《投資者網》李寧
A股牛市行情還在嗎？還是說經過近期調整的慢牛還待起步嗎？
7月臨近收尾，經歷過短期瘋狂的迅猛上漲後，A股的“熱情”還在調整。
國際頂尖機構是如何看待A股的行情？《思維·談》日前對話了瑞銀投資銀行中國策略主管劉鳴镝。
數十年來深入研究中國資本市場，劉鳴镝在外資機構聲名卓著。她於2018年11月加入瑞銀，擔任中國策略主管。
（圖為瑞銀投資銀行中國策略主管劉鳴镝女士）
此前，劉鳴镝曾擔任野村大中華區中國股票研究主管及首席股票策略師（2012-2018），荷蘭銀行/蘇格蘭皇家銀行擔任中國研究部主管及股票策略分析師（2007-2012）。
在從事中國股票策略研究之前，她在紐約和香港從事了9年的賣方及買方的基礎研究，併購及股票交易。她之前成功分析包括2015年4月19日降低MSCI中國評級，2016年12月超配智能手機/互聯網，及2017年第四季度及2018年第一季度降低智能手機/互聯網配置。
就在《思維·談》與劉鳴镝對話之前，她剛發表最新的《中國股市追蹤報告》。
近期的反彈和2014年11月至2015年6月間的行情有何異同？ 劉鳴镝報告中表示，從股價表現到每日成交額，兩次行情卻有一些相似之處。但是，註意到現在和彼刻之間存在有三個明顯的差異。首先，監管此前對“牛市”預期的管理較松，但現在監管對投資者預期的管理更為精細，希望市場運行更為平穩。其次，現在的融資餘額較2015年更為合理。A股融資餘額在2020年7月15日達到1.35萬億元，佔自由流通市值4.5%，對比2015年6月該數值曾達到8-9%。2015年的行情在監管部門收緊場外配資後徹底熄火。最後一點，2015年“811”匯改後人民幣出現貶值。此後2015年12月25日至2016年1月7日的大量資本外流加劇了2016年初股市下跌。但是現在，由於新冠疫情後中國經濟復蘇好於市場預期，人民幣兌美元匯率本月迄今已升值1%。
劉鳴镝說，短期内市場或呈震蕩態勢，關註潛在風險 ，在二季度宏觀數據發佈後，瑞銀證券宏觀研究團隊預計其全年經濟增長預期將面臨上行風險。在數據公佈之前，市場自6月底以來已經開始預期經濟增速上修，樂觀情緒併推動滬深300指數的靜態市盈率至13.7倍，較2016年以來均值高出一倍標準差。近期A股日成交額明顯放緩，表明資金流入步伐趨緩。雖然新發公募基金依然活躍，但北上資金已轉向淨賣出。
總體上，劉鳴镝對中國股市持建設性立場，但建議投資者關註以下潛在風險：1，新冠疫情的全球二次爆發；2，中美關係發生變化；3，部分公司中報業績不及預期；4，創紀錄的限售股解禁（7月下半月解禁3500億元，而2020年每半月解禁均值為1480億元）；5，註冊製IPO推進增加股票供應；6，情緒過熱下監管可能“敲打”市場。
報告之外，劉鳴镝向《思維·談》強調，在瑞銀MSCI-China基準模型的投資組合中，7月初削減了現金，併增加了對非必需品與週期性消費的窗口。
“我們更喜歡具有數字化能力的行業領導者，以及支持這種數字化能力的生態係統，包括數字化賦能後的基礎設施、硬件、軟件、服務與製造商。從行業上看，我們目前看好消費類股（包括教育與醫療保健），週期類股、互聯網/科技類股、金融類股和防禦類股。在金融領域中，我們主要看好銀行業，也看好房地產行業。我們的分析師對2020下半年蘋果的5G產品供應鏈持樂觀態度。” 劉鳴镝說。
《思維·談》：A股牛市之爭一直很熱，但最近幾週波動比較激烈，您如何看待最近一段時間的市場波動？您認為，今年或一兩年更長期的角度，A股目前整體上是否被低估？是否處在牛市的起點上？
劉鳴镝：簡單來說，假設EPS（每股盈利）一年增長10-15%而估值倍數不變，則股價一年可漲10-15%；若倍數再升5-10%，則漲幅可達15-25%。如果股價與基本EPS增長一致且估值隨流動性變化而動，那麽只要基本面持續，股票就可延續漲勢。這種情況下，市場每過數週或有起落，但總體應會走高。
《思維·談》：我看到您最近發佈的《中國股市追蹤報告》，詳細分析了與2015年那波的不同，前一段時間我們看到外資北上的熱情很大，據您與外資機構投資者的交流，外資機構方面整體是如何看待A股？他們關註的興趣點有哪些？
劉鳴镝：儘管全球經濟基本面疲軟，但因貨幣政策寬松，參與交流的海外投資者普遍看漲全球資產價格。由於中國經濟實現V形復蘇且近期人民幣兌美元匯率趨穩，這些投資者對A股頗感興趣。
海外投資者的目標是以合理估值購入穩健公司，隨著時間推移，這類公司將會升值。但這些投資者遠在海外、無法捕捉中國股市短期波動，因此其做法是選擇業務能夠擴大/成長且能盈利的合適公司。能做到這點的企業股價應會上漲，尤其隨時間推移。海外投資者確實希望看到A股市場走出慢牛行情。對許多海外投資者而言，不可持續因素導致市場超漲將是抛售信號。
《思維·談》：您在《報告》中建議，應精選高質量且股價表現落後的價值股。首先，由於 A 股市場的機構化水平不斷提高，好高質量的成長股 (行業龍頭)依然值得看好。其次，隨著經濟復蘇漸強，建議逐步增配具有週期性上行空間的行業龍頭(機械工程、家具、汽車)。您也看到，科創板今年以來容納了不少新經濟股票，整體上，您更看好偏新經濟的股票？新經濟類型的股票一直存在的問題，比如盈利穩定性，是否會像創業板時期一樣？最後估值太高而盈利不佳，您會有這種擔憂嗎？
劉鳴镝：不考慮流動性的話，股票回報取決於公司業務表現。企業不會無緣無故突然虧損。虧損持續、超出資本市場承受度的企業也稱不上優質股。
儘管我們對中國股市持樂觀、建設性看法，但個股層面仍有很多不同。適用於大市的未必適合個股。但個股的好處是很多未知是可以通過多問多查大幅提高確定性的，這一過程與很多人擅長的選房類似。
要把每一只股票視作為一個包含了客戶群體、領導力、組織力和創新力的有機生態係統， 而非紅綠跳動的代碼；這種有機生態係統的產出將決定股價長期的漲跌。總而言之，不斷實踐，熟能生巧。
《思維·談》：整體上，隨著外資機構在國内金融業中持股比例不斷放寬，外資大規模超配A股是否是確定性的趨勢？您預期，未來幾年資金量會有多大？有些人預計未來三年將有近萬億美元海外資金流入中國市場，您是否對此樂觀？
劉鳴镝：這方面形勢也在不斷變化。回到我們之前所說的，如果中國股票整體盈利增長繼續表現出色、估值合理且匯率相對穩定，全球投資者就會將更多資產投入其中。但這將是中國股市表現提升的結果而非原因。（思維財經出品）■
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