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宏观市场 | M1口径修订:“手工补息”扰动的背后

日期:2024年6月25日 上午10:20作者:兴业研究宏观 編輯:Anna

货币政策,M1

2024年5月,M1同比读数为-4.20%,创下有数据以来新低。M1 同比的快速下行,也引发市场讨论,是否有必要修订 M1 口径?M1 同比的下行,仅是规范“手工补息”的暂时扰动吗?对宏观经济运行有何指示意义?

结合 M1 的定义和当前我国支付实际来看,IMF 将 M1 界定为所有的支付媒介,包括流通中现金和可转让存款。我国潜在的 M1 新增项目中,居民活期存款和支付机构的备付金都具备直接用于支付的属性;而货币基金和现金类理财由于存在 1 万元的 T+0 赎回额度限制,能否计入 M1 存在争议。

从不同口径 M1 的修正效果来看,纳入居民活期存款等项目之后,新口径 M1 同比的走势更为平滑,但和现行 M1 同比的走势仍大体保持一致。2024 年 5 月,纳入居民活期存款的 M1 同比约为-0.80%,仍为 2008 年以来的最低值,这可能是因为,居民活期存款增长受到商品房销售表现仍偏弱、居民倾向于将工资收入转为定期存款或提前还贷等因素的影响;进一步地,若纳入支付机构备付金、货币基金和现金理财,则 4 月以来,企业将活期存款转移至资管产品的行为对 M1 的影响下降,M1 同比降幅收窄,5 月 M1 同比约为 1.29%,仍为 2022 年以来的相对低点。

从 M1 的含义和前瞻性来看,M1 同比的走势,通常和商品房销售、财政支出等经济活动直接关联,对于经济周期、PPI 同比、利率走势等存在较好的领先性。M1 同比对 PPI 同比领先半年至三个季度左右,且这种领先关系在疫情后依然较为稳定。

从货币供应和经济总量关系的角度,由于 MV=PY,当货币流通速度(V)相对稳定时,货币供应和名义经济总量直接相关。以“名义 GDP 同比-M1 同比”指标来看,我国货币流通速度围绕一定中枢波动。如果 M1 同比持续处于低位,可能对于名义 GDP 总量的增长带来一定的影响。从稳定居民收入预期和企业信心的角度,我们仍然需要密切关注未来一段时间 M1 同比的走向。

6 月 19 日,人民银行官网发布《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲》,其中提到,“我国 M1 统计口径是在 30 年前确立的……需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品,从货币功能的角度看,需要研究纳入 M1 统计范围,更好反映货币供应的真实情况”。

2024 年 5 月,M1 同比读数为-4.20%,创下有数据以来新低,这和近期取消存款“手工补息”后,企业存贷款行为在短期内的调整有关。M1 同比的快速下行,也引发市场讨论,M1 同比的下行,仅是监管政策影响下的暂时现象吗?对宏观经济运行有何指示意义?

一、关于 M1 口径的讨论

从国际上对于 M1 口径的定义来看,2016 年版《IMF 货币与金融统计手册》将 M1 界定为所有的支付媒介(media of exchange),包括流通中现金和可转让(transferable)存款。其中,可转让存款包括所有可以直接用于第三方支付的存款,和存款账户的具体类型无关(如支票账户、活期账户、汇款账户等)。

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我国现行 M1 口径自 1994 年开始使用,根据人民银行 1994 年发布的《货币供应量统计和公布暂行办法》,M1=M0(流通中现金)+企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款)+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款(个人持有)。我国第一张银行卡发行于 1985 年,20 世纪 90 年代中期,我国商业银行陆续开办银行卡业务[1]。1994 年,人民银行发布上述办法时,银行卡业务尚在发展初期,居民日常支付以现金为主,因而“城乡居民储蓄存款”被计入 M2。

2003 年 12 月,人民银行曾经发布《关于向社会征求对<关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告>意见的公告》[2],在当时的备选方案中,曾经考虑过对 M1 的口径进行调整,调整后的 M1 口径如下:

M1=M0+企业活期存款(包括原来货币供应量统计口径中的企业活期存款,以及银行本票、应解汇款及临时存款、汇入汇款、汇出汇款)+机关团体存款+农村存款+银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款

可见,当时曾经考虑将银行本票、应解汇款及临时存款、汇入汇款、汇出汇款、银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款等纳入 M1 的统计范畴。不过,2003 年的上述修订方案最终并未落地。

从当前我国的支付实际来看,潜在的 M1 新增项目中,规模相对较大的主要可能包括居民活期存款、支付机构的备付金存款、货币市场基金和现金类理财。本次央行讲话明确提及,“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品,从货币功能的角度看,需要研究纳入 M1 统计范围,更好反映货币供应的真实情况”。具体而言,居民活期存款和支付机构的备付金都具备直接用于支付的属性,而货币基金和现金类理财是否计入 M1 可能存在争议。

那么,货币市场基金、现金类理财是否具备纳入 M1 的条件呢?2016 年版《IMF 货币与金融统计手册》指出,货币市场基金(以下简称 MMF)在某些国家可以直接用于第三方支付,非常接近可转让存款;在另一些国家,MMF 存在转账金额和数量限制。不过,MMF 整体上具备纳入广义货币(broad money)的条件,因而,IMF 在广义货币的分类中将现金、可转让存款、其他存款和 MMF 并列,并未直接将 MMF 纳入 M1 的范畴。我国的货币基金、现金类理财受制于 1 万元的 T+0 赎回额度,因而并不具备完全计入 M1 的条件;并且,考虑到便于统计,如果仅将每个投资人持有的 1 万元以下的部分纳入,统计操作中也较为复杂。可能考虑到上述因素,我国央行在 2018 年 M2 口径修订中,将货币市场基金纳入 M2[3]。

从其他国家经验来看,随着银行账户功能和监管规则的变化,各国对于 M1 的定义也不断发生变化。例如,美国储蓄存款账户(Savings deposit)曾经存在 1 个月之内最多 6 次的交易或支取限制,因而不属于 M1 的统计范畴;2020 年 4 月,美联储宣布,取消 D 条例对于储蓄存款账户的交易次数和支取限制,因而,储蓄存款账户和交易账户的差异几乎消失,银行可以选择将原本的储蓄存款账户视为交易账户,由于这一监管规则变化,2020 年初,美国 M1 同比出现大幅上行。

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二、扩大口径后的 M1 走势表现

从 M1 现行口径和潜在新增项目的规模来看,2024 年 5 月末,M1 的规模为 64.7 万亿元,其中 M0 的规模为 11.7 万亿元,企业活期存款的规模为 22.4 万亿元;居民活期存款的规模为 39.4 万亿元,支付机构备付金存款的规模为 2.3 万亿元,货币基金的净值为 13 万亿元(2024 年 4 月),现金类理财的规模为 8.4 万亿元。

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从各类项目的表现来看,企业活期存款受到规范存款“手工补息”的扰动,4 月至 5 月的同比降幅较为剧烈;而从居民活期存款来看,居民活期存款同比自 1 月的低点有所回升,但仍处于历史偏低水平,这和商品房销售表现仍偏弱、居民更倾向于将工资收入转为定期存款或提前还贷的行为相呼应。2024 年 4 月,现金理财、货币基金的规模有较为明显的上升,部分可能来自于活期存款的流入,不过,4 月现金理财和货币基金环比增加的规模合计约 1.8 万亿元,小于企业活期存款环比下降的规模(2.7 万亿元)。

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从不同口径 M1 的修正效果来看,纳入居民活期存款之后,新口径 M1 同比的走势更为平滑,但和现行 M1 同比的走势仍大体保持一致。将居民活期存款纳入 M1 之后,春节前后,由于企业给员工发放奖金导致的 M1 季节性波动幅度相应变小,M1 同比走势更为平滑,不过,并未改变 M1 同比的总体走势,5 月 M1 同比仍为历史最低值。进一步地,若纳入支付机构备付金、货币基金和现金理财,则 4 月以来,企业将活期存款转移至资管产品的行为对 M1 的影响下降,M1 同比降幅收窄,但 5 月 M1 同比仍为 2022 年以来的相对低点。

具体来看,2024 年 5 月,纳入居民活期存款的 M1 同比为-0.80%,为 2008 年以来的最低值;纳入居民活期存款和支付机构备付金存款的 M1 同比为-0.79%,同样是 2018 年 6 月有数据以来,该口径 M1 同比的最低值。进一步的,如果将货币基金、现金类理财也纳入 M1,同时,根据普益标准的统计,2024 年 5 月,现金理财规模环比下降 2000 亿元左右,由于基金业协会尚未披露 5 月货币基金规模,假设 2024 年 5 月,货币基金的净值较上月增加 4000 亿元,由此计算的 M1 同比为 1.29%,为 2022 年以来的低点。

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三、M1 的经济含义和前瞻性

从前面的分析可以看出,更宽口径的 M1 同比走势和当前口径 M1 同比的走势较为一致。在我国宏观经济分析中,M1 同比经常被作为一项重要的前瞻性指标,M1 同比对于 PPI 同比、库存周期、利率走势都存在一定的指示意义。

直观来看,M1 同比的回升,通常和商品房销售、财政支出等经济活动直接关联,例如,当居民支付购房首付款、办理按揭贷款时,居民定期存款、银行发放的个人住房贷款转化为房企的活期存款;当财政支出加快时,央行资产负债表上的政府存款(即国库单一账户中的财政资金)转化为商业银行资产负债表中的企业活期存款(如项目建设资金)、个人活期存款(如工资收入)等。

由于 M1 同比和企业经营活动的密切关系,M1 同比也是 PPI 和企业利润的重要领先指标,M1 同比对 PPI 同比领先半年至三个季度。尽管疫情对部分经济数据形成了扰动,M1 同比对 PPI 同比的这种领先关系依然较为稳定。

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从海外市场的研究来看,欧央行(2019)的研究表明,欧元区 M1 同比对于经济周期存在领先意义,1970 年至 2019 年,欧元区 M1 同比大约领先 GDP 同比四个季度;尤其是 M1 同比的拐点,对 GDP 同比的高点或低点存在较强的领先性。

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从 M1 同比和货币流通速度的关系来看,由于 M1 代表了流动性最强的一部分货币,根据 MV=PY 的公式推导,可以用 “名义 GDP 同比-M1 同比”大致衡量货币流通速度的变化。从美国市场的历史数据来看,1915 至 1996 年,美国商业票据利率长期走势和货币流通速度的波动较为一致,长期来看,当货币流通速度上升时,利率通常上行,反之,利率下行(Stock et al,1999)。从我国的数据可以看出,“名义 GDP 同比-M1 同比”指标大体围绕着一定的中枢波动,货币流通速度和国债利率的波动周期较为一致,国债利率的走势略有领先。从这个意义上而言,当货币流通速度的中枢在一定时期内保持大体稳定时,如果 M1 同比持续处于低位,可能对于名义 GDP 总量的增长带来一定的影响,而居民收入和企业利润等经济变量与名义 GDP 的增速更为相关。因而,从稳定居民收入预期和企业信心的角度,我们仍然需要密切关注未来一段时间 M1 同比的走向。

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文章来源: 兴业研究宏观

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