中泰国际：福禄控股(02101-HK)第三方虚拟商品及服务市场规模稳速增长 申购评级

中泰国际发布报告，福禄控股(02101-HK)是中国最大的第三方虚拟商品及服务平台运营商，市场份额为7.7%(根据弗若斯特沙利文的数据，按照2019年收入计算)。公司作为协助虚拟商品提供商(内容商)接入各式各样消费场景(渠道商)向终端消费者出售虚拟商品的SAAS平台，既让上游内容商节省了寻找大量渠道销售所需的成本，又帮助了下游渠道商缓解整合内容提供商资源所需的成本。

截至2020年3月底，平台在上游与腾讯(00700-HK)、爱奇艺(IQ.US)等910家内容商合作，留存率超过94%;下游覆盖天猫、小米(01810-HK)等1,450个渠道商，完成了逾1.15亿份订单，促成了总GMV人民币37亿元的交易。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国第三方虚拟商品及服务市场预计2024年整体GMV将达到人民币6,254亿元，2019-2024年复合年增长率达9%，而其中文娱板块的增速最大达到18.2%。2019年文娱、游戏、通信及生活行业内虚拟商品交易收取的平均佣金率分别介于5.0%至20.0%、1.2%至2.8%、0.2%至0.5%，及0.5%至1.3%，虚拟商品提供商提供的佣金率预期未来五年内保持稳定。

2017至2019财年及2020年前3个月，公司营业收入分别为人民币2.4亿元、2.1亿元、2.4亿元及0.8亿元，其中来自虚拟商品相关服务的占比由99.9%降至71.1%，来自网店运营提供增值服务的收入占比由0.4%增至26.9%;毛利率分别为76.2%、76%、80%及86.3%;销售成本分别占总收入的23.8%、24.0%、20.0%及13.7%;研发成本分别占总收入的4.1%、11.7%、8.5%及7.2%;净利率分别为32.1%、30.1%、33.3%及45.2%;公司向虚拟商品提供商作出的预付款项分别为1.3亿元、2.4亿元、2.4亿元及2.8亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为-2,349万、3,970万、5,669万及-1,106万。

按全球公开发售后的4亿股本计算，公司市值为27.6-35.6亿港元。估值方面，19年公司市盈率约为30.5-39.4倍、市净率约为2.39-2.86倍，处于合理区间。此次稳价人招银国际，近一年共计6个项目，首日表现3涨1跌2平。基石方面引入SuccessfulLotus、完美世界(002624-CN)等5位投资者，合计认购约1.7亿港元。我们认为公司4个业务板块的佣金率大致呈上升趋势(文娱板块的佣金率虽持续下跌，但整体市场规模高速增长)，议价能力良好，且所处SAAS行业属于市场热门板块，综上所述给予其66分，评级为“申购”。