産品切換及業績增長造成一定壓力。
3.代理人月人均首年保費收入上升，公司聚焦代理團隊質態改善壽險轉型背景下，代理人清虛推動代理人數量減少。公司通過強化新基本法運用、配套産品策略、加強培訓賦能等舉措，推動高産能隊伍建設，太保壽險全面推進“長航行動”落地，加快營銷隊伍升級，努力實現增優留優。公司聚焦代理人隊伍内質提升和産能提升，以服務增值和科技賦能打造新動能。2021H1，代理人月均人力為64.1 萬人，同比下降16.3%。月均舉績率下滑12.4pct 至50.1%。代理人月人均首年保費收入增至5918 元，同比增長41.5%，主要係公司堅持有質量的人力發展策略，提升隊伍收入。
4.産險綜合賠付率上升，新興領域保持快速增長2021H1，公司産險實現業務收入815.61 億元，同比增長6.4%；COR99.3%，同比增長1.0pct，其中綜合賠付率70.1%，同比上升10.4 pct，綜合費用率29.2%，同比下降9.4pct。主要係業務增長、車險綜改及上年同期新冠疫情期間出險率較低。
2021H1，受車險綜合改革影響，車險實現業務收入446.42 億元，同比下降6.9%。COR99%，同比上升1.2pct，其中綜合賠付率72.7%，同比上升13.1pct，綜合費用率26.3%，同比下降11.9pct。下一步，公司將積極應對車險綜改，繼續以客戶經營為主綫，堅持高質量發展的根本目標，進一步提升風險管控能力，提高運營管理集約化。
非車險把握發展機遇，新興領域保持快速增長。2021H1 非車險實現業務收入369.19 億元，同比增長28.6%；非車業務佔總保費比重45.27%，同比提升7.82pct； COR99.9%，同比上升0.2pct，基本保持穩定。主要險種中，企財險盈利水平持續向好，COR 下降到92.9%；疫情刺激健康險保險需求增加和賠付上升，公司健康險業務同比增長70.1%，綜合成本率上升至103.8%；農險方面搶抓脫貧攻堅接續鄉村振興的發展新動能，落實“模式創新+服務提升”發展新路徑，推進農業保險高質量發展，業務收入67.25 億元，同比增長17.5%。
5.戰略資産配置穩增投資收益
2021H1，集團管理資産達25654.83 億元，同比增長5.3%，實現穩定增長；其中，H1 集團投資資産達17521.16 億元，較2020 年年末增長6.3%；第三方管理資産規模達到8133.67 億元，較上年末增長3.2%。上半年，公司完成設立太保私募基金管理有限公司，投資端佈局再添一子，同時堅持“價值投資、長期投資、穩健投資”的理念，在戰略資産配置引領下加強長期利率債産品配置，延展固收資産久期，增加非上市股權在内的權益類資産配置，實現了良好的投資收益。H1 公司投資收益達504.53 億元，同比增長23.2%；淨投資收益率與總投資收益率分別較去年同期變化-0.3%、0.2%，達4.1%、5.0%，保持穩定水平。得益於公司擁有高水平信用風險管理團隊和持續完善的信用風險管理制度，H1 固定收益類投資佔比77.7%，較2020 年末下降0.6pct；固定息投資利息收入達309.53 億元，同比增長6.4%。公司積極把握權益市場機遇，H1 權益類投資佔比19.2%，較2020 年末增長0.4pct；權益投資資産分紅收入為40.47 億元，同比增長26.9%。H1 證券買賣收益達150.51 億元，同比增長85.7%；受交易性金融資産市值波動影響，公允價值變動損失較2020 年同期下降33.1%。
估值與投資建議
我們假定2021-2023 年市場保費平均增速總體平穩，公司壽險、産險份額有望穩步提升，隨著人力、産品策略的持續發力，公司基本面有望持續改善。
預計公司2021-2023 年的EPS 分別為2.99/3.53/4.06 元，對應的PE 分別為9.18/7.77/6.77 倍，維持“增持”評級。
風險提示：中美摩擦波動風險；地緣政治風險；宏觀經濟下行超預期風險；股市係統性下跌風險；長端利率持續下行風險；壽險新任管理層改革方案不及預期;監管趨嚴風險；疫情蔓延超預期風險.
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