【觀察】高壁壘帶來穩定業績！地鐵設計的市場超額收益正來臨？

原創

2021年3月31日，地鐵設計披露2020年財報，顯示公司營收同比增長13.75%至18.7億元、歸母淨利潤同比增長21.19%至2.86億元，這是否意味著目前的股價進入狙擊視野？答案是肯定的。

從長期價值來看，地鐵設計並不僅僅是一家立足廣州的地方性企業，於2020年來自廣東省外收入佔比達48.24%，具體涉及的城市項目有長沙五號線、南寧二號線、南昌三號線、桂林單軌一號線、重慶某項目、無錫三號線以及南京、蘇州、寧波、杭州等10餘條線路和北京、天津多條線路。

於廣東省内，國家發改委在2020年8月發佈《關於粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃的批復》，規劃目標明確打造「軌道上的大灣區」：近期到2025年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到4700公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈；遠期到2035年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到5700公里，覆蓋100%縣級以上城市。其中近期建設規劃包括13個城際鐵路和5個樞紐工程項目，總里程約775公里，總投資約4741億元。

從競爭上，根據中國城市軌道交通設計總體總包排行榜統計數據，2017-2019 年全國城市軌道交通新中標總體總包項目線路共計 166 條，其中前10名的中標總數為157條，前3名的單位分别為城建設計、鐵四院、地鐵設計，中標佔比分别為23.49%、18.67%、11.45%。

行業集中度如此之高的原因除了資質審核較嚴以外，由於城市軌道交通工程咨詢行業在發展初期受到政府主導的影響，其市場化程度並不高。在較長一段時間里，具有國資背景的城市軌道工程咨詢單位在承攬項目上有較大優勢，因此積累了大量人才和技術，經驗豐富，行業地位較為穩固。

以上，便是地鐵設計的投資背景。

地鐵設計

地鐵設計是一家為城市交通、市政、建築等建設工程提供專業技術服務的工程咨詢公司，主營業務包括城市軌道交通、市政、建築等領域的勘察設計、規劃咨詢、工程總承包等，核心業務是城市軌道交通的勘察設計業務。

勘察業務主要包括為完成設計工作提供支撐的岩土工程勘察、工程檢測、工程監測等項目。設計業務主要包括：城市軌道交通車站、區間、車輛段、停車場、係統及前期工程項目設計，建築工程、市政工程項目設計，為完成上述項目提供支撐的專題報告等工作；

規劃咨詢業務是指地鐵設計為業主提供決策依據的服務，規劃咨詢業務主要包括：城鄉規劃、線網規劃、線網建設規劃、工程項目建議書、預可行性研究報告、可行性研究報告編制等；

工程總承包業務是指地鐵設計承擔勘察設計、採購、施工安裝、調試、試運行、交付和服務等全程或部分階段服務的業務。地鐵設計工程總承包業務目前主要為人防工程的總承包；

基於控股股東廣州地鐵的身份，地鐵設計於廣州市内業務的可持續性將成為其價值增長的基礎。2017-2019年間，地鐵設計來自廣州地鐵集團及其控制企業的營收佔比分别為27.71%、40%、37.99%。

稍有值得注意的風險在於，地鐵設計的存貨賬款與應收賬款均處於高位。2017-2019年末，地鐵設計的應收賬款餘額分别為11.8億元、8.5億元、9.3億元，佔同期營收的比例分别為71.8%、57.59%、74.43%。

雖然地鐵設計的客戶主要為各城市軌道交通投資建設主體或政府部門，這類客戶資信狀況良好，但隨著地鐵設計業務在工程總承包方面的展開，壞賬準備計提比例將隨之提高。以行業龍頭城建設計為例，於2011-2013年間，其壞賬準備分别為0.92億元、1.21億元、1.4億元，分别佔同期貿易應收賬款項總額的7.6%、10.3%、9.1%。

透過地鐵設計，值得關注的投資機會還有在港股上市的城建設計：2011-2019年間，營收從34.1億元增至84.14億元，復合增長率達11.95%，期間除了2012年發生同比下滑外，其餘年份均為正增長；同期歸母淨利潤從1.58億元增至6.58億元，復合增長率達19.52%，並且無一年份出現負增長。

然而，有趣的是，自2015年6月以來，城建設計的估價就一直處於回歸通道，直到2020年股息率接近7%才有所緩解，市場或許在表達一個態度：以高負債率（在這里是通過bt、bot、ppp）開展業務的企業，由於經營現金流的不穩定，市場需要一個極為高速的業績成長才能對衝上述風險，否則估價便會一路南下而難以轉折。

但隨著估價的走低，需要注意到城建設計的價值支撐：

其一，歷史悠長。城建設計在中國城市軌道交通行業擁有最長的營運歷史並可追溯至1958年，當時城建設計是為中國首條地鐵路線北京地鐵1號線的設計及勘察服務而創立。

其二，行業龍頭。2019年，城建設計來自設計勘察業務的收入為36.62億元，同期地鐵設計該項收入僅為15.75億元。

其三，比價優勢。截至2021年3月29日，城建設計市值為27.51億港元，同期地鐵設計市值為76.64億元。

總結

總體而言，除上述因素外，由於處於資金流量充沛的A股市場，地鐵設計依然具備階段性的市場超額收益機會。

文：周治玮