大华继显：料可再生能源运营商现金流续改善 给予龙源(00916.HK)目标价13.8港元

大华继显发布报告，2020年，中国增加71.67吉瓦风能及48.2吉瓦太阳能装机容量，分别同比增长179%及60%。2021年首4个月，新增风电装机容量及太阳能装机容量分别为6.6吉瓦及7.1吉瓦，分别同比增长85.9%及55.6%。中国龙源电力(00916.HK)的风电利用小时数同比增加50小时至2,239小时，超过全国平均水平。该公司在2021年提供的指导为2,248利用小时数。

2020年，龙源新增2.27吉瓦风电装机容量，同比增长11.3%至22.3吉瓦。该公司正将其业务扩展至太阳能领域。管理层指导在2021年安装3.0吉瓦的可再生能源容量(同比增长18.9%)，其中1.8吉瓦来自风电场，而1.2吉瓦来自太阳能发电场。龙源将于2021至2025年专注公用事业规模及分布式太阳能项目，而2021年，大部分1.2吉瓦太阳能发电场计划将是公用事业规模项目。

在2021年第1季，龙源公司安装了150兆瓦的可再生能源发电能力，其中包括位于湖南的50兆瓦风电场项目及青海的100兆瓦太阳能发电场项目。龙源对可再生能源项目要求的股本内部收益率是7%。风电场项目的股本内部收益率介乎8%至20%。大多数风电项目的股本内部收益率介乎8%至15%，而鑑于更高的关税，海上风电项目至少佔12%。太阳能发电场项目的股本内部收益率在8至10%之间。由于太阳能模组价格上涨，龙源尚未批量购买太阳能组件，正等待合适的采购价格。龙源保持谨慎态度，2021年将无储能装置安装项目，原因如下：a)储能设施的成本高昂；以及b)电力存储行业仍处于早期阶段。

为在2030年使碳排放达到峰值，当地电网公司将在2021年保证增加90吉瓦的风能及太阳能发电容量。政府宣布人民币5亿元的补贴，用于住宅太阳能装机容量的增加，支持至少16吉瓦太阳能发电容量(根据我们的估计)。按装机容量计算，龙源是领先的风电场运营商，其向太阳能电场多元化发展的战略带来了令人兴奋的增长潜力。龙源公司在2021至2025年的指导方针是：a)增量增加可再生能源发电量；以及b)到2025年增加30吉瓦风能及太阳能发电容量。考虑到2021年的3吉瓦目标及2020年增加的2.27吉瓦容量，这具有巨大的增长潜力。

展望未来，由于以下原因，削减率可能会得到控制或甚至可以降低：a)可再生能源的消耗不断增加；b)2021年后的电网平价项目不再有安装急需；c)併入了储能设施；以及d)额外通过超高压线进行跨省传输。据前瞻称，到2025年年底，特高压线路的长度有望增加到40,825公里(从2019年年底的28,352公里)。

龙源透露，截至2020年年底，应收补贴总额同比增长57.5%，达到人民币194亿元，而尚未收到的大部分补贴款项(86.6%)发生在2019至2020年年度。该公司指导接受类似于去年的人民币560亿元的补贴付款。2021年第1季，龙源获得了人民币1.24亿元(2020年第1季：人民币1.74亿元)的补贴款。

2021年1月，龙源宣布将通过借壳上市在深圳证券交易所上市，预计交易将于2021年12月完成。据管理层称，母公司的2.04吉瓦风电项目将注入龙源。。这些资产在2020年首九个月的年化股本回报率为16.8%，高于龙源2020年的9.1%。A股上市将：a)使龙源获得更高的估值，这将使H股投资者受益；以及b)为母公司中国能源投资公司进行更多项目注资铺路。

我们预计可再生能源运营商的现金流量将继续改善，因为非补贴项目的比例将稳步上升。儘管龙源未来可能会继续从其母公司购买补贴项目，但我们认为，由于其国有企业背景，融资渠道多种多样且融资成本较低，因此对龙源的现金流状况几乎没有担忧。此外，我们认为龙源将在未来合併母子公司拥有较高股本回报率的可再生能源资产。该行给予龙源买入评级，目标价为13.80港元。