廣發宏觀：通脹仍是下半年貨幣政策的核心關注變量 但壓力已有所緩釋

廣發證券發佈報告，2021年上半年流動性環境是非常罕見的，廣義流動性(實體經濟流動性)明顯收緊，但狹義流動性(貨幣市場流動性)明顯寬松。我們理解狹義流動性的超預期寬松與「財政後置+央行結構性貨幣政策工具運用」有關，隱含的政策主線是「防範債務風險+優化信貸結構」。

狹義流動性寬松的局面難以持續，預計下半年將在波動中收斂。一則後置財政落地，政府債券供給放量，即上半年的逆過程出現；二則MLF大規模到期，銀行體係存在流動性缺口。而由於經濟不差，信用風險緩釋，政策並無維持資金面過度寬松的必要性，央行大概率順勢引導市場利率中樞向政策利率回歸，使其圍繞政策利率雙向波動。

通脹仍是下半年貨幣政策的核心關注變量，但壓力已有所緩釋，加息概率較低。一則PPI有較大概率在二季度末形成高點，而相對於斜率來說，央行應更關注方向；二則在跨周期調節的框架下，政策將在中期視角下評估通脹，易綱行長在陸家嘴論壇上明確指出「要用去年、今年和明年三年的視角去觀察PPI的變化」;三則從2017-2018年的經驗來看，央行最關切的通脹變量應是核心CPI，核心CPI持續上行至中高位(比如突破2%)是觸發政策進一步收緊條件之一，5月核心CPI同比讀數僅有0.9%，相差較遠。

今年貨幣供應量目標同時受疫後政策回歸、控制宏觀槓桿率、跨周期調節三種特徵疊加影響。上半年社融快速收縮一則源於疫後政策回歸(高基數)，二則源於控槓桿(金融政策偏緊);而下半年一則高基數消失，且去年融資類信託壓降集中於年末帶來低基數；二則後置財政落地，政府債券加速發行，社融收縮速度將顯著放緩，甚至有可能在四季度出現翹尾小幅回升的情形。

雖然增量收縮趨緩，但以社融存量增速衡量的信用收縮過程並未完全結束。經驗上看，債券融資觸底與企業中長期融資見頂回落是社融存量增速觸底之前的兩個坐標，前者領先社融觸底至少9個月，後者領先社融觸底至少13個月。5月份債券融資增速仍在下行，企業中長期融資仍在頂部，兩個坐標均未出現逆轉。中性情形下我們預計社融存量增速到年末將降至10.8%左右的水平，並分别給出了人民幣貸款、信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票、債券融資、政府債券融資等主要分項的預測數據與邏輯。

上半年廣義流動性收斂，狹義流動性寬松。這一組合下債券表現較好相對容易理解，無論是狹義寬松還是廣義收縮，在邏輯上指向的都是利率下行。但在新增社融同比少增近20%的背景下，權益市場並未受到影響，似乎狹義流動性的定價權更強。我們理解一個重要原因是出口對需求端形成強支撐，疫後經濟又以供給缺口為特徵，社融收縮並未讓市場產生分子惡化預期；分母定價就相對更為關鍵。下半年廣義流動性緩和，狹義流動性收斂，哪個影響會是主邏輯?這一過程可能較上半年更為復雜。

第一階段，後置財政落地相對較為集中，流動性滞留銀行體係的過程被打破，狹義流動性收斂的邊際影響可能會更大。第二階段，隨著狹義流動性完成回歸，以及實體供給缺口逐漸弱化，對融資敏感度上升，廣義流動性的變化對股票的影響將逐步加大。