TCL私有化迷霧

日期：2019年2月16日 下午5:59

李東生有可能謀劃再組建合資公司，並謀求科創板上市。

2019年，TCL有個瘦身計劃，或者說乾坤大挪移。

2018年12月8日，TCL集團公布了龐大的資產重組方案，想大刀闊斧地簡化上市主體的業務架構。市場轟動，61歲的TCL掌門人李東生始料未及，他覺得這是做精主業，但有聲音質疑這是賤賣上市資產。深交所發函，提出了整整31個問題，想確認交易是否有利於維護上市公司的利益；TCL答覆了200多頁。

1月7日，TCL集團召開股東大會，全部14項資產重組方案的議案通過。這次左手右手騰挪的交易，李東生籌劃了很久。想看清這一系列眼花繚亂的動作，得從頭說說這家企業。

資產私有化

TCL前身為中國首批13家合資企業之一（TTK），從錄音磁帶生產拓展到電話、電視、手機、小家電、液晶面板等領域。2017年營收、凈利潤分別為1116億和35.5億。2019年2月中旬市值在450億左右，這與早前董事長李東生提出的“1000億目標”相差很大。

2018年12月8日，TCL集團拋出重大資產出售暨關聯交易方案。根據方案，TCL集團擬以47.6億元向TCL控股出售TCL實業、惠州家電、合肥家電、酷友科技等8家公司股權。交易完成後，TCL集團旗下消費電子、家電等智能終端業務，以及相關配套業務被剝離，營收將下降50%以上，上市公司核心主業只剩導體顯示產業。

李東生顯然對TCL市值不滿意，才通過關聯交易把上市公司相當大的一部分資產私有化。不到50億買回年營收超過500億的資產，還有大片位於廣州、深圳的廠房、辦公室和宿舍。李東生有可能謀劃再組建合資公司，並謀求科創板上市。

“阿波羅計劃”
1980年，在惠陽地區機械局電子科的基礎上，組建成立了惠陽地區電子工業公司。1981年，這家公司與港商合資成立了“TTK家庭電器有限公司”，生產錄音磁帶。

1982年，剛從華南理工大學畢業的李東生來到了只有四十人的TTK做技術員，他的理想是當一名車間主任。三年後的1985年，李東生進入惠州工業發展總公司任引進部部長，算是另一種“學而優則仕”。

1989年，TCL電話機產銷量躍居全國第一名。1993年，以固定電話機產銷為主營業務的TCL通訊設備股份有限公司登陸深交所（代碼000542.SZ），成為國內通訊終端產品企業中第一家上市公司。

李東生也在1989年回到TCL，但還不是主角。直到1992年TCL重組，分別設立通訊、電子和房地產三大集團。李東生接手電子集團，TCL王牌彩電一炮而紅，殺入全國銷量前三甲。1996年，39歲的李東生憑借驕人業績取代張濟時成為TCL董事長兼總經理。

1997年4月，惠州市批準TCL集團進行經營性國有資產授權經營試點，李東生為首的管理層與政府簽署了為期5年的授權經營協議。按照該協議規定，TCL截至1996年底的3億元資產全部歸惠州市政府所有，此後每年的凈資產回報率不得低於10%(環比增長)；如果增長10%-25%，以李東生為首的管理層可獲得其中的15%；增長25%-40%，管理層可獲得其中的30%；增長40%以上，管理層可獲得其中的45%。

由於不涉及到國有資產流失，而10%的增長承諾又能讓國有資產“旱澇保收”（當時國企的凈資產回報率平均只有3%多），方案得到了廣泛的認可。

5年後李東生領導下的TCL管理團隊交出了令各方滿意的答卷：國有資產增長了2倍、每年給政府分紅1億元、繳稅7億元。

2002年4月16日，TCL集團股份有限公司創立暨首屆股東大會在惠州舉行，公司變更為“廣東TCL集團股份有限公司”，惠州市政府由重組前持股58%的絕對控股股東，變為持股40.97%的相對控股股東。TCL集團引入的東芝、住友、金山、南太和Pentel等五大戰略投資者合共以現金購買了18.38%的股權。李東生為首的管理層占到25%，非管理層、非戰略投資者的原有其他股東持有15.65%。

與TCL背景相似的長虹、海爾、三九、健力寶、華晨、伊利、格力……都沒能很好地解決產權問題。回過頭來看，只有聯想、TCL相對成功。無怪乎TCL把這場股權重組稱為“阿波羅計劃”，對經營者來說難度真的不低於登月。

李東生“登月”成功有三個要點：首先是做到六個字“放棄、保證和承擔”，即徹底放棄有歸屬爭議的資產、保證未來資產的增值、風險在可承擔範圍內。

其次是“恪守政治安全底線、確保改制合法性”的操作原則。為保證“一百年有效”，他們寧願吃點兒眼前虧。按廣東當時的慣例用於購買本公司股份的獎金可不交稅，但如果占這個便宜，將來的股權可能不保。於是，TCL集團的員工獎勵購股全部交稅。管理層全部以自然人的身份持股，沒有匿名持股，這也是安全、規範、可以得到法律保護的做法。

最後，引進戰略投資者讓客人見證公道，將產業升級、企業國際化戰略與MBO（管理層收購）有機結合。

三個茶壺兩個蓋兒

TCL集團旗下固定電話業務於1993年在深交所上市，即TCL通訊（000542.SZ），現已註銷。1999年12月，彩電業務在香港主板掛牌，即TCL國際（1070.HK），現已更名為TCL多媒體；IPO的發行價為1.75港元/股，發售新股6億、募集資金10.5億港元。

那時TCL旗下業務出現了另一個亮點——手機。1999年3月，萬明堅博士奉命自立門戶，執掌剛剛成立的“TCL移動”（母公司是TCL通訊）鼓搗手機業務。當時集團內看好的人不多。

2000年，TCL手機銷售達到22萬部、營收2.5億港元；2001年勁升到125萬部、營收20億港元。2002年，TCL移動手機銷售再升400%，突破600萬部。彩電、手機成為TCL兩大支柱。2002年3月，萬明堅升任上市公司TCL通訊總經理。2003年手機銷售近1000萬部、營收94.5億元（彩電業務營收130億）、毛利潤19.6億。這一年，TCL手機以9.31%的市占率成為中國第一、全球第八的手機生產廠商！

隨手機業務的成長，TCL集團方面不斷增持在TCL移動的權益，透過兩家上市公司間接持有TCL移動37.3%的權益。

手機業務其實是TCL無心插柳的成果，原本被寄予願望的是IT業務。當初萬明堅想配輛“富康”都沒能如願，IT業務卻燒了5億。在多元化、國際化欲望強烈的驅使下，TCL還進入電工、PC制造、遠程教育、系統集成、ERP、有線電視增值服務、網站及空調、冰箱、洗衣機等行業。到2002年，彩電的利潤趨薄、電工沒落、白色家電剛剛起步，信息產業遭重創，只有手機“意外”地成功了。李東生曾說“手機救了我”。

盡管對新業務的洞察能力下降，但李東生已修煉成資本運營高手，他的下一個目標是TCL集團整體回A股上市。

最終敲定的方案是：TCL集團吸收合並TCL通訊、前者整體上市後者退市。TCL集團將公開發行兩部分股票：5.9億新股向社會公眾投資者公開發行；4.04億股向TCL通訊流通股股東定向發行，作為吸收合並TCL通訊股份的對價，TCL通訊退市並註銷。

2004年1月30日，TCL集團整體上市獲得成功並以新代碼——000100.SZ掛牌交易，成為股市黯淡天空中耀眼的“明星”。

TCL集團整體上市有另一重深意：位於“帝國”頂端的TCL集團股東結構覆雜、股權含金量低且無法自由流通或變現。只有成為公眾公司，舊股東才能套現退出，股權結構才得以優化並且“固定下來”。股市圈錢是小、確立管理層及持股員工的利益才是至關重要的動機。

TCL集團上市不到四個月，TCL移動業務被剛剛註冊的開曼公司TCL通訊控股。2014年8月，TCL通訊控股以介紹方式“不圈錢上市”，代碼2618.HK。

拆分TCL移動的工作大功告成。TCL如願以償地在深圳和香港擁有了三家上市公司:TCL集團（00100.SZ）、TCL國際（1070.HK）、TCL通訊控股（2618.HK）。當時TCL旗下能賺錢的業務只有彩電、手機兩項，卻搞出三家上市公司。“三個茶壺兩個蓋兒”，李東生是高手。

自視功高的萬明堅在各種場合多次表示TCL手機業務將拆分出來、單獨到境外上市。但這會攤薄TCL集團在手機業務的權益，為確保整體上市大局，TCL高層信誓旦旦地表態：TCL移動公司拆分上市只是萬明堅的個人想法。

由於過分高調、太有想法，TCL元老們最終下決心“舍掉”萬明堅。2004年12月9日，TCL集團外宣布“TCL通訊董事長萬明堅以肺部不太好的健康原因宣告離職。”後來萬明堅曾在長虹短暫出現，然後淡出江湖。

到了2006年，TCL股權分置改革完成後，惠州市國資委間接持有TCL集團12%以上股權，仍為“實際控制人”。公司2008年報中還稱“惠州市人民政府國有資產監督管理委員會為公司實際控制人”。

2009年TCL集團定向增發3.5億股，李東生個人認購6310萬股。第一大股東惠州市投資控股持股比例從12.7%降至11.19%，TCL集團就此宣布“本公司不存在控股股東或實際控制人”。

多年殫精竭慮，借股權分置改革的“東風”，適時啟動定向增發，TCL集團終下摘下了“紅帽子”，不是國有企業了。2010年，TCL集團再次定向增發13億股，李東生個人認購7225.4萬股，惠州投控股認購8672萬股，但仍不是實際控制人。

買來的豬肉貼不到身上
與各路資本周旋多年，李東生的資本運營技巧可謂爐火純青。既然孵化彩電、手機這樣的明星產品不容易，那就買買買。

2004年，TCL收購Thomson的電視機及DVD業務，組建合資公司TTE。合資公司資產規模達4.5億歐元，TCL股比為67%。這是中國企業首次兼並世界500強旗下的主流業務，TCL一躍成為“國際化標兵”，贏得無數鮮花和掌聲。李東生入選“CCTV2004中國經濟年度人物”，迎來人生高光時刻。

2004年1月29日，TCL和法國湯姆遜公司舉行簽約儀式
但其實Thomson的長項——CRT(陰極射線管)技術已被時代拋棄，CRT彩電迅速被液晶平板電視“踢出市場”，TCL成了“國際冤大頭”，但李東生從來不承認。

2004年TCL還投資5500萬歐元和阿爾卡特Alcatel組建合資公司。TCL集團2005年報中這樣描述：“經過整合，舊有的歷史遺留問題基本解決，外銷比例超過70%，對比國產廠商，建立了相對競爭優勢。”眾所周知，幾年後功能機被智能機取代，諾基亞都潰不成軍，不過Alcatel的海外渠道卻有很高的價值，TCL得以長期雄踞“中國手機廠商海外出貨量第一”的寶座。

2008年，TCL手機、手機配件及數據卡總銷量為1369.5萬台，其中1196.9萬台銷往海外，占比87.4%，扣非凈利潤約3250萬元。2009年，海外銷量占比82.8%，這一年TCL通訊營收僅為38.3億，相當於2003年的40%，凈利潤也只有2028萬。扣非凈利潤7745萬，扣非凈利潤率2%。換言之，TCL通訊的國際化含金量太低。

巔峰時期的2015年，TCL通訊全球出貨量達8355萬台。但好景不長，隨著小米、華為等中國品牌紛紛出海，TCL在海外市場節節敗退。2016年全球銷量降至6877萬台、2017年進一步降至4388萬台。2017年，TCL一面裁撤人員降低成本，一面與黑莓聯手，圖謀高端市場。

從兩宗跨國並購來看，李東生算是機會主義者，希望通過並購掌握“尖端技術”及銷量渠道，但“買來的豬肉貼不到自己身上”。其實真正尖端、有前途的技術怎麼會被“菜鳥”買到？只有像華為那樣“以頭哄地”研發出來；布局海外銷售渠道的先發優勢也不是牢不可破。

收縮戰線
李東生在解決所有權問題上表現出“大智大勇”，用兩塊業務“玩出”三家上市資本的運營手法爐火純青；但TCL系列大手筆海外投資不算成功。盡管李東生嘴硬，但財報卻“不給面子”。2005年，TCL集團經營虧損14.5億，由子公司少數股東承擔虧損後，母公司凈虧損3.2億元。2006年，TCL集團凈巨虧增到19.3億，其中歐洲區彩電業務虧損25.96億，TCL集團按股比“分享”10.06億。2007年TCL戴上了“ST”帽子。

2007年，TCL集團營收不到400億，卻涉及多媒體、通訊、家電、房地產、物流等眾多領域，業務遍及全球。

又經過十年的蹉跎歲月，TCL戰線收縮，業務架構精簡為“6+3+1”，即6類產品（多媒體、通訊、家電、面板、通力電子及商用產品）、3項服務（互聯網應用、銷售及物流、金融業務）和創投。

從架構圖上看，核心業務在“半導體顯示”及“智能終端”兩大板塊，前者包括“華星光電”面板和“通力電子”，大體屬於新興業務；後者是TCL經營多年的彩電、手機、家電三大業務。

下面著重詳解一下彩電及手機兩大業務。

最有價值的資產是智能電視
彩電是TCL起家的核心業務，後來又加進DVD等AV產品，構成多媒體板塊並裝入香港主板上市公司TCL電子（1070.HK）。

TCL多媒體業務滯漲是不爭的事實。2005年該板塊收入336億，占總營收的63%。2007年收入跌至207億，占營收的53%。又過了十年，2017年TCL多媒體業務收入不過353億，較2005年增長5%，折合年均增長0.4%！

2006-2012年這五六年間，彩電行業經歷了從CRT(顯像管電視)到平板電視的革命。TCL的產品結構發生了翻天覆地的變化，CRT占比從100%跌到71%（2008年）、再到28%（2011年）。從2012年開始，TCL不再披露CRT的出貨量，估計其產品已經完全平板化了。2018年上半年，TCL液晶電視銷量1351萬台，其中海外市場銷量828萬台、占比61.3%。

歷史變革中，抓住機遇的成功者將會獲取巨大利益。說TCL在淘汰CRT這場變革中“掉隊”，李東生肯定不信服。但要說TCL是受益者，投資人也會不以為然。2005年TCL顯像管電視出貨2300萬台，2017年TCL平板電視出貨2377萬台，每台電視的均價還從2012年的2080元跌到2018年前六個月的1270元。銷量沒增、售價沒漲，TCL受了什麼益？2004年收購Thomson的意義何在？

Thomson還帶來了DVD業務，最高出貨量一度達2000萬台，但出廠價折合人民幣不到200元。2012年以後，DVD業務從TCL多媒體轉移至通力電子（1249.HK）,2017年銷售收入約6億元。

彩電畢竟是TCL起家的業務，雖然走了不少彎路終於還是穩住了陣腳，2017年LCD電視出貨量居全球第三、市占率10.9%，凈利潤7億，凈利潤率2.9%。

從走勢看，TCL多媒體效益呈現持續改善，凈利潤率穩步提高。但凈利潤率不到5%，有個風吹草動就可能陷入虧損，暫時不能稱之為績優股。

值得註意的是，2017年TCL銷售了1512.7萬台智能電視。按照互聯網思維，每賣出一台智能終端的同時就獲得了一位忠誠用戶，智能電視是進入客廳、“俘獲”全家人的利器。總之，智能電視業務是TCL旗下最有價值的資產，私有化後李東生可待價而沽。

手機業務主要價值在渠道
曾立下“救駕之功”的TCL手機業務真是大起大落，2003年銷售額一度逼近百億（94.5億），2009年跌破40億，2014年再一舉達到245億、占營收的24%。這撥“大起”主要走的是與運營商合作，與國內“中華酷聯”火爆一時同理。

但在華為、小米等品牌高歌猛進之時，TCL節節敗退。2015-2017年連年負增長。2017年，TCL通訊收入跌破150億、占營收的13%；2018年上半年收入46.6億，同比下降32.1%，只占營收的9%。李東生在2016年報中說“逆水行舟，不進則退”，TCL通訊哪裏是逆水行舟，分別是順流而下！

TCL通訊將手機、手機配件、數據卡銷量打包在一起披露。2005年總出貨量為1090萬台；2011年總出貨量4362萬台，其中智能手機137萬台（這是TCL首次披露智能手機銷量）；2015年，總出貨量達到創紀錄的8355萬台，其中智能手機4800萬台；2016年起總出貨量急劇下滑，2018年上半年僅為1371萬台，同比下降35.3%。

TCL通訊的市場主要在海外，2013年海外市場收入占比91%，2015年為89%。2016年起，TCL通訊既不披露海外收入占比也不披露智能手機出貨量。前者恐怕太高，難以啟齒；後者恐怕太低拿不出手。

TCL通訊以Alcatel、TCL及BlackBerry三個品牌賣手機，即便2018年上半年的1371萬台“通訊設備”全部是智能手機，TCL通訊也是行業內無足輕重的角色了。

由於面對運營商的議價能力弱，當關鍵零部件價格上漲時TCL通訊只能吃“啞巴虧”。2014年、2015年，TCL通訊凈利潤分別為8.64億和8.53億。2016年，息稅折舊攤銷前（EBITDA）虧損4.74億，2017年語焉不詳只說“全年大幅虧損”，2018年上半年號稱“同比大幅減虧”。

TCL手機業務衰落的主要原因是“產品力”不夠，盡管從Alcatel接手後又進一步拓展了的海外銷售渠道很有價值。

液晶面板業務救駕
多媒體業務效益時好時壞，手機業務陷入虧損，華星光電的液晶面板項目擔起“救駕”的重任。

TCL投資的8.5代液晶面板項目於2011年10月開始量產，陸續產出28吋、32吋、37吋、46吋、55吋、110吋液晶面板和模組。在為TCL多媒體之外亦為國內外整機廠提供配套，2012年營收72.4億，凈利潤3.15億。2013年、2014年，華星光電銷售收入分別為155.3億和179.6億，凈利潤分別為22.6億和24.3億。TCL集團效益從此大為改觀，2013年華星光電凈利潤相當於集團凈利潤的78%，2015年時相當於62%。

2016年起，TCL不再披露華星光電凈利潤，轉而拋出息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。不過液晶面板生產是重資產項目，只披露不計建造成本攤銷、貸款利息的“利潤”有掩耳盜鈴之嫌。

2017年華星光電EBITDA為114.9億，相當於TCL集團EBITDA的85.7%。2018年上半年，華星光電EBITDA為41.1億，同比下降25%。

液晶面板業務相對成熟，外表光鮮但略有盛極而衰跡象，剛好可以留給上市公司投資者。

來源：騰訊棱鏡  文 | 棱鏡 李彤