剝離資産後負債壓力仍高懸 傳化智聯駛入百慕大？

日期：2020年1月3日 上午12:06作者：《投資者網》 謝瑩潔

《投資者網》 謝瑩潔

2019年12月25日，傳化智聯股份有限公司（[002010.SZ,下稱“傳化智聯”）宣佈轉讓眾成供應鏈、沈陽傳化兩家孫公司，資本市場為之震顫。2018年及2019年前三季度，兩家孫公司合計虧損50億元，累計債務達7.33億元。這似乎也昭示著，傳化智聯的轉型尚未取得預期中的成效。

時間倒回至2015年，傳化智聯在化工業務之外開拓了物流新業務，欲在全國建立智能公路港網，成為這個領域To B端的龍頭。現實卻與之背道而馳，財報顯示，為公司營收貢獻最多的供應鏈業務毛利率僅2.42%，同時，公司應收賬款也高於同行水平。

隨著公司營業成本不斷吞噬現金流，盈利能力難以提升，研究機構均在提示政府補貼減少的風險。

剝離子公司

“到2022年在全國完成170個智能公路港網絡佈局。”2015年，傳化智聯為公司的未來畫下藍圖。所謂公路港，即將原本散亂的物流公司引入公路中辦公，實現“人、車、貨、場、單”的高效連接。

但四年後的今天，公司轉型依然未取得預想中的成效。公路港模式仍以物流供應鏈業務為主，即分撥、運輸、倉儲等服務，市場響應者也日漸式微。2018年第四季度至2019年第三季度，傳化智聯單季營收增速分别為-64.14%、-2.95%、-24.54%、-12.12%。

更有挑戰的是公司面臨的負債壓力。截至2019年三季度末，傳化智聯短期借款23.24億元、長期借款13.09億元、應付債券31.09億元、一年内到期的非流動負債5.44億元、長期應付款8.02億元，有息負債相加高達80.88億元，佔其同期總負債的接近六成，同期公司貨幣資金僅39.24億元。

當初，在開始涉足智能物流業務之前的2014年，傳化智聯上述口徑的有息負債餘額只有不到14億元，四年時間有息負債增長近六倍。

為了減負，傳化智聯此前相繼籌劃增發募資、出售房產子公司、引入工銀投資增資、發債……就在12月25日，傳化智聯公告，“子公司傳化物流擬將眾成供應鏈、沈陽傳化以8158.91萬元轉讓給控股股東旗下公司，約產生投資損失574.40萬元。”

兩家孫公司曾為公司業績及現金流造成不小的負擔。2018年及2019年前三季度，眾成供應鏈虧損409.91萬元、893.38萬元，沈陽傳化虧損108.56萬元、431.54萬元。債務合計達到7.33億元。

此次轉讓，傳化智聯除了獲得股權對價，還可以回籠3.13億賬款。不過,相對於其高企的負債，這依然是杯水車薪。

盈利能力不足

如今，傳化智聯的危機，或許在其轉型之初便已埋下伏筆。

據招商證券測算，傳化智聯從2015年到 2018年累計投入105億元，新增了公路港63個。平均每個公路港需投入約1.67 億元，若未來2年每年新增10個，投入約需30億元。

前期投入巨額，但回籠資金似乎舉步維艱。2019年中報顯示，傳化智聯累計運營公路港68個，而營收主要源於供應鏈、車後業務、印染助劑及染料。說明智聯物流仍停留在供應鏈與車後業務（即加油站租金、油卡等收入）的初級階段，而二者的毛利率分别為2.42%、3.44%。相比之下，印染助劑及染料毛利率達到37.14%。

傳化智聯為了搶佔市場，大幅犧牲了利潤的同時，賒銷情況愈加嚴重。截至2019年三季度末，公司應收賬款達到21.74億元。同期公司營業總成本達到150.46億元，與營收幾乎不相上下。

未來公司還可能存在計提減值的可能性。企查查數據顯示，公司自身風險與關聯風險分别高達321條與429條，最近還有48條開庭公告，其中多為買賣合同糾紛。

遭遇強敵環伺

時間再次回溯至2015年，公司斥200億元重資註入物流業務時，對未來幾乎是胸有成竹。

彼時公司做出業績承諾：傳化物流7年累計扣非後歸母淨利潤50億，歸母淨利潤56.88億。其中2019年至2021年扣非淨利潤要達到9.87億元、19.87億元、21.88億元。

2019年前三季度，傳化智聯扣非淨利潤為4.08億元。以此來看，子公司傳化物流大概率難以達成今年9.87億元的業績目標。

值得一提的是，2017-2019年前三季度，傳化智聯獲得政府補助等其他收益分别為7.55億元、13.66億元、6.91億元，佔同期大半利潤。因而研究機構在發佈研報時，無一不提及政府補助減少將帶來相關風險。

傳化智聯轉型效果不及預計，一方面與宏觀經濟放緩有關，另一面是公司對行業的誤判。按照其設想，一旦公路港全部建成，公司無疑將成為物流To B端的龍頭，享受極大議價權的同時，現金流源源不斷而來。

但現實是，一些傳統快遞龍頭也早看到這一領域蘊藏巨大價值。以順豐為例，該公司早已定下規劃：參照國外三大巨頭（DHL、UPS和FedEx）的發展路徑，將To C端的能力和資源逐漸嫁接到To B業務上。

早在2014年左右，順豐便陸續佈局了冷運、重貨快運、同城配送、倉儲以及供應鏈金融等新業務，目前已經取得一定成效，而傳化智能的業務仍主要集中於車貨信息匹配上。未來，傳化智聯將何去何從，仍是未解之謎。

Wind數據顯示，上市15年以來，累計融資已超過450億元，而累計派現為11.18億元，派現金額僅佔融資總額的不到3%。

在此背景下，整個2019年傳化智聯的股價陰跌不止。從2019年年初最高時的10.78元/股跌倒年末的最低時的6.52元/股，市值蒸發約110億元。今年六月，公司還遭遇股東長安財富資管減持1203萬股，套現約9921萬元。

不過，對於該公司未來前景，仍有研究機構併不悲觀。如招商證券認為：“傳化智聯前期因大型實體公路港投入較大，早期處於虧損階段，市場普遍對公司比較悲觀。但公司順應市場，商業模式已理順。隨著公路港不斷運營成熟、資本開支放緩，公路港流量開始變現，業績將開啓高增長模式。重資產投入構築強大競爭壁壘，給予目標價12元/每股。”（思維財經出品）■