今年“放水”規模會多大？今年實際赤字有望創曆史新高至6萬億以上

　　事件：3月30日央行開展500億7天期逆回購操作，中標利率2.20％，前值 2.40％。

　　核心結論：進一步“放水”在路上，今年實際赤字有望創曆史新高至6萬億以上。

　　1、市場一致預期的3月MLF和LPR“降息”落空，事後看可能有多重因素，包括：央行可能珍惜貨幣政策空間；鼓勵銀行“讓利”實體；美元升值下的匯率壓力；複工複産尚未完全恢複，利率傳導至實體效果有限等。不過最重要的原因，應是海外疫情超預期惡化，使得決策層需進一步觀望與權衡。畢竟，疫情演化至今，直到3.18政治局常委會會議和3.27政治局會議，才把海外疫情作為經濟工作的一大考量。

　　2、事實上，對比疫情前後和海外疫情發酵前後，3月之後央行還會再降准“降息”，可認為是幾成定局：央行分別在去年9月和今年1月初降准，並在去年11月下調MLF利率，表明1月疫情惡化之前我國貨幣已明顯寬松，因此疫情發生後2月再降低MLF利率和3月再降准，實屬順理成章。與此同時，3月以來隨著海外疫情加速惡化，全球進入了新一輪降息潮，尤其是美聯儲于3月3日和16日兩次緊急降息後重回零利率。因此，在海外貨幣環境大幅寬松的背景下，我國貨幣政策也沒道理會收緊。

　　3、本次調降7天期OMO利率，直觀看是隨行救市，本質上是落實3.27政治局會議的最新要求。一方面，3月初以來，R007和DR007等各類貨幣市場利率均大幅下行至2％左右甚至更低，因此本次調降可謂“遲到”的隨行就市。另一方面，也是更為本質的，3.27政治局會議要求“引導貸款市場利率下行”（應是政治局會議層面首提），按慣例，國常會和政治局會議等高級別會議提了要求，央行都會快速響應。

　　4、往後看，四重因素之下，本次OMO降息將吹響我國貨幣進一步寬松的“號角”。

　　>；穩增長、穩就業壓力加大。一季度GDP負增已無懸念，我們測算的可能區間是樂觀-5.3％，中性-7.5％，悲觀-12.6％。基于複工情況，Q1實際GDP增速更大可能落在中性和悲觀之間，若按穩就業（4.9％-5.4％）和保翻番（最低5.53％），後續Q2-Q4的GDP增速可能需9％以上（詳見報告《一季度GDP可能負增，然後呢？》；《深度|存款基准利率會降嗎？》）。

　　>；我國降息制約有所緩解，且後續有較大突破空間。1）對于貨幣政策空間，央行短期不會搞競爭性零利率，但已為零利率甚至負利率做好理論和心理准備。2）2019年以來，LPR下行幅度超過MLF，銀行“讓利”非長久之計。3）下半年豬價下行將緩解CPI結構性通脹，油價下行和疫情影響也將持續拖累PPI，通脹對利率制約逐漸下降。4）美聯儲寬松加碼，利于緩解流動性緊張帶來的美元“逆勢升值”，對人民幣打壓也將有所緩解。5）截至3月27日數據顯示整體複工率已有八九成，預計4月複工將顯著改善，提升實體融資需求，有利于寬松流動性從銀行間向實體傳導。（前3小點詳見報告《深度|存款基准利率會降嗎？》）

　　>；對内：貨幣政策需注重支撐實體，並與財政政策協調。3.27政治局會議除了提出“引導貸款市場利率下行”，還部署了提高赤字率、發特別國債和地方專項債擴容的要求，貨幣政策也要為政府發債降成本做一定准備，以實現財政和貨幣更好的配合。OMO降息正是體現了給實體企業和政府發債降成本的要求，也是政策加碼的第一環。

　　>；對外：海外降息空間打開，國際間貨幣政策也應做好協調。全球低利率/負利率環境為我國降息創造了條件，3.23 G20央行行長會議和3.27 IMF會議提出各國加強政策協調的倡議，客觀上也需要我國貨幣保持同步寬松。

　　5、下一步我國貨幣寬松的節奏與幅度：鑒于本次7天OMO利率下調了20BP，從利率聯動來看，預計MLF/LPR降息步伐將加快：我們預計，往後看到全年，MLF利率有望至少再下調20-40BP（4月17日有2000億MLF到期，可能降15-20BP），LPR有望再下調至少20-30BP（4月20日可能降10-20BP），也繼續提示存款基准利率下調為大概率事件。此外，鑒于國家已明確要發特別國債，可能需更大的降准力度，預計年内有望再降准100-200BP（此前我們預期是50-100BP），時點上預計4月就可看到。一句話，4月有可能“雙降”。

　　6、財政擴張更加值得期待，今年實際赤字規模有望創曆史新高至6萬億以上。維持3月初《疫情下積極財政的空間和發力點》和《政策的底線與方向—逐句解讀3.27政治局會議》的判斷：今年預算赤字率有望3.2％以上（19年2.8％），新增專項債規模有望3.5萬億以上（19年2.15萬億），特別國債有望6000-8000億元甚至更高；政策性金融債淨融資額同比增加4000-6000億；PSL新增6000億以上。據此大體估算，今年實際赤字規模可能超過5.8萬億（19年4.8萬億，過去5年平均3.4萬億），今年實際赤字率5.5％以上（19年4.9％，已是1952年以來最高）。

　　風險提示：政策效果不及預期；疫情演化超預期。