善水源資産劉明月：在時代大潮中把握估值的藝術

善水源資産劉明月近日表示，對估值僅僅看到一個數字，PE高就是高估了、PE低就是低估了，並不科學。投資需要有穿透力的眼光，一定要看到背後的邏輯，回到最原始的基本面，去穿透基本面，穿透每年的業績，穿透它未來的空間、壁壘的高低等等，這樣才能綜合給它一個合理的估值。

劉明月稱，估值最基礎的理論，即DCF（自由現金流折現）模型最難把握，但它對我們思考估值提供了一個很好的角度。折現的意義是為未來的收益和風險定價，企業未來穩定經營的確定性越強，折現率越低，股票價值就越高。我們首先要尋找那些能夠長期穩定存在的行業和企業進行深入研究，這樣即使買入的公司高估了也可能隨著時間的推移而重新回到合理估值，這也是為何醫藥和消費領域總是出現大牛股的原因，因為這些行業容易出現經久不衰的公司。

在劉明月看來，估值有法，但無定法。估值不是一成不變的，對于某一家公司的估值必須用曆史的眼光去看待。即使是同樣一只股票，在不同的曆史階段，可能會演繹出不同的估值變化。

「投資還是要順應時代大勢，把握時代脈搏，放在時代大背景下去估值和選股。我們正處于一個好的時代，産業升級、消費升級、技術升級不斷湧現，這其中也必將誕生一批未來5到10年帶來3到5倍、甚至10到20倍以上收益的股票。」 劉明月稱。

以下為原文：

給一個公司估值是一家投資機構的核心競爭力，若要問對估值的看法可謂一千個人眼中就有一千個哈姆雷特。當前A股估值的差異越來越大，有些四五十倍的票還在漲，而有些七八倍的票卻不怎麽動，為什麽會出現這種現象？為什麽同樣的股票同樣的業績在不同的時期估值會千差萬別？

我們不妨先回到估值最基礎的理論，即DCF（自由現金流折現）模型，這種估值方法是最難把握的，但它對我們思考估值提供了一個很好的角度。折現的意義是為未來的收益和風險定價，企業未來穩定經營的確定性越強，折現率越低，股票價值就越高。一個只能存活5年的公司，與一個能夠存活幾十、上百年的公司，價值肯定是不一樣的。因此我們首先要尋找那些能夠長期穩定存在的行業和企業進行深入研究，這樣即使買入的公司高估了也可能隨著時間的推移而重新回到合理估值，這也是為何醫藥和消費領域總是出現大牛股的原因，因為這些行業容易出現經久不衰的公司。

估值有法，但無定法。估值不是一成不變的，對于某一家公司的估值必須用曆史的眼光去看待。即使是同樣一只股票，在不同的曆史階段，可能會演繹出不同的估值變化。比如我曾經重點研究過的一只機械股，2005年到2011年之間業績持續爆發，淨利潤漲了39倍、年複合增速85%，這一期間估值隨著股價一起增長，PE達到40倍甚至50倍以上，股價最終漲幅有50多倍，它的估值隨著業績的增長而不斷提升。而2017到2019年，該公司淨利潤漲4倍，股價卻只漲了3倍，它的估值隨著業績的增長往下降的。

事實上，這恰好是這家企業兩個不同的發展階段，2005年到2011年是一個繁榮發展的早期和中期階段，行業競爭較弱、景氣度也很好，所以這一階段它的估值是往上升的。但是到了2017年、2019年，市場已經對它繁榮的時間沒那麽長的預期，大家對公司利潤的持續性、波動性比較擔憂，所以即使業績不斷增長估值反而是往下降的。

再舉一個例子，是市場關注度較高的一家公司，這是一家電器公司，屬于現在依然流行的消費行業。但是這個公司的估值水平一直下降、不斷下滑，這也說明不是所有的消費股都能享受較高的估值水平。在2005年之前，這只電器股的PE在10倍至30倍之間，因為這個行業競爭很激烈，在行業發展的初期、充滿著競爭，毛利率跟淨利率都不斷下降、賺收不賺利。它的淨利潤年複合增長還可以，但是估值變化並不大。2006年到2010年的時候，行業處于快速發展階段，這家公司的龍頭地位確立，業績快速釋放，淨利潤增長了7倍、年複合增速達到53%，在這一階段它的估值也略有提高。到了行業發展的後期，也就是2011年到2017年，年複合增速仍有27%左右，但估值卻降到了6倍至15倍之間。到了2017年之後，這個公司似乎成為了價值股，盡管它的業績還可以，但是PE給的還是很低。

上述兩個例子說明，不管是周期還是消費，都可能遇到曆史上高速成長的階段，都順應了彼時的時代大背景，並且兌現了業績的持續高速增長，享受了較高的估值水平。但是當時代的大潮褪去時，或者長期的成長邏輯被破壞、被證僞時，都出現了業績增速的下滑，並且估值水平大幅下降。

當然也有一些消費股，估值沒有不斷下降、反而在上升，比如我關注的某醫藥股，在2000年到2008年，估值是20-80倍，中樞是43倍；2009年到2016年，估值是35倍到60倍，中樞同為43倍；2017年到2020年，它的估值是45-100倍，中樞是67倍，估值中樞不斷提高。

這類股票從後往前看，在過往的曆史階段中其實並沒有被高估，但從當時的情形看，很多人都會大呼不便宜。

我想，僅僅看到一個數字，PE高就是高估了、PE低就是低估了，並不科學。投資需要有穿透力的眼光，一定要看到背後的邏輯，回到最原始的基本面，去穿透基本面，穿透每年的業績，穿透它未來的空間、壁壘的高低等等，這樣才能綜合給它一個合理的估值。

同為消費股，有的估值不斷下降直至低位徘徊，而別的消費公司PE卻有30倍、40倍甚至更高的估值，這是市場對行業及公司未來的空間、增長的持續性以及確定性的理解在估值中的體現。因為投資是確定性和不確定性的取舍，風險和收益之間的取舍。如果確定性很高即使收益率沒那麽高，也會有很多人喜歡，那麽越買估值就越高。業績持續兩年還是持續十年、未來增長空間十倍還是兩倍，給的估值也會大不相同。

回到上述的醫藥股，當穿透它的時代背景，便不難發現消費結構升級、人口老齡化等帶來的需求變化的長期趨勢，再結合公司自身的競爭優勢，輔以嚴密的定量數據測算，其投資價值就顯而易見了。

長期來看，估值不是某一家公司、某一家機構、某一個人可以控制的。或許可以控制一天、一個月，但是三年、五年或者更長時間呢？可能還是控制不了。所以，投資還是要順應時代大勢，把握時代脈搏，放在時代大背景下去估值和選股。我們正處于一個好的時代，産業升級、消費升級、技術升級不斷湧現，這其中也必將誕生一批未來5到10年帶來3到5倍、甚至10到20倍以上收益的股票。

（作者劉明月系一名公募出身的優秀投資選手，曾就職于廣發基金、中歐基金，累計管理基金規模近300億元，管理業績突出，由其管理的廣發聚瑞曾于2012年獲得「三年期股票型金牛基金獎」。其在2018年創立私募基金善水源資産後，升級原有的投資理念，風格更加聚焦價值成長，踐行絕對收益。）

來源：發布易