廣發宏觀：本輪社融擴張的結構流向及後續線索

廣發證券資深宏觀分析師週君芝發佈報告指，社融度量金融向實體的資金支持力度，對經濟增長和資產定價的指向意義不言而喻。判斷社融後續走勢及或有的信用收斂政策，以及其對後續經濟和資產價格影響，廣發首先需要解構社融，觀察社融資金流向不同產業的規模。只有拆解社融資金的產業流向之後，廣發才能更加清晰地獲知本輪信用擴張的基本面影響及後續政策調控會在哪些方面有差異性表現。

社融資金產業結構流向的係統分析框架。社融是各類融資工具的直接加總，不同融資工具之間不存在資金繞轉關係和重復統計問題。所以邏輯上逐一拆解社融細分項目資金(亦為不同融資工具)的產業流向，再按產業加總，就得到社融資金的產業結構流向。

融指標體係併不直接給出產業結構統計，直接給出的是不同融資工具規模，例如人民幣貸款、非標融資等。廣發需要針對每一個細分融資項目尋找契合的影子指標，以影子指標對應的資金產業結構還原得到社融分項資金流向的產業結構。例如拆解社融中的信託貸款產業結構資金流向，廣發借助信託業協會公佈的資金信託數據作為影子指標，以資金信託對應的產業結構作為社融信託貸款的產業結構佔比。又例如社融口徑中的票據融資，廣發則借助票交所公佈的數據作為其影子指標。

有些社融分項找不到合適的影子指標，而且這些分項相對社融總體規模佔比幾乎可以忽略，例如核銷。考慮到規模和影子指標可獲得性兩重因素，廣發主要分析社融規模靠前的四個分項——人民幣貸款、非標融資、企業債券和政府債券，四者相對社融總規模佔比超過90%(存量)，可謂社融規模的絕對主體。

而另一方面，紛繁復雜的產業分類中廣發重點關註三類產業——基建、房地產和製造業。原因比較容易理解，融資的另一面對應投資，基建、地產和製造業是中國目前最重要的三類投資分項。所以廣發只要把握這三個行業的融資狀況，便能大體觀察到社融對經濟的影響。

本輪社融擴張對應的產業結構較以往不同，最大差異點在於房地產融資佔比下降，基建融資佔比大幅提升，製造業融資佔比亦有上升。

本輪社融資金流向蘊含三條影響線索。實體基本面影響線索：整體彈性弱於以前週期，但基建彈性和出口產業鏈韌性或強於以前週期。金融條件判斷線索：本輪信用擴張之後或規律性跟進金融條件收緊，但節奏上很可能緩於前期，幅度上弱於前期。信用條件的觀察線索：本輪信用收斂的觸發因素大概率不再是非標監管，本輪信用收斂節奏取決於財政如何煺出併回歸到常軌，未來基建融資走勢決定了信用收縮的時點、幅度以及節奏。