財華洞察|一根煙的價值
原創

日期:2021年1月20日 下午6:27作者:毛婷 編輯:mila
財華洞察|一根煙的價值

忽然在一夜之間,門店遍佈一線城市各大街小巷的RELX悅刻引起了資本市場的關注——主營該品牌電子霧化器業務的霧芯科技(RLX-US)計劃在紐約證券交易所上市。

這家由三名滴滴出行前高層於2018年1月創立的電子煙品牌,計劃以每份ADS 8美元至10美元的價格,發售1.165億份ADS,籌資最高不超過13.4億美元(加上超額認購選擇權),用於產品開發、擴大分銷和銷售網絡、改進供應鏈和一般企業用途。

截至2020年9月末的前三季,霧芯科技扣除一次性款項後的經調整淨利潤同比大增1.71倍,至3.82億元(單位人民幣,除特别列明外下同),而如果我們將其公佈的2019年業績數據作出調整,即可得出該公司截至2020年9月末最近12個月的經調整淨利潤為3.41億元,發售價區間意味著投行給予這家電子煙公司的市盈率估值介於159.75倍至199.68倍之間。

這到底值不值?内地和港股投資者用行動來證明。

電子煙旋風

還未上市,這家年輕的電子煙公司已經令一眾在A股市場和港股市場上市的同行或沾親帶故的概念股大漲,其中愛施德(002416-CN)、勁嘉股份(002191-CN)、東風股份(601515-CN)漲停,港股上市的龍頭思摩爾國際(06969-HK)一度漲8.73%,再創上市以來新高。

 

當然,這一輪的電子煙大漲潮在思摩爾國際於2020年7月在港股市場上市時已來過一波。思摩爾國際招股價為12.4港元,現價75.15港元,上市以來已累計上漲了5.06倍。

而思摩爾國際是RELX悅刻的主要供應商。根據思摩爾國際的招股書,2018年1月RELX剛剛創立時就與該公司進行合作,並逐步擴展合作。也因此,思摩爾國際的電子煙收入由2018年的11.24億元強勁增長2.98倍,至2019年的44.77億元。

最近,思摩爾國際成了洶湧而至的南下資金愛股,「煙酒」似乎成為今年新年的必備年貨,霧芯科技在美股上市的高估值讓各路資金蠢蠢欲動,希望借此市場擡升之機獲利。

創立才兩年的霧芯科技有何獨特之處?它與思摩爾國際又有何異同?

一根煙的價值

電子煙產品一般分為兩類——封閉式電子霧化設備和開放式電子霧化設備。封閉式電子霧化設備可充電或屬一次性設備。開放式電子霧化設備則允許終端消費者自行替換電池,可混合使用不同發熱絲、電池模組及電子霧化液。

根據弗若斯特沙利文的估計,2020年封閉式電子霧化器的平均價格(零售價)或為4.8美元,而開放式電子霧化器或為68.8美元。之所以有如此顯著的差異,是因為封閉式電子霧化器屬消耗品,需頻繁更換,總消耗量較大。

也許正因為消耗量較大,封閉式電子霧化器的需求量遠高於開放式電子霧化器。而霧芯科技就從事封閉式電子霧化設備的業務運營,從科研、技術和產品開發、供應鏈管理,到線下分銷。

也就是說,霧芯科技參與的工序包括產品開發,監控生產和供應鏈,以及批發。

在生產環節,其大部分產品由與第三方合作夥伴管理的一家獨家授權工廠生產,其餘則外包予第三方生產商。這家獨家授權工廠位於深圳,總面積超過2萬平方米,該公司於2019年10月採購了該廠房的生產設施和設備,有專門的供應鏈管理和指控、管理控制專員及高級運作專家團隊駐場。霧芯讓第三方合作夥伴按照其要求和標準執行生產和裝配,未知這一授權第三方是否就是思摩爾。

在分銷環節,截至2020年9月30日,霧芯科技與110個授權分銷商合作,向全國5000家RELX品牌合作店和超過10萬家零售店供應產品,覆蓋中國的250多個城市。目前,該公司僅在中國銷售電子煙。

由此可見,霧芯科技出品牌、設計、產品,進行品控和管理,最後授權分銷商來進行銷售,而無需直接經營工廠和商店,省下大筆的運營成本和人力資源,而專供中間環節和管理並賺取差價。

2020年前三季,霧芯科技的毛利率為37.86%(2019年全年為37.5%),而用於品宣等的銷售開支佔比約為11.2%(2019年全年為23.2%),行政開支佔比為14.76%(2019年全年為8.6%),研發開支佔比為4.11%(2019年全年為2.06%),因此其經營利潤率有7.80%(2019年全年為3.64%)。

從下圖可見,儘管成立才兩年,霧芯科技的產品銷量增長顯著。2020年10月,其可充電電子煙交付量同比增長85.71%,達到1.3百萬,封閉式電子煙霧器同比增長1.02倍,至26.1百萬。

收入強勁增長,但是毛利率維持在特定水平,不過筆者留意到隨著收入規模的擴大,其單位營銷開支和行政開支有所下降,這或許是其提升利潤表現的主要途徑。

當然,這背後還必須有強勁的市場需求提供支持。

弗若斯特沙利文預計,全球電子霧化設備市場2019年至2024年的預期復合年增長率為27.7%,其中封閉式電子霧化設備的復合年增長率為33%,灼識投資咨詢的報告則顯示,中國封閉式電子煙市場的2019年至2023年預期復合年增長率達到了77.5%,而開放式則呈現下跌趨勢,這無疑預示著正搶佔市場的霧芯科技將大有可為。

思摩爾與霧芯科技的異同

兩家電子煙企業的市盈率估值都達到了百倍以上。電子煙市場獲市場看好的主要原因是市場滲透率低、增長迅猛,而這兩家企業均背靠電子煙滲透率低於世界平均水平的中國市場,正是其價值看點。

與霧芯科技隱藏在生產與終端零售煩嚣之外的經營方式不同,思摩爾國際是一家代工企業,其業務分為兩大塊——面向企業(即代工)和面向零售客戶(即向終端客戶直接銷售自己的產品)。2019年,其面向零售客戶銷售的毛利率為34.68%,低於霧芯科技的37.5%;而面向企業客戶銷售的業務毛利率為45.53%,這反映出其代工業務的優勢。

霧芯科技僅在中國市場銷售,而思摩爾國際的產品供應全球,其中經香港轉口的銷量佔比最高,佔其2020年上半年總銷量的38%,内地銷量佔了18.87%。

值得注意的是,歐美市場因疫情而貿易量下降,思摩爾國際2020年上半年在這些地區的銷售表現顯著倒退,但内地和香港轉口貿易卻顯著增長。作為全球最大的電子煙供應商,待這些市場疫情受控之後,思摩爾在歐美的銷量反彈將帶動其業績回升,這應該是其上半年業績不佳,但估值持續攀升的主要原因。

霧芯科技也有表示可能會拓展海外市場,只不過目前國内市場應仍是其重心,從這兩年的強勁發展可見,增長空間仍頗為可觀。

須提防風險

在它們的高估值背後,政策風險不容忽視。

2019年10月,中國的電子煙第一個規範性文件出台,限制線上平台售賣電子煙。

在此之前,霧芯科技有三成以上的收入來自第三方電商平台,這一政策發佈後終止在線上售賣,由此可見,政策、監管等都對電子煙消費帶來負面影響。

思摩爾國際所面對的監管風險更加復雜,因其市場面向歐美等不同法係的國家,法規繁復而且涉及面廣,例如去年7月,美國就想對電子煙煙彈啓動調查,多家中國企業涉案。

此外,由於涉及到社會責任,許多大型投資機構不允許投資煙企,這會嚴重損害電子煙股的流動性,從而壓抑估值。

總結

霧芯科技在成立當年就實現經調整淨利潤651.5萬元人民幣(加回股權激勵後),第二年錄得逾14倍的盈利增長,第三年在政策和疫情的雙重夾擊下仍取得1.7倍以上的持續經營盈利增長,除了得益於電子煙市場的快速增長之外,背後的資本支持也不容小觑。

從上表可見,霧芯科技在2018年起已經歷了多輪融資,合共有27.87億元人民幣(約合4.3億美元),再加上這次IPO逾10億美元的融資規模,應可為其未來的發展提供支持。

在上市後,創始人汪瑩與員工持股合共54.3%,投票權90%,仍將控制這家電子煙公司的決策。

但願霧芯科技不是短暫的資本神話。

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