李迅雷：要實現“六個穩”，財政政策須有“超預期”亮點

日期：2019年1月19日 下午4:02

中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，2019年財政赤字率應該不會突破3%，城投債規模則受制於地方政府的高杠桿，而政府型基金收入可能要下降，這些都是財政政策中“不積極”的因素，如果按此來執行，則今年經濟增速下行所帶來的諸多風險因素不容小視。

基建投資不具有領先意義。公共財政支出領先於基建；政府性基金支出則呈現出明顯的順周期的特點，與財政工具的逆周期調節作用不符。

財政赤字才能反映政策意圖，但財政赤字調節的作用相對其他工具並沒有主導地位（近幾年占比20%左右）。

PPP自2016年推出以來規模快速膨脹，發揮了很大的準財政支持作用。但在2017年底開始整頓後，識別、準備和采購階段的項目額明顯下滑，意味著後續進入執行階段前期（建設期）的投資額將放緩回落，影響不容小覷。

從各工具增量的占比上來看，地方政府專項債占比的增加大體抵消了城投債和PSL的下降（棚改專項債替代PSL）。

分析結果表明，今年財政政策的積極力度有限，主要發力點在新增地方政府專項債限額、政策性銀行債規模變化和公共財政赤字。在其他財政工具支出中性假設下，今年地方政府專項債需新增2.85萬億才能使財政支持綜合指標與2018年持平。

財政政策是各國政府在經濟下行期實施逆周期調控的重要工具。本文先從傳統財政工具支出（公共財政+政府性基金）、政策性銀行、地方政府公共財政收支外的融資行為、以及PPP等新型工具四個方面來梳理財政工具和選取定量指標。

公共財政支出包括中央一般公共預算本級支出和地方一般公共預算支出，是國家實現資源配置最基礎的手段。2005年以來，我國公共財政支出的新增規模始終處於上升中，但新增規模同比增速自2011年由高點回落，近兩年來均處於歷史低位。

基建投資大體能反映財政支持力度的大小，但其作為結果，滯後於財政支出的指標。

公共財政支出 = 公共財政收入 + 財政赤字，其中公共財政收入的變化並不能反映財政支持力度的政策意圖，而且財政收入的變化與經濟波動往往是同步的，其與財政工具逆周期調節的規律剛好相反。而財政赤字更直接的反應財政政策的意圖。

另一項傳統財政工具是政府性基金。全國政府性基金支出中，地方政府性基金支出規模占比在95%以上，地方政府支出中又有90%屬於“國有土地使用權出讓金收入安排的支出”。國有土地使用權出讓金收入，是政府以出讓等方式配置國有土地使用權取得的全部土地價款，包括受讓人支付的征地和拆遷補償費用、土地前期開發費用和土地出讓收益等。這一項目不編制赤字預算，實行“以收定支，結余下年繼續結轉使用”的原則。由於土地出讓金與房地產周期是同步的，因此政府性基金支出呈現出順周期的特點，這與財政工具的逆周期調節作用是相反的。因此全國政府性基金支出這一指標並不能刻畫財政政策的意圖。

在我國，政策性銀行是實現財政政策的重要工具，其通過規模較大的政策性貸款變相實現了財政支持的作用。但政策性銀行不吸收存款，其貸款的資金來源主要是發行政策性金融債和央行通過PSL發放貸款。以國開行為代表的三家政策性銀行自2014年開始不再公布其信貸數據，而在此之前公布了年度信貸數據。從政策性銀行的融資行為是否能預判其信貸支持的力度呢？取2005-2013年間國開行、進出口銀行和農發行三家政策性銀行的信貸數據，與期間政策性金融債的變化作比較，結果見圖表7，政策性銀行發債融資領先於其信貸增量，領先時間大約在一年以內。

因此，從政策性銀行的資金來源（政策性金融債增量、央行PSL）來構建定量指標刻畫政策性銀行對財政支持的力度是可行的。

政策性銀行的資金來源自2015年下半年開始大幅上升，直到2017年3季度都一直維持在高位，這主要受益於央行通過PSL支持政策性銀行以棚改專項貸款向地方政府發放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區居民發放補償款，並在拆遷賣地後償還政策性銀行，政策性銀行再還央行貸款，由此形成資金流的閉環。這也應該是2016、2017年房地產銷量和投資增速都超預期的重要原因之一。可見這一波政策性銀行的準財政支持，拉動的不是基建，而是房地產。2018年4月政策性銀行債開始增加，或許預示著政策性銀行的支持力度正在發力。

地方政府的融資行為主要包括：發行城投債、發行地方政府專項債、以及通過信托中的信政合作項目。其中，地方政府專項債是指一般債券之外的地方債券。一般債券主要用於彌補地方一般公共財政赤字，記在公共財政收支中；專項債則是為建設某專項具體工程而發行的債券，償還以對應的政府性基金或對應的項目收入作擔保。信政合作是指地方政府借助信托公司，為基建資金募集資金的信托產品。

使用城投債余額增量、地方政府專項債增量、信政合作余額增量刻畫地方政府的融資增量，並同樣將這一指標除以名義GDP進行標準化。

受資管新規和清理地方政府隱性債務的影響，信政合作新增量於2016年下半年開始驟減，2016年11月以來新增規模開始負增長。與此同時，城投債增量也出現萎縮，2016年10月城投債的12個月滾動增量為22388億元，而2018年11月這一增量僅為7450億元。地方政府專項債成為地方政府的融資規模的增量主力（專項債由2017年3月開始公布數據，在此之前，城投債是增量主力）。2018年11月，專項債12個月滾動增量雖較前兩個月略有下降，但仍有18339億元。在經濟下行階段，預計2019年專項債仍將成為地方政府補措資金的重要渠道。

PPP不屬於政府的直接負債，它是政府和社會資本的合作，發揮著準財政的作用。PPP自推出以來規模增長迅速，2017年底，PPP總投資的12個月增量高達47000億元，數倍於政策性銀行債和城投債的增量。

PPP項目周期分為識別、準備、采購、執行、移交五個階段，整個周期一般長達若幹年，因此至今尚少有PPP項目移交。2018年初總投資額大幅下降約1.5萬億，是PPP集中整頓，清理退庫造成的。PPP項目籌集的資金對投資和經濟的拉動作用體現在執行的初期（建設期），但執行期特別長，包括項目建成後的運營期。因此用執行階段的項目總額來衡量PPP對當期基建投資的支持力度並不合適，而采用執行階段項目總額的增量才合理，或者使用采購期的總投資額會更有領先作用，因為采購期之後就進入執行期的初期，只是存在項目落地時間和落地率可能發生變化的問題。

分項目周期來看，自2017年四季度開始，識別階段和準備階段的項目投資額掉頭向下，采購階段的投資額也在2018年初停止上升，稍有回落，執行階段的增量在2018年下半年呈現回落趨勢。識別、準備、采購三個階段的項目投資額開始回落，這意味著後續進入執行階段前期（建設期）的投資額將增長乏力，考慮到PPP體量龐大，其對基建投資的影響不容小視。

新型財政工具的影響可能超乎想象
為了對比各種財政工具在過去幾年對財政支持力度的貢獻，本文將2015年至2018年（截至11月份）每年各財政工具新增量的占比進行對比，發現新型財政工具的影響可能超乎想象。

在討論財政支持力度時通常都會聚焦在公共財政支出上面，因為相比其他財政工具，公共財政支出的體量大很多。如下圖，自2009年以來公共財政支出占所有財政工具總支出的比例從75%下降到60%左右，可見盡管近年來有各種新型財政工具不斷推出，但公共財政支出仍是絕對主力。

然而正如前文分析的，公共財政支出受財政收入和財政赤字的影響，而財政收入具有與經濟周期同步的特點，公共財政赤字才能反映財政工具的支持力度和政策意圖。將公共財政赤字作為一種財政工具，與其他各種財政工具比較，計算公共財政赤字占所有財政工具支出的占比，這一占比自2009年以來處在5%~25%之間（過去12個月的公共財政赤字 = 過去12個月的公共財政支出 –過去12個月的公共財政收入）。可見，公共財政赤字的調節作用跟其他財政工具相比並非有絕對主導作用，在考慮總體的財政支持力度時，不宜過於聚焦在公共財政支出這一點上，而應重視其他財政工具的支持和調節作用。

統計自2015年以來，每年各財政工具支出的占比，公共財政赤字的占比逐年下降，而新型財政工具（PSL、PPP等）占比顯著提高。

具體來看，第一，政府性基金占比最大，由於受土地出讓金影響大，與房地產周期同步性高，較難發揮逆周期調節的作用；第二，公共財政赤字占比較大（20%左右），公共財政赤字自2009年以後就一直維持正值（支出大於收入）；第三，城投債自2009年後每年新增規模明顯放量，2012年加速上升，到2016年達到高點，之後在規範地方政府舉債行為的政策下開始放緩；第四，地方政府專項債自2017年開始推出，從占比上看，專項債大體抵消了城投債和PSL的下降（棚改專項債替代PSL）；第五，從融資途徑看，政策性銀行債凈融資量每年的占比在10%左右，但2015年開始央行通過PSL給國開行等金融機構發放棚改貸款的量比較大。第六，PPP近三年貢獻很大，自2016年推出以來，每年占比接近15%，近三年間總的貢獻僅次於政府性基金和公共財政赤字；第七，信政合作自2012年以來為地方政府提供了融資渠道，2017年出台的對非標業務的監管新規導致信政合作的存量規模開始轉向負增長。

從最新的數據來看，各財政工具影響力度大小依次是：政府性基金（取決於賣地收入）、公共財政赤字、PPP（前期準備階段的項目金額已經下降）、地方政府專項債（中央限額管理）。

信用擴張才是根本
財政工具豐富多樣，並且會有不斷創新，因此單一指標的刻畫意義都是有限的。在前面對各個財政工具和指標逐一分析的基礎上，將所有工具的作用和指標匯總，構建財政支持力度綜合指標來衡量財政的總體支持力度。

具體地，先分別計算公共財政支出、政策性銀行債、PSL、城投債、地方政府專項債、信政合作和PPP執行階段投資額過去12個月新增額（逐月滾動計算），然後分別除以GDP進行標準化，表示該政策工具對經濟的支持力度，最後將各分項支持力度加總，得到財政支持力度綜合指標。這裏沒有將政府性基金納入進來是因為其具有明顯的順周期特征，不能反映財政支持的政策意圖。

結果顯示，財政支持力度綜合指標對基建投資有一定的領先意義，且要比單一的財政指標都要平滑很多，說明各種財政工具在使用中可能是相互配合和相互補充的，維持著總體的財政支持力度在合理水平，只看單一的指標容易以偏概全。

財政支持力度綜合指標自2008年底開始加速上升，2016年10月開始放緩回落，主要受規範地方政府舉債行為和資管新規等影響。按照當前趨勢和政策環境，城投債、信政合作、PSL（棚改貨幣化安置將下降）、PPP執行階段投資額增量2019年仍將有壓力，只有公共財政赤字、政策性銀行債和地方政府專項債存在上升空間。

2019年財政發力靠什麽？
我們粗略預測了各項財政工具2019年的支出規模。

對於公共財政支出，減稅及經濟增速下行可能使財政收入端承壓，考慮到政府可以適當提高赤字率來保證財政支出的合理增長，假設公共財政支出增速保持2017、2018年的相對低速7.5%，則2019年公共財政支出為23萬億。

棚改貨幣化安置比例下降以及棚改專項債的替代作用下，PSL新增規模將延續下降趨勢，假設2019年PSL新增規模減半至0.36億元。

城投債在規範和清理地方政府隱性負債的政策下，仍將維持下降趨勢，假設下降速度維持2018年下半年的水平，則城投債2019年的增量約為0.32萬億。

在PPP清理整頓下，PPP識別、準備和采購階段的規模已呈回落趨勢，執行階段PPP規模增長明顯乏力，假設2019年PPP執行階段新增規模保持2018年水平，則執行階段PPP 19年新增規模約為3萬億。

在資管新規和規範地方政府舉債的政策環境下，信政合作的規模自2016年底開始明顯下降，2018年全年保持負增長，下降規模逐漸擴大。假設2019年負增長的規模與2018年持平，為-0.3萬億。

在其他財政工具普遍承壓的背景下，政策性金融債可能會繼續成為發力點，假設2019年政策性金融債新增規模增幅維持與2018年一致，則2019年新增規模約為1.82萬億元。

地方政府專項債實行限額管理，根據前面六條的假設和測算，如果要保證2019年財政支持綜合指標不下滑（與2018年持平），則地方政府專項債需要新增2.85萬億左右。

通過對各財政工具支持力度的定量分析和預測，以及財政支持力度綜合指標的走勢來看，在規範地方政府舉債行為、資管新規和去杠桿的政策環境下，2019年要發揮更大的財政支持力度並不容易，主要發力點可以關註新增地方政府專項債限額，政策性銀行債規模變化，以及公共財政赤字。

其中，新增地方政府債限額由國務院確定人大批準，2019年1月人大常委會授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額1.39萬億（其中新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元）。政策性銀行債的存量規模自2018年下半年開始增長明顯，或是2019年實施積極的財政政策的發力點之一。公共財政預算赤字由兩會政府工作報告提出。

可能對財政綜合支持力度造成拖累的有：PPP新增規模乏力、城投債或其他地方政府隱性負債收縮、PSL和信政合作規模縮減，以及地產銷量增長乏力帶來的政府性基金收入增速的下降。
文/李迅雷 中泰證券首席經濟學家
來源：微信公眾號lixunlei0722