京東方A(000725)：行業景氣度高企 面板龍頭業績超預期
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：王謀 日期：2021-09-06
業績總結：2021H1，公司實現營業收入1072.9億元，同比增長89.0%；實現歸母淨利潤127.6 億元，同比增長1019.3%。
受益行業高景氣度，顯示業務實現高速增長。2021H1：1)從營收端來看，公司主營業務顯示事業收入同比增長89.3%，顯示器件銷量同比增長18%，銷售面積同比增長45%，主流産品市佔率穩居全球第一；智慧係統創新事業收入同比增長56.3%，智慧一體機形成4大係列産品綫，銷量同比增長超2倍。2)從利潤端來看，受益於産能擴張和面板各産品綫價格的大幅上漲帶來的量價齊升，2021 年公司歸母淨利潤同比增長逾10 倍；公司毛利率為31.3%，較去年同期上升14.4pp；淨利率為15.3%，較去年同期上升15.1pp。3)從費用段來看，公司銷售費用率為2.1%，同比下降0.2pp；管理費用率為3.8%，同比下降0.4pp；研發費用率為4.7%，同比下降0.7pp。
低迷經濟環境下仍實現銷量逆向增長。2020 年在“缺芯”疊加疫情對行業造成的重大沖擊下，公司顯示事業顯示器件銷售呈現逆勢增長，5大主流産品(包括LCD 智能手機、筆記本電腦、顯示器、平板電腦和電視)的出貨量及銷售面積市佔率仍然保持全球第一的地位。公司在柔性OLED 的表現也十分亮眼，出貨量全球佔比接近20%，保持住了全球第二、國内第一的水平。
數字化變革背景下，行業龍頭市場地位穩步提升。公司正以構建“一個、數字化、可視的京東方”為頂層目標，深入推進全面數字化變革。今年公司完成了中電熊貓南京8.5 代和成都8.6 代液晶産綫的收購，將會加強公司LCD 行業龍頭地位；北京生命科技産業基地項目也在有序進行中。公司在朝著實現高效數字化運營、提升管理效率和經營效益、數字化變革的目標有序推進。未來，公司面板整體的增長有望固化，加上公司産品結構的不斷優化、盈利能力的不斷增強、品牌的集中度的不斷提升、産業的健康發展，在世代綫升級的大趨勢和“萬物互聯”的大時代下，公司將會穩定其龍頭地位且有望逐漸提升。
盈利預測與投資建議。預計2021-2023 年，公司EPS 分別為0.63元、0.74 元、0.84 元，未來三年歸母淨利潤復合增速有望達到86%以上。我們給予公司2021年12 倍PE 估值，對應目標價7.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：全球宏觀經濟波動的風險；新冠疫情反復影響下遊需求的風險。
恒瑞醫藥(600276)：BD引進再度出手 喜提第三代抗CD20單抗
類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：杜向陽/陳進 日期：2021-09-06
事件：概述與北 京天廣實生物技術股份有限公司達成協議，天廣實生物授予公司針對第三代抗CD20 抗體MIL62 在大中華地區的排他性獨家商業化權益，同時共同開展MIL62 與公司相關産品聯用的臨床研究。雙方達成初步股權投資意向，公司擬作為基石投資人向天廣實生物進行約3000 萬美元的股權投資。
CD20 單抗可用於治療B細胞惡性腫瘤和自身免疫疾病，市場前景廣闊。CD20是一種跨膜磷蛋白，僅位於前B 細胞和成熟B 細胞，它在95%以上的B 細胞性淋巴瘤中表達，而在造血幹細胞、血漿細胞和其他正常組織中不表達。所以，CD20 被認為是一個治療B 細胞惡性腫瘤及自體免疫疾病的目標靶點。在與CD20 陽性細胞結合後，抗CD20 抗體可通過觸發ADCC，CDC，ADCP，以及直接誘導細胞凋亡作用來殺死B細胞。CD20 單抗可以分為三代：第一代為嵌合或者鼠源單抗，第二為人源化單抗，第三代為Fc 段糖基化修飾改造抗體。目前全球僅有一款第三代抗CD20 單抗-奧妥珠單抗(2013 年在美國上市，2021年在中國上市)獲批上市，2020 年的全球銷售額約7.2億美元。第一代利妥昔單抗(1997 年在美國上市，2008 年在中國上市)目前已在全球多個國家和地區銷售，2020 年利妥昔單抗原研及生物類似藥的全球銷售額約61.1 億美元。
MIL62 具有更強的ADCC活性和抗腫瘤活性，有望成為公司新的增長點。MIL62是天廣實生物研發的糖基化改造人源化II 型抗CD20 單抗，是中國首款及目前唯一一款進入III 期臨床試驗階段的由國内藥企開發的第三代抗CD20 抗體。與第一代抗CD20 抗體利妥昔單抗相比，MIL62 的獨特結合表位及抗體糖基化修飾顯示出更強的ADCC 活性和抗腫瘤活性(顯著強於利妥昔單抗，略強於奧妥珠單抗)。2021 年4 月，天廣實生物獲得國家藥監局批準進行難治性濾泡性淋巴瘤患者III 期注冊試驗。MIL62 擬用於多種血液腫瘤和自身免疫疾病的治療，已開展的臨床試驗包括聯合來那度胺治療復發/難治性濾泡性淋巴瘤和邊緣區淋巴瘤，聯合BTK 抑制劑治療復發/難治性CD20 陽性B 細胞淋巴瘤，聯合標準治療方案治療狼瘡性腎炎等。
盈利預測與投資建議。預計2021-2023年EPS 為1.14 元、1.39 元、1.68 元，對應PE 分別為40、33、28倍。BD引進成為公司自主研發之外加速創新的新引擎，推動公司轉型升級，維持“買入”評級。
風險提示：創新藥研發失敗，産品銷售不達預期。
國電南瑞(600406)：新型電力係統背景下 Q2維持較快增長
類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：曾朵紅/柴嘉輝 日期：2021-09-06
投資要點
2021H1 收入+22%、扣非淨利潤+41%，略超市場預期。2021H1 實現營業收入148.04 億元，同比增長21.81%；實現歸屬母公司淨利潤18.44 億元，同比增長33.94%；實現扣非歸母淨利潤17.93 億元，同比+41.0%。
其中2021Q2 實現營業收入98.83 億元，同比增長19.37%，環比增長100.85%；實現歸屬母公司淨利潤16.42 億元，同比增長26.27%。上半年歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤均接近此前預告上限，業績略超市場預期。
毛利率整體穩定，降本增效下淨利率有明顯提升。2021H1 毛利率為27.38%，同比下降0.09pct，Q2 毛利率30.03%，同比上升0.40pct，環比上升7.98pct。分板塊看，電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性直流輸電、電子自動化信息通信、集成與其他業務毛利率均有小幅下降，發電及水利環保由於退出了部分效率較低的業務，毛利率提升6.7pct；同時由於毛利率較高的繼電保護及柔性直流輸電板塊營業收入增長較快(yoy+96%)，因此整體毛利率穩定。2021H1 歸母淨利率為12.45%，同比上升1.13pct，Q2 歸母淨利率16.62%，同比上升0.91pct，環比上升12.53pct。主要是費用增速慢於營收增速，同時公司嚴控回款，信用減值同比減少、同時轉回了部分減值，信用減值+資産減值科目共産生0.85億元的正貢獻。
2021 年電網投資有望穩增，在雙碳、新型電力係統背景下調度、配用電、特高壓直流等存在結構性增長機會。2021 年電網計劃投資4730 億元，同比+3%；1-7 月國内電網投資2029 億元，同比-2%，未來電網總體投資我們預計維持穩增狀態。但新能源、尤其是分佈式能源的大量並網接入，新興復合增長，以及與之匹配的大量電力電子設備的接入，對電網提出新的要求。我們預計在此背景下調度、配用電、特高壓直流等領域面臨結構性增長的機會，同時二次設備和電網智能化投資有望結構性增長。
盈利預測與投資評級：公司是電力二次設備龍頭，考慮到公司繼保及柔直業務增速好於預期、同時利潤率超預期，我們小幅上調公司2021-23年歸母淨利潤至58.7 億元(+1.4 億元)、69.4 億元(+1.4 億元)、81.7 億元(+0.8 億元)，同比分別+21%、+18%、+18%，對應現價PE 分別31x、26x、22x，給予目標價38.75 元，對應2022 年31x PE，維持“買入”
評級。
風險提示：宏觀經濟下行，競爭加劇等
千味央廚(001215)公司深度報告：深耕餐飲供應鏈 借力上市迎風成長
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：寇星/盧周偉 日期：2021-09-06
千味央廚立足並深耕於餐飲供應鏈領域，是國内起步較早的速凍面米制品供應商，致力於為餐飲、酒店、團體食堂提供全面供應解決方案，擁有肯德基、必勝客、華萊士、海底撈等大客戶，是百勝中國的T1級供應商，近幾年通過經銷渠道擴大銷售範圍，逐步實現銷售渠道全國化佈局。
餐飲供應是速凍面米的新藍海：速凍面米是最大的速凍細分品類，而餐飲渠道是速凍面米制品需求的新藍海，面米制品速凍化、工業化有助於餐飲客戶實現標準化、集約化、穩定化供應，千味在國内速凍面米制品餐飲市場僅佔比5.75%，但已經具備先發優勢，隨著規模效應提升，市佔率有望穩步上升。從消費場景來看，團餐和鄉廚等新興渠道具備較大的成長潛力，團餐市場年化增長18.6%，産品需求與速凍特性匹配度高，攜手成長；鄉宴在消費升級背景下，為速凍餐飲企業下沉至三四綫城市及農村市場奠定了基礎。
新品研發+場景延伸，挖潛市場需求：公司專注餐飲後廚解決方案，一方面不斷進行新品研發，針對不同場景和需求研發更多的細分品類，從油炸類産品拓展至蒸煮類、烘焙類和菜肴類等多元化品類，SKU超過300個，公司正在研發酥餅、紅豆派、冷凍預烤面包等産品，持續進行産品創新；另一方面依託現有産品進行場景化的深入研究，研發出適應不用消費場景的係列産品，擴大單一産品消費場景和彈性，公司油條、蛋撻、芝麻球等細分品類含稅收入已過億。公司IPO新增的8萬噸産能也將為公司産品發展提供支持。
直營奠定産品和品牌競爭力，經銷加速擴大銷售規模：公司通過直營為客戶提供整體解決方案，與客戶長期、深度綁定並不斷豐富合作産品，看好公司鞏固直營客戶資源，並大力開發區域性連鎖餐飲企業客戶，用公司的經驗服務更多的直營客戶。公司以經銷商覆蓋中小餐飲客戶，借助經銷商在三、四綫城市目標市場的銷售渠道和資源，提升觸達範圍、配送效率和銷量規模，擁有經銷商超過900家，看好公司繼續通過經銷商擴大銷售網絡，提升業績規模，經銷業務佔比已經提升至64.3%，有望繼。續提升公司IPO募得資金將主要用於：新鄉千味央廚食品有限公司食品加工建設項目(三期)、總部基地及研發中心建設項目
盈利預測
我們預計公司21-23年收入分別為12.73/16.15/20.08億元，分別同比+34.8%/26.8%/24.3%；歸母淨利潤分別為0.88/1.20/1.58億元，分別同比+15.1%/+35.6%/+32.1%；EPS分別為1.04/1.40/1.86元。
風險提示
行業競爭加劇、原材料價格持續高企、食品安全、獨家供貨模式
紫光股份(000938)：積極拓展雲業務 業績穩健增長
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：李宏濤/李仁波 日期：2021-09-06
點評：
1、收入結構持續優化，業績穩健增長
公司2021 上半年營業收入307.50 億元，同比增長20.11%，歸母淨利潤9.26 億元，同比增長8.08%%，業績穩健增長。業績主要看點有：①ICT 基礎設施及服務業務實現收入187.57 億元，同比增長28.03%，佔營業收入比重達到61%，公司整體收入結構持續優化；②IDC 數據顯示，2021 年一季度公司包括交換機、路由器等多項産品市佔率進一步提升，持續保持市場領先地位；③控股子公司紫光雲公司積極拓展行業雲，打造雲基礎設施研發、運維、運營核心能力，上半年實現營業收入3.92 億元，同比增長73.42%，歸母淨利潤-2590.94萬元，虧損同比減少49.10%；④公司研發投入持續增長，上半年研發投入21.91 億元，同比增長17.38%，為雲服務業務快速發展奠定了良好的技術基礎。
2、數字經濟高速發展，公司産業鏈佈局順應需求近年來，數字經濟已逐漸成為未來全球經濟增長的重要引擎。我國高度重視數字産業發展，出台了一係列針對新型基礎設施、産業數字化轉型、政務數字化服務、數字民生工程指導與扶持政策。在全球新冠肺炎疫情影響、經濟發展面臨更多不確定性的背景下，數字經濟展現出更加頑強的韌性，促進了經濟發展新模式和新業態的加速創新突破。同時，雲計算、物聯網、人工智能、大數據、機器學習、區塊鏈等新技術不斷成熟，與企業信息化需求結合落地，將進一步推進ICT 基礎設施和相關技術的需求和突破。
2021 年上半年，公司深度佈局“芯—雲—網—邊—端”産業鏈，把握城市和行業發展重構機遇，依託多年ICT 技術積累和數字化經驗，以“同構混合雲”雲平台為基礎，持續加強“雲智原生”核心能力、數字化轉型的頂層設計能力和全面整合生態合作夥伴的資源能力，賦能行業客戶數字化轉型，公司ICT 基礎設施及服務業務快速增長，智慧城市、智慧醫療、智慧交通、智慧教育等智慧類項目持續增加。
3、投資建議
我們看好雲計算、大數據、物聯網、人工智能發展前景下，電子信息産業的高景氣度，同時我們看好公司技術創新能力以及覆蓋全球的銷售網絡。預計2021~2023 年公司營收690.8 億、802.8 億、937.0億，歸母淨利潤22.5 億元、27.7 億元、35.3 億元，對應的PE 為36/29/23，繼續推薦，維持“買入”評級。
風險提示：數字化建設投資放緩；技術和産品研發不及預期；經營及人力資源風險。
隆平高科(000998)中報點評：主導産品增長良好 育種研發成效明顯
類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：程曉東 日期：2021-09-06
事件：公司發 佈 2021 年中報。21 年上半年，實現營收 11.19 億元，同減1.06%；歸母淨利潤-5711.05 萬元，較上年減虧；基本每股收益-0.04 元。點評如下：
1、上半年核心主導産品雜交水稻種子增長良好雜交水稻種子方面，21 年H1 營收6.19 億元，同增16.52%，在總營收中的佔比由上年同期的46.97%提升至55.31%，主導地位增強；毛利率為37.61%，較上年同期上升1.08 個百分點。
雜交玉米種子方面，H1 營收1.59 億元，同減37.62%，在總營收中的佔比為22.64%，較上年同期下降8.37 個百分點；毛利率為31.87%，同比下滑7.8 個百分點。玉米種子營收同比有所下滑，主要原因之一是由於本業務年度銷售提前，年前發貨量增加。據測算，20 年Q4，玉米種子銷售收入7.13 億元，同增60.77%；20/21 業務年度，公司玉米種子銷售收入8.91 億元，同增3.15%。
其他業務方面，蔬菜瓜果種子營收1.01 億元，同增21.43%，在總營收中的佔比為9.79%，較上年提升2 個百分點；毛利率為61.82%，同比上升9.04 個百分點。向日葵種子營收8720.67 萬元，同減21.31%。
雜谷種子營收3519.92 萬元，同減31.43%。毛利率持平略降。
2、21/22 業務年，公司主導産品有望迎來量價齊升價格方面，我們認為，21/22 業務年，受行業景氣上行的影響國内主糧種子價格有望上漲，公司作為行業龍頭其産品價格漲幅或更明顯。行業景氣上行的動力主要來自兩個方面：首先，供需關係來看，在國内主糧種植積極性高漲和相關種子産品庫存低位的大背景下，主糧種子包括玉米種子和雜交水稻種子供需格局趨緊；其次，成本方面來看，主糧價格保持高位將擡高制種成本。
量增方面，21 年中期，公司預付款2.95 億元，同增62.9%。預付款主要為公司預付給制種商、農戶等制種單位所産生的款項，預付款的增長意味著21/22 業務年度公司制種面積和制種量將明顯增加，這將為業績增長奠定基礎。
3、轉基因研發持續推進，競爭優勢愈加明顯
上半年，公司轉基因研發卓有成效。參股公司杭州瑞豐轉基因玉米産品瑞豐125 獲得黃淮海夏玉米區生産應用的安全證書和西北玉米區生産應用的安全證書，參股公司隆平生物的轉基因玉米抗蟲、抗除草劑性狀研發工作也取得階段性突破，並正按照相關要求穩步推進法規試驗及安全評價工作。公司在轉基因育種方面的佈局和成效領先同行，隨著相關産品的落地，競爭優勢將愈加明顯。
盈利預測
預計 2021/2022/2023 年歸母淨利潤4.37/7.83/9.99 億元。公司是種業龍頭，給予公司22 年50 倍PE，目標市值391.5 億元，距離現價有30+%的空間，維持“買入”評級。
風險提示
種子價格上漲不及預期，天氣因素導致制種産量下降和制種成本上升
雲圖控股(002539)公司信息更新報告：縱向打造磷酸鐵項目 磷復肥巨頭價值或再獲溢價
類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：金益騰 日期：2021-09-06
復合肥巨頭縱向打造電池級磷酸鐵項目,維持“買入”評級根據公司公告,公司擬在湖北省松滋市投資設立雲圖新能源材料(荊州)有限公司,並由其投資建設年産35 萬噸電池級磷酸鐵以及配套項目。預計項目總投資額為45.95 億元,其中固定資産投資40.95 億元,配套流動資金5 億元。項目分兩期建設,一期10 萬噸/年磷酸鐵,預計於2023 年3 月建成投産;二期25 萬噸磷酸鐵及配套30 萬噸濕法磷酸(折純)、30 萬噸精制磷酸、150 萬噸磷礦選礦、100 萬噸硫磺制酸、60 萬噸緩控釋復合肥、100 萬噸磷石膏綜合利用和20MW 餘熱發電項目,預計於2023 年12 月建成投産。我們維持預測公司2021-2023 年歸母淨利分別為7.66、9.75、10.38 億元,EPS 分別為0.76、0.97、1.03 元/股,當前股價對應PE 分別為21.6、16.9、15.9 倍,維持“買入”評級。
公司産業鏈一體化優勢明顯,縱向進軍新能源領域恰如其分隨著國家新能源技術和新能源汽車的發展,新能源汽車動力需求和電力、通信儲能需求大幅增長,帶動動力電池及磷酸鐵鋰等正極材料需求的高速增長。目前磷酸鐵作為制造電池級磷酸鐵鋰的關鍵、核心前驅體原料供不應求,産能存在較大缺口,未來磷酸鐵産品的市場空間較大。磷源在磷酸鐵制備成本中佔比最大,而公司目前已建立了磷肥完整産業鏈以及黃磷為主的磷化工産業鏈,構築了一體化産業鏈優勢。同時公司擁有雷波縣牛牛寨北礦區豐富的磷礦資源,該磷礦已探明資源儲量約達1.81 億噸,未來磷酸鐵成本有望做到行業領先。
磷復肥龍頭深耕主業,同時縱向佈局新能源産業,巨頭價值錦上添花公司深耕磷肥、復合肥行業多年,構築了一體化的産業優勢。目前公司擁有復合肥510 萬噸,擁有一級經銷商5,500 餘家、鎮村級零售終端網點10 萬餘家,復合肥巨頭地位鞏固。公司擁有聯堿産能60 萬雙噸,隨著光伏玻璃陸續投産,純堿行業産能收縮,純堿價格有望繼續上漲,公司聯堿業務仍有望超預期。此次公司縱向佈局磷酸鐵産業具有明顯優勢,其作為磷復肥巨頭的價值將再獲溢價。
風險提示:項目建設進度不及預期、産品價格大幅下跌、宏觀經濟下行等。
恒力石化(600346)深度報告之二：石化航母進軍新能源 十年磨一劍新材料子公司整裝待發
類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：金益騰 日期：2021-09-06
石化航母佈局鋰電新能源，看好公司迎價值重估，維持“買入”評級公司背靠大煉化，進軍鋰電隔膜等新材料行業誌在必得。公司與全球鋰電隔膜龍頭SKI 具備相似的大煉化基因和全産鏈優勢，耗時十年打造的子公司康輝新材料現已整裝待發，強勢進軍鋰電隔膜等新材料行業，我們堅定看好公司將以“恒力速度”邁向新能源藍海市場，將迎來價值重估。結合項目建設公告，我們維持2021-2022 年盈利預測，上調2023 年盈利預測，預計2021-2023 年公司歸母淨利潤為174.16、189.84、249.35(+35.44)億元，EPS 分別為2.47、2.70、3.54(+0.50)元/股，當前股價對應2021-2023 年PE 為11.0、10.1、7.7 倍，維持“買入”評級。
公司與SKI&SKIET 發展路很高度相似，多重優勢助力進軍鋰電隔膜行業恒力石化與韓國SKI 發展路很高度相似，均由化纖起家，向上遊煉化擴張，發展中期SK 集團依託石化資源，自1982 年佈局電池業務，現已成功打造出電極、電池隔膜、電池組、電池包等電池制造所需的全程價值鏈，是全球鋰電隔膜龍頭。
與之對比，恒力石化具備相似的大煉化基因和更出色的聚酯新材料全産業鏈優勢，且公司原材料齊備、資金實力雄厚、技術工藝積累紮實，當前康輝新材料全力進軍鋰電隔膜行業有備而來，我們看好公司將迎來價值重估。
十年磨一劍，康輝新材料整裝待發，預計2023 年新材料利潤體量佔比接近40%公司新項目建設如火如荼，在功能性薄膜與工程塑料領域，康輝新材料已啓動年産80 萬噸功能性聚酯薄膜、功能性塑料項目；在可降解塑料領域，公司正在建設90 萬噸可降解塑料生産裝置；而新材料配套項目將進一步完善可降解塑料全産業鏈。據我們測算，2023 年，公司新材料板塊(包含己二酸新材料配套項目)的營業收入/淨利潤將分別提升至359.66/95.15 億元，即在公司的利潤貢獻近40%，地位舉足輕重，我們堅信公司將在新材料驅動下迎來“二次騰飛”。
風險提示：原油價格大幅下跌、産能投放不及預期、下遊需求放緩。
中國平安(601318)：保險集團公司管理辦法無實質影響
類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：趙然/李鑫 日期：2021-09-06
事件及核心觀點
9 月3 日晚銀保監會發佈的《保險集團公司監督管理辦法(徵求意見稿)》加劇了市場對平安投資端的擔憂。在此我們詳細復盤後發現：1、《徵求意見稿》對中國平安投資端無實質影響，境内外投資股比基本滿足監管要求；2、除境外成員因未披露詳情無法統計外，當前平安集團成員不存在交叉持股情況；3、集團高管不存在需整改的情況；4、股權控制層級基本符合監管要求，預計後續將調整平安金服為集團直接持股企業。
簡評
近期中國平安壹賬通事件引起市場熱議，《徵求意見稿》的發佈加劇市場擔憂，在此我們針對市場主要關注的持股比例、交叉持股、高管整改、股權層級等問題進行了逐一剖析：
1、 平安集團及子公司的對外投資比例基本滿足監管要求。
1) 境内非保險類企業重大股權投資比例符合要求。
《徵求意見稿》“第十六條 保險集團公司及其子公司對境内非保險類金融企業重大股權投資的賬面餘額，合計不得超過集團上一年末合並淨資産的30%”
根據2020 年年報披露，平安集團對境内非保險類金融企業重大股權投資應計入長期股權投資，合並報表的長期股權投資包括聯營及合營企業。因長期股權投資項下包含“其他”科目，並未披露完整，假設未披露的其他均為境内非保險類金融企業投資，謹慎口徑下，平安集團1H21 及2020 年末的非保險類金融企業投資比例佔上年末集團歸母淨資産的21.4%、19.2%，滿足監管要求。
2) 平安金服將需從集團間接持股調整為直接持股。
《徵求意見稿》“第十八條 保險集團公司可以投資本辦法第五十六條規定的與保險業務相關的非金融類企業；第五十六條 保險集團公司可以直接或間接投資非保險子公司，具體類型包括：(一)共享服務類子公司；(二)開展重大股權投資設立的其他非保險子公司；(三)法律、行政法規及銀保監會規定的其他類子公司。第五十七條 保險集團公司不得間接投資共享服務類非保險子公司。”
平安集團的子公司96 家，共享服務類子公司主要為：深圳平安綜合金融服務有限公司(以下簡稱“平安金服”)。該公司股東為深圳平安金融科技咨詢有限公司(持股100%)，尚未成為集團直接投資的共享子公司，預計後續將直接由平安集團控股。但該股權變化不會對平安金服業務造成實質性影響。
3) 單一非金融類企業的持股比例、境内非金融類企業的合計持股比例均符合要求。
《徵求意見稿》“第十八條 除本辦法第五十六條規定的非金融類企業外，保險集團公司對其他單一非金融類企業的持股比例不得超過25%，或不得對該企業有重大影響。第十九條 保險集團公司及其金融類子公司對境内非金融類企業重大股權投資的賬面餘額，合計不得超過集團上一年末合並淨資産的10%。納入前款計算範圍的非金融類企業是指保險集團公司及其金融類子公司在境内投資的首層級非金融類企業。”
集團公司及子公司的對外重大投資持股情況在長期股權投資科目披露。按照徵求意見稿規定，在剔除了非首層級的非金融類企業、不動産項目公司、境外注冊的投公司，以及保險及金融上下遊相關公司(預計將被特批為其他類子公司)後，測算得到的境内非保險類金融企業投資比例滿足監管求。
這裡有一點需要提示的是，我們預計華夏幸福、北汽鵬龍將大概率會劃分為其他類子公司，因為該規定在2010 年的文件中已有相關要求，華夏幸福、北汽鵬龍在批準投資時預計已經過監管審核，否則將需要按照監管要求調整持股比例(25%以下)或降低對華夏幸福、鵬龍的影響程度。整體而言，不論是否包含這兩家公司，集團及子公司對境内非金融類企業重大股權投資的賬餘額均不超過上年集團歸母淨資産的10%。
4) 境外非金融機構的單項、合計投資佔比均符合要求。
《徵求意見稿》“第二十條 保險集團公司可進行境外投資。保險集團公司及其境内子公司對境外主體重大股權投資的賬面餘額，合計不得超過集團上一年末合並淨資産10%。納入前款計算範圍的境外主體是指保險集團公司及其境内子公司在境外投資的首層級境外主體。投資單一境外非金融主體的賬面餘額不得超過集團上一年末合並淨資産的5%。本條規定的境外主體不包括保險集團公司及其境内金融類子公司為投資不動産設立的項目公司。”
因信息有限，假設不考慮首層級境外主體，以公司披露的長期股權投資中注冊地在海外(包括香港特別行政區)的企業均算作境外主體1，寬口徑悲觀情景下，平安集團及子公司對境外非金融機構的單項投資佔比、累計投資佔比均符合監管要求。
2、 除境外未披露詳情的企業外，不存在交叉持股情況。
《徵求意見稿》“第三十二條 保險集團成員公司之間原則上不得交叉持股，子公司及其他成員公司不得持有保險集團公司的股權。”
我們梳理了企查查披露的平安集團及其子公司對外投資的125 個企業，以及該125 個企業合計2479 項對外投資情況，除了注冊地在境外(包括香港行政區)的機構未披露詳情、無法核實外，當前披露的平安集團及子公司未有存在交叉持股的情況。
3、 高管不存在需要整改的情況。
《徵求意見稿》“第三十三條 保險集團公司高級管理人員原則上最多兼任一家保險子公司的高級管理人員。子公司及其他成員公司高級管理人員原則上不得相互兼任。”
根據最新的管理層情況披露(2020 年)，平安集團公司的高級管理人員未兼任保險公司的高管人員，集團聯席CEO 及管理層主要兼任子公司的董事，因此不需整改。
4、 控制層級基本符合要求，但仍需調整平安金服為直控企業。
“《徵求意見稿》第三十一條 保險集團公司與其金融類子公司之間的股權控制層級原則上不得超過三級，與其非金融類子公司之間的股權控制層級原則上不得超過四級。股權控制層級的計算，以保險集團公司本級為第一級。不開展業務、不實際運營的特殊目的實體以及為投資不動産設立的項目公司可以不計算在上述股權控制層級之内。”
我們根據平安最新的年報梳理了96 家主要已合並子公司，包括直接持股、間接持股的子公司，其中：旗下金融類子公司均滿足與平安集團的控制層級不超過3 級，除了富爾保險經紀公司達到了4 級。如前所述，富爾保險經紀的股權層級包含了平安金服，如前所述平安金服作為共享服務平台將會收歸集團直控，富爾保險經紀的層級問題也將隨之解決。非金融類子公司的股權層級中，均滿足監管要求的控制層級不超過4 級2，預計其中也將有可以劃分為不開展業務、不實際運營的特殊目的實體以及為投資不動産設立的項目公司以進一步減少控制層級，但我們暫時無法判斷具體層級，以最大口徑謹慎測算，均在監管要求以内。
5、 平安集團及子公司的信息披露程度將有所提升。
原2010 年版本僅對保險集團公司的基本情況預計披露，本次《徵求意見稿》細化了子公司的信息披露要求，具體包括：保險集團公司與各級子公司之間的股權結構關係；非保險子公司名稱、注冊資本、實繳資本、股權結構、法定代表人等基本信息，在正式稿落地後，將有助於增強投資人對公司的了解，助力公司綜合化金融集團繼續做大做強。
總結：本次《徵求意見稿》並未對保險集團公司過往的持股及投資行為造成實質影響，預計除個別需微調的(股權層級、被投公司股比或影響等)情況外，平安集團基本滿足本次徵求意見稿要求。正式稿公佈後上市保險集團公司及其子公司的信息披露將更為充分，有助於打消外部輿論、風險事件對保險集團的影響，進一步提升保險集團的綜合運營管理能力。
投資建議
《徵求意見稿》對中國平安不會造成實質影響；當前壽險負債端仍處壓力期，雖然增員放緩，而公司的活動人力的人均NBV 與人均産能提升，預示渠道改革成果初顯；産險綜合化改革加劇龍頭效應凸顯，預計將在9月中旬後逐步釋放；銀行、金融科技業績表現也將持續提振集團OPAT 水平。當前估值處於歷史底部(0.65 倍PEV)，我們預測未來三年OPAT 增速將達到：8.5%、9.8%、11.3%，建議長綫價值投資人積極關注，維持“買入”
評級。
風險提示
新單增速大幅下滑、長端利率大幅下行、資本市場大幅下挫、政策大幅變化
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