【大行報告】瑞銀財富管理：疫情下偏好新興市場

日期：2020年3月4日 下午6:30

【財華社訊】瑞銀財富管理全球首席投資總監Mark Haefele最近發表了「美聯準會緊急降息：如何應對」最新報告:

美聯儲緊急降息50個基點，以回應新冠疫情全球擴散導致的經濟風險上升。預期市場波動率v將居高不下，但也提出能夠強化收益且多元化配置的四項策略。

美聯儲周二降息50個基點，將利率由1.5-1.75%下調至1.0-1.25%，以回應新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）疫情全球擴散導致的經濟風險上升。這項少見的例行會議之外降息，獲得美聯準會理事會成員一致同意。歷史上這類緊急降息也發生在美股黑色星期一、911之後，以及美國長期資本管理公司（LTCM）風波、網路泡沫以及全球金融危機期間。

然而，股票市場仍然疲軟，截至本文撰寫時，標普500指數下跌2.2%。儘管降息在基本面上有利於股票，但投資者可能更擔心的是降息背後暗示的未來數月經濟前景。美聯儲與商業界向來聯繫密切，或許已經獲得增長受挫的證據，美聯準會主席鮑威爾在記者會上指出，新冠疫情將會令經濟承壓“一段時間”。同時，周一市場在預期貨幣政策及財政舉措推出下大漲了4.6%。其他資產方面，美國10年期公債收益率下滑16個基點至1.0%，美元也走軟，歐元兌美元升0.4%至1.117。黃金大漲3.8% 至每盎司1,649美元。

目前全球77個國家和地區已有超過92,000個確診病例，這表明疫情進一步傳播已是不可避免。股市走勢可能繼續震盪，防控疫情措施也會讓經濟活動付出代價。報告預期第一季全球經濟增速將放緩至接近零，之後在全年餘下時間回升。

繼稍早日本央行和澳洲央行之後，美聯準會降息是G7聯合會議宣示將以“動用一切適當的政策工具實現強勁、可持續的經濟增長，並防範下行風險”後的最新舉措。報告認為，美聯準會率先降息也會對其他主要央行，如英國央行、瑞士央行以及歐洲央行帶來壓力。同時，預期中國政府今年的財政支持佔GDP比率將超過2%，此前的企業減稅以及緊急支出規模已相當於GDP的1.2%。

市場波動率預料將繼續居高不下。新冠疫毒的威脅（不論是實際或想像）尚無法量化，因此，當前全球政策回應是否足夠在短期內重建投資者信心也難以遽下結論。如同過去一樣，仍然建議投資者多元化配置，保持與長期目標一致並考慮下行保護策略。該行的“流動性.長久性.傳承(Liquidity.Longevity.Legacy.)”框架能夠協助投資者避免在市場低迷時賣出資產，也確保能夠抓住機會。

市場跌幅以及政策快速回應，促使該行近期透過新增相對於高評等債券加碼美國高收益信用債頭寸，來提高風險頭寸。在適用的情況下，也建議透過期權策略來增加美股頭寸。

除此之外，今日該行還建議投資者考慮以下頭寸來分散及強化配置：

1. 加碼新興市場

近幾日，新興市場股票表現優於發達市場股票，這是因為對比發達市場疫情傳播仍然不確定，中國在抗擊疫情上相對具有成效。預期這種分歧將在未來幾週持續。中國一些主要城市的工作日交通量和煤炭消耗目前都回到去年的近70%。預期新興市場與發達市場的增長差異將在今年持續擴大，並有利於前者。除此之外，新興市場股票的估值也低於發達市場。由地區來看，預期2020年獲利增長最快的地區分別為拉丁美洲（15%）和亞洲（日本除外）（12.4%），美國僅為6%，歐洲則是衰退1%。利率下滑和弱勢美元也會為新興市場股票帶來一臂之力。

2. 在長期低息環境下提升收益

各國央行紛紛預先採取行動，使得現金利率再度下行，債券收益率創下多年低點甚至是紀錄新低。在這種環境中，投資者必需努力追逐收益率。報告認為以下四種收益增強策略具有吸引力：

•    美國高收益信用債。1月中以來，美國高收益債券信用利差由338個基點走闊至497個基點。目前價位意味著市場計入年度違約率達到5-6%，預測2020年違約率為3.5%－倘若疫情對經濟衝擊限於上半年。該行在本周初新增戰術性加碼美國高收益信用債。

•    賣出看跌期權策略。在VIX指數高達36的此時，賣出看跌期權策略的收益率遠高於平均水準。這令投資者能夠獲益於波動率上升，同時提供在股市下跌時以較低價格增加股票頭寸的機會。尋求進一步下行保護的投資者則可考慮結構性策略，一方面強化收益率又能對資本提供一定程度的保護。

•    股息股和優質股。年初以來，股息收益率（殖利率）與債券收益率的差距明顯擴大。在美國，標普500指數收益率為1.8%，10年期美債收益率在1.0%；而瑞士股票收益率為2.9%，10年期基準收益率為-0.86%。相對於大盤指數，該行在具有較高獲利能力、較低財務槓桿以及利潤波動較低的優質企業中尋找高股息目標。

•    借貸。美國降息將可能帶動全球進一步寬鬆，印證該行“低利率長時間維持”的觀點。這也讓投資者尋找收益率愈發不易，但同時為採用借貸的策略帶來機會。由更廣泛的財務規劃角度來看，運用借貸或許對部份投資者有利。借貸能增加流動性彈性，避免低價賣出具有高回報潛力的資產，分散資金來源並提升投資組合回報率。

3.為美元進一步疲軟做好準備。

美聯準會降息使美元的息差優勢進一步縮窄，令美元多頭的套利交易吸引力減弱，且美元已回吐年初迄今相對於歐元的漲幅。積極的寬鬆政策應有助於全球經濟從新冠疫情的衝擊中恢復，相較於美國，這對歐元區等出口導向型地區更為有利。美元仍被高估，美元尚未完全計入美國大選的風險。這意味著：1）歐洲和瑞士的投資者應尋求其他方式提高收益，而不是僅買入美元資產，並尋求將美元計價的信用債轉為歐元計價，2）美國的投資者應在全球多元化配置。

美元疲軟也支持該行看好英鎊兌美元的觀點。英國央行可能會跟隨美聯儲會進行降息，但英國政府放鬆財政政策的可能性或將令貨幣寬鬆幅度受限。報告認為，英鎊仍被低估且具有升值潛力，尤其是該行的戰術投資期內相對於美元而言。從中長期來看，報告認為不必對沖投資組合中的英國資產。

4. 保護投資組合抵禦疫情影響。

美聯儲降息後，金價應聲上漲3.8%。事實證明，黃金可以有效地為投資組合提供對沖抵禦新冠疫情的風險，該行認為主要驅動因素仍在。不確定性對黃金有利。目前美國實際利率走低，降低了持有黃金的機會成本。由於黃金以美元計價，因此美元下跌支持金價。

該行在戰術資產配置中，也相對於優質名義債券而看好通膨掛鈎債券（TIPS）。今年，政府債券已體現出作為投資組合對沖工具的價值，而目前TIPS比名義優質債券更具優勢。報告認為，今年通膨預期下降主要是因為市場波動以及投資者湧向流動性好的美國公債，而不是受基本面因素驅動。抵押貸款再融資也促使銀行及資產經理買進美債以彌補抵押放款減少的損失。報告預期美國通膨率將在未來12個月上升至約1.8%，且美聯準會降息將有助於支持長期通膨預期。

戰術資產配置變動

該行對戰術資產配置進行三項調整：

首先，相對於高評等債券加碼美國高收益信用債。1月中以來，美國高收益債券信用利差由336個基點走闊至506個基點，其中50個基點來自於因油價下挫而備受打擊的能源債券。因此，該資產類別今年迄今跑輸高評等債券5.5%。目前價位意味著市場計入年度違約率達到5-6%，這種看法過於悲觀。倘若疫情對經濟衝擊大致局限在上半年，預期2020年違約率為3.5%。美國高收益發行人80%營收來自於國內市場，意味著疫情導致的全球供應鏈中斷對其影響較為有限。同時，該資產類別具有技術面支撐－在低息、低收益環境中，投資者往往會在塵埃落定後追逐收益率。這項頭寸的風險在於：新冠疫情持續的時間拖長－雖然中國發行人的債息支付獲得放鬆，但美國發行人或許沒法獲得這種彈性。短期內，信用利差可能會因為市場情緒疲弱而走闊。

第二，相對於高評等債券加碼通膨掛鈎債券（TIPS）。過去一周以來，通膨預期指標5年期和10年期通膨盈虧平衡率分別下滑至1.37%和1.43%，1月中時還在1.64%和1.66%。不過，跌勢主要是因為市場波動以及投資者對流動性好的美國公債買盤所引起，而不是由通膨預期下調的基本面因素驅動。同時，抵押貸款再融資也促使銀行及資產經理買進美債以彌補抵押放款減少的損失。預期美國通膨率將在未來12個月上升至約1.8%，且美聯儲很可能降息，而這會支持長期通膨預期。這項頭寸的風險在於：疫情對經濟的影響長時間維持，市場波動率升高，導致通膨預期受抑制。

最後，該行買進105%的標普500指數看漲期權，以作空90%標普500看跌期權作為融資來源，雙邊期限都是三個月。作空看跌期權能夠彌補買進看漲期權的部分權利金，使得整體成本下降。當市場下跌超過10%時，這項頭寸將會虧損，但指數只要漲逾5%則會獲利，使得上行可能性大於下行。在基準情景中，也就是市場在下跌後反彈，預期漲幅將大於5%。在風險情景中，市場可能下跌逾10%，但屆時估值吸引力將浮現。

透過上述調整，該行在戰術資產配置保持整體親風險立場，並偏好新興市場。由於中國在抗擊疫情上相對成功，新興市場過去一周表現優於發達市場。