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【華泰證券】美國通脹走高時資產表現盤點

日期:2022年4月19日 上午10:49

最新3月份美國CPI同比達到8.5%,創近40年高位。不過從持續時間來看,本輪美國通脹上行持續差不多12月左右,歷史上三輪大通脹CPI上行時間在20-40個月左右(上世紀70年代、80年代和20世紀初),所以本輪通脹上行還有可能繼續維持。1960年至今美國高通脹主要出現在以下三個時間區間:

 

第一個時間段為1970年代。此時二戰後美國景氣時代結束,石油危機導致美國通脹水準攀升。較高的油價導致美國車競爭力下降,帶動整個工業生產下行,經濟不斷衰退。

 

第二個時間段為1980年代後至90年代初。80年代後期美國剛從70年代通脹中修復,政府財政赤字不斷擴大、債務非常嚴重。在廣場協定後美元大幅貶值引起的輸入型通脹。90年代海灣戰爭爆發又導致油價大幅上升,引起嚴重的通貨膨脹。

 

第三個時間段為2001-2008年。此時全球市場處於經濟過熱狀態,2001-2005年美國商業銀行積極推動居民部門加杠杆購房,直接導致08年出現次貸危機。與此同時中國加入WTO,全球進入二戰後第三輪產業轉移下半場,中國城鎮化率大幅攀升拉動全球總需求,帶動全球經濟出現過熱狀態。

 

本輪美國通脹表觀上是疫情後美聯儲寬松政策帶來的影響。但是從長期來看,美國從2008年金融危機後維持了長期的低利率水準,美國政府的赤字水準不斷升高、債務上限不斷被打破。在全球經濟惡化條件下、局部戰爭爆發、能源價格上漲,與歷史上三次通脹的直接原因也非常相似。

 

從歷史統計上來看,通脹上行區間內美股一般表現比較弱勢、國債利率持續上行、大宗商品價格強勢上漲。從2021年4月至今的通脹上行區間中,美國三大股指整體仍然錄得正收益(納斯達克上漲5.11%、標普500上漲13.02%、標普500上漲13.02%),或存在一定的下行空間;債券市場對於加息預期較為充分,美債1年期利率上漲1.57 pct,上行速度相對較快,和歷次通脹區間平均漲幅較為接近,債券價格繼續下降的空間相對有限;商品中上游能源和工業原材料漲幅相對較大,原油和天然氣漲幅較高。

 

華泰證券認為美國今年整體處於滯脹轉向衰退的邏輯交易中。從歷史統計來看,美聯儲加息週期開啟後CPI不會立刻見頂轉向下行,通脹高位或繼續持續半年到1年左右。基於歷次通脹期間資產表現來看,我們認為未來幾個月黃金和美元或繼續占優,美股承壓,美債利率繼續上行、可能會先於CPI見頂企穩,大宗商品價格則繼續盤桓高位。

 

從抑制通脹角度來看,本輪美國通脹上行週期中美聯儲的動作已經相對滯後,在通脹持續上行1年左右才開始進行加息。儘管市場對於加息預期交易比較充分,但也是僅僅反映在資產價格上,從加息週期開啟到通脹高位見頂也需要幾個季度的時間。我們認為CPI處於高位的時間長度可能會比較久,或許需要持續一年左右的加息才能達到抑制通脹的目的。

 

不過我們也發現在80年代和20世紀初通脹中美債利率先於CPI見頂。當下美聯儲加息週期剛剛開啟,傳導到CPI端可能還需要時間。不過市場對於加息的預期回饋非常充分,美債利率近一年上行速度很快。所以在CPI出現回落之時,美債利率很可能會開啟下行區間。

 

一般美國通脹快速上升前期市場基本面處於改善階段,此時股市可以錄得正收益。不過隨著經濟轉向衰退,通脹上行末期,CPI向上但是PMI向下,股市表現就相對較弱。隨著CPI處於高位,美國經濟轉向下行,美股將繼續承壓。

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