面臨經營風險與市場風險，萬德斯環保很艱難

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日期：2019年12月19日 下午4:05作者：周治玮 編輯：彭尚京

對於環保企業，市場普遍給予的估價非常的低，以偉明環保（603568-CN）為例，其業績增速在2017年、2018年的表現不可謂不亮眼，2017年的營收與淨利潤同比增長48.51%、54.27%，2018年同比增長50.29%、46.01%，2019年中期同比增長30.76%、30.63%。

業績雖然增長亮眼，但是股價在2017年7月至今只錄得71.62%的最大漲幅，也就是說市場估值對於偉明環保股價的影響是負值。實際的情況也確實如此，市場對於偉明環保的估價自2015年11月初以來一直處於下降的通道之中。

這並非是個股層面的影響，除了偉明環保，三聚環保（300072-CN）、碧水源（300070-CN）、維爾利（300190-CN）、博世科（300422-CN）、高能環境（603588-CN）這類環保板塊内的個股均處於估價回歸的通道之中。

以上作為分析的背景，投資者應當意識到市場對於環保板塊有著較低的風險偏好，對於後續跟蹤萬德斯的投資者而言，需要考慮這一重要的負面影響。

萬德斯的核心業務有三塊，分别是垃圾污染削減業務、垃圾污染修復業務、高難度廢水處理業務，這三塊業務在2018年佔到了總營收的92.15%，所以對於委託運營等其餘業務的營收變動帶來的影響暫且忽略不計。

垃圾污染削減業務主要是對垃圾滲濾液的處理，垃圾滲濾液是垃圾在堆放和填埋的過程中進行發酵等生物化學反應，同時在降水和地下水滲流作用下產生的一種高濃度有機或無機成分的液體，具有污染物組成復雜、污染物濃度高、重金屬離子含量高等特點，直接排放會造成極大的破壞。

由於我國垃圾處理方式目前以填埋和焚燒為主，因此垃圾滲濾液處理需求主要來自垃圾填埋場和垃圾焚燒廠。

垃圾滲濾液處理是指綜合使用生物處理法、物化處理法、膜處理法、mvr蒸發處理法等技術對垃圾滲濾液進行處理，有效降低垃圾滲濾液中有機、無機的成分以及其他有毒物質，使得垃圾滲濾液水質達到國家排放標準。

目前萬德斯環保垃圾削減成套裝備包括「mbr+納濾+反滲透技術裝備、dtro膜技術裝備、系列化高級氧化技術裝備、強化生化技術裝備、低耗蒸發技術裝備」。

垃圾填埋場滲濾液是地下水主要污染源之一，由於我國垃圾分類工作方面進展緩慢，滞後於歐美發達國家，加上我國特有的飲食文化，導致我國生活垃圾含水量較高，一般在50%以上，部分地區受降水的影響，垃圾填埋場滲濾液的產量佔垃圾填埋量可達50%以上。

目前我國垃圾填埋場產生的滲濾液一般佔垃圾填埋量的40%，垃圾焚燒廠產生的滲濾液一般佔垃圾焚燒量的30%，其他滲濾液產生量約35%。

根據住房和城鄉建設部《中國城鄉建設統計年鑒》公佈的2015-2017年我國生活垃圾無害化處理量，測算相應的垃圾滲濾液產生量分别為8625.26萬噸、9315.16萬噸，平均增長率7.14%。因為2018年我國生活垃圾無害化處理還未公佈，故以平均增長率7.14%測算，2018年萬德斯實施的垃圾污染削減項目對應處理量為8000噸/日，市場佔有率2.75%。

作為垃圾污染削減領域的龍頭企業維爾利，2018年其營收為20.65億元，歸屬淨利潤為2.32億元，相比之下萬德斯2018年該項業務的營收為2.23億元，未來還有很大的成長空間。

來及污染修復業務，指的是針對國内數量眾多的垃圾填埋場，基於不同填埋場綜合治理需求與土地再利用需求，利用滲濾液精準導排協同全景處理、垃圾原位穩定化、土壤地下水修復與監控預警、垃圾分選與資源化處置等技術，實現垃圾填埋場污染的源頭削減、立體阻控、污染修復與土地再利用。

以上為萬德斯的垃圾污染修復設備。根據中國產業信息網，2016-2020年我國環境修復行業

的規模從100億元/年逐步發展到300億元/年，2021-2025年規模將維持在300億元/年-500億元/年，假設2016-2020年市場規模勻速增長，2018年市場規模為200億元/年，同期萬德斯垃圾污染修復營收為15049.34萬元，對應市場佔有率為0.75%，而同期高能環境垃圾污染修復業務的市佔率為15%。

與垃圾污染削減業務相同，在垃圾污染修復領域，萬德斯相對行業龍頭存在著較大的營收差距，往左看是成長空間，望右看是市場壁壘，但無論怎麽看，市場對這個行業的風險偏好很低。

高難度廢水處理設計兩類廢除的處理，一種是含有高濃度難以被生物降解的有機物廢水，其特點為毒性大、成分復雜、化學耗氧量高、難以被一般微生物降解，主要包括化工園區綜合廢水、礦井水、製藥廢水、印染廢水，需要通過物理、化學、生物處理技術實現廢水零排放及資源化利用。

另一種是難以滿足自然水體水質要求，或者經過一級、二級處理後難以達標排放的廢水，特點是污染濃度低、營養比例失調、生物降解效果差，主要包括城鎮污水處理廠尾水、不達標河道湖庫等自然水體、村鎮生活污水等。

根據中華人民共和國水利部《水資源公報》公佈的2016-2018年我國廢污水排放量分别為765億噸、756億噸、750億噸，2018年萬德斯高難度廢水處理量為6萬噸/日，市場佔有率不足1%。

在該領域萬德斯主要的競爭對手為博世科，博世科在水污染治理領域的市場地位較高，2018年博世科的營收與淨利潤為27.24億元、2.35億元，相比之下萬德斯高難度廢水除處理收入僅為僅為0.78億元。

總體而言，雖然萬德斯環保佈局的領域較多，但是相對於專攻各自領域的龍頭企業維爾利、高能環境、博世科，萬德斯的產品缺乏規模上的成本優勢，其次，市場對於環保板塊並不友好，即便個股出現了高速的業績增長，其市場估價也難以提升，這使得其中的投資者不僅面臨公司經營層面的風險，也面臨來自市場低估價的風險，投資者需要慎重。