解構做空機構生意經:產業鏈式狙殺 無風險式套利

日期:2019年7月10日 上午7:30

7月8日至9日,知名做空機構渾水(Muddy Waters Research)對安踏體育(02020-HK)的狙擊接踵而至。後者首日股價下跌7.32%,次日,安踏體育兩度發布澄清公告,強烈否認渾水報告中的指控,稱有關指控並不準確及具誤導性,當日公司股價由跌轉升,微漲0.2%。

中概股被做空由來已久。早在2010年~2011年間,渾水、香櫞(Citron)高頻做空中概股,絕大多數一擊即中。綠諾科技、多元環球水務、中國高速傳媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一輪做空潮中,狙擊對象多為熟面孔,從好未來,到周黑鴨、波司登、安踏體育等,做空機構們把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

證券時報·e公司記者發現,這些機構在選取獵殺對象和進行做空路徑上,具有高度相似性。完整的產業鏈條讓做空機構收益極高,基本是“無風險套利”,而其成功的核心則在於充分利用市場多方的“信息不對稱”,在組織上極具預謀性。

獵殺“好公司”

《A Real Business With Fake Financials》是去年渾水狙擊好未來的首篇做空報告。

這篇報告傳遞了一個重要信號。類似渾水這樣的知名機構開始重點關註具有“Real Business ”的生意,比如,盡管渾水認為好未來、安踏體育存在欺詐行為,但承認其具有真實的業務而非完全虛構。並且在做空報告中,渾水不再給出確切的目標價。

做空新勢力博力達思則選擇“高舉高打”。這家機構雖2018年才成立,但創始人Matthew Wiechert即另一知名做空機構格勞克斯(Glaucus)的創始人。博力達思屢次出手均沿用了格勞克斯的激進風格,如面對浩沙國際、中新控股、恒安國際、波司登等多個做空目標,接連給出了價值為0的估值評價。

但整體來看,近期,被做空機構盯上的安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國際等,均屬於知名度較高的實體企業。相較2010年至2011年的做空潮,這批企業普遍名氣較大、市值較高,與以往的欺詐上市股或殼公司的形象大相徑庭。

在被做空前,好未來股價持續上漲,市值達到歷史高位,為中國教育領域市值最高;安踏體育去年財報收獲歷史最佳業績,市值已超千億元;波司登戰略轉型逐漸落地,2018/2019財年業績超預期,等等。

從經營方式看,這些公司多為連鎖經營企業。這也與做空機構的調查方法相契合。

渾水等機構通常從財務數據出發,再到實地調研,期間大量采訪經銷商、合作夥伴,或其他熟悉公司業務情況的人員,以方便驗證商業的真實性。

譬如,在周黑鴨的做空報告中,從2018年7月到9月,艾默生的調查人員實地走訪了華中地區所有的周黑鴨零售店,據此質疑公司在該地區的真實業務量;做空安踏體育時,渾水指責安踏利用多家秘密控制的一級分銷商,欺騙性地提高了利潤率。其證據包括采訪了安踏的四位前高級經理和一位主要經銷商的前經理等。

此外,自從滬港通、深港通開通之後,做空機構似乎更青睞港股通標的公司,安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國際等港股公司均屬於此列。

“財務造假”幾乎是做空機構的共同質疑項。在如何識別企業造假方面,渾水曾概括造假企業的特點:好到不真實;出色的財務報表;大量的非現金交易。在具體風險特征方面,做空機構則重點關註公司偏離行業均值的數據(如毛利率水平)、未披露的關聯交易、可疑的高價內部收購、信息披露不一致等情況。

除了深入調查、識別企業財務造假,在追蹤做空線索方面,也有業內人士告訴證券時報·e公司記者,有些律師事務所、會計師事務所在為企業提供造假服務的同時,還反手將這些信息賣給做空機構。

產業鏈式做空

沽空調查公司並非慈善事業,外盤的做空機制為其帶來了可觀的收益。證券時報·e公司記者發現,做空機構的盈利方式並不覆雜,幾乎可以被稱為“無風險套利”。通常是找一些在賬務上有出入的上市公司,做空者先在高位做空,之後調查公司發布報告,引起投資者恐慌,致使該股股價狂跌,從而做空者從中謀取私利。

以波司登為例,Wind數據顯示,博力達思做空前,波司登的賣空比例從4%激增至37%;波司登被做空當日股價暴跌24.78%,收1.73港元。以做空日6月24日為參照粗略估算,進場的股價以前三天的均價2.25港元為準,退場時價格則以做空日收盤價1.73港元為準,則收益率可達30%,假設所借助的資金使用杠桿,那麽收益將十分可觀。

證券時報·e公司記者發現,包括波司登、周黑鴨、好未來等被做空公司在沽空報告發布前期都經歷了一波上漲。某外資對沖基金業內人士告訴記者,調查公司往往會提前把報告發給合作的基金組織,對沖基金在設立空頭倉位之前,通常還會事先把股價拉上去,這樣通過高賣低買,盈利的空間會大很多。

布局完畢後,調查公司會發布做空報告。證券時報·e公司記者發現,大部分做空機構的報告,用詞上往往煽動性較強,“一文不值”、“騙子”等字眼充斥其中,給投資者形成強烈沖擊。

某業內人士告訴e公司記者:“做空就是要快和狠,多數投資者短時間內無法判斷報告的合理性,再加上資本市場本身高風險的特點,利空消息出現後,第一反應都是平倉止損。這樣的情況下,用詞越誇張越容易達到制造恐慌的效果。此外,主力還會在當日大量賣出,導致股價短時間內急劇下跌,進一步引發市場的恐慌性跟風潮。”

近年來,針對中國概念股的做空機構發展迅速,渾水、香櫞等組織戰績輝煌。總結來看,成功的邏輯主要在於充分利用信息不對稱。

首先,被選取的獵殺公司幾乎全都信息披露不完善。因為港股的披露制度,使得很多財報信息均屬於自願性披露。一些上市公司通過大量已披露及未披露的子公司來實現虛增利潤,同時這些重要子公司信息在沒有強制披露義務的前提下,給了公司跨市場財務造假的巨大空間和極低的違法成本。以波司登的做空報告舉例,做空機構從中國工商局獲取的企業信用報告就不屬於公開信息,該機構通過比對信用報告與公開披露財報的數據來發現財務端倪,成為該做空報告的主要證據之一。

利用信息不對稱的另一方面是海外投資者對中國市場的不了解。由於海外投資者幾乎無法直接接觸主要業務在中國大陸的中概股公司業務,他們往往簡單地根據海外知名相似的公司來判斷中國上市公司的價值。無論是研究報告還是新聞報道,提到中國公司時,往往會被冠名為“中國的XXX”。例如,人人網當年在美國就被叫做“中國的Facebook”,但這兩家公司無論定位還是收入構成等都不一樣。因此,調查機構的研究報告基本上是海外投資者獲取信息的最主要途徑,所以中概股的股價才會很容易被這些機構掌控,哪怕是明顯帶有偏見性的做空報告,一經發出也會引起投資者的恐慌性跟隨。

從一擊必中到一擊不中

在最近一輪做空潮中,從好未來到周黑鴨、波司登、安踏體育等,做空機構們把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

在與這些高知名度公司的交鋒中,做空機構們似乎沒有了往日的犀利。雖然在沽空當日股價會有明顯下跌,但是時間稍拉長,階段股價走勢甚至站在了不少被做空公司一邊。

梳理近一年多來的部分知名做空案例 :在港股市場,上市公司對做空報告的“免疫力”在增強,不少公司股價短期內即反彈至被做空前水平,並遠超做空機構的目標價,即使做空首日大跌如波司登,其後股價亦很快反轉。相對而言,在美上市的中概股受到的沖擊更大,但大多也能在年內恢覆元氣。

2018年12月12日,博力達思(Bonitas Research)做空恒安國際,目標價0港元。後者當天跌5.7%,收55.76港元。公司股價隨後震蕩走高,一個多月後反彈至被做空前水平。今年4月下旬,恒安國際股價一度站上70港元,目前回落至55.35港元。

2019年3月1日,艾默生(Emerson)做空周黑鴨,目標價2.4港元。公司股價次日(3月4日)上漲2.5%,3月5日停牌,3月6日覆牌當日下跌2.44%,收3.46港元。經歷二季度的調整後,公司現價4.33港元;

2019年6月24日,博力達思做空波司登,目標價0元。公司當日閃崩下跌24.78%至1.73港元。不過,不到一周時間,波司登股價即超越做空前水平,最新收於2.53港元。

2018年6月13日,渾水做空好未來,未給出目標價。當日公司股價下跌9.95%至 41.11美元。公司現價36.8美元。

2019年4月16日,J Capital做空優信,稱無法對其估值。當日公司股價大跌36.07%,由3美元跌至1.95美元。公司現價2.3美元。

盡管近一年來數據顯示,中概股做空成效大不如前,但做空事件雙方往往交鋒多個回合。部分公司甚至很長一段時間內被多個做空機構“盯梢”。譬如,自去年以來,安踏體育已接連遭遇GMT Research、Blue Orca Capital等做空機構的狙擊。近日,渾水又連續發布兩篇對安踏體育的做空報告。因此,上市公司能否走出被做空的陰影,有待更長期的觀察。

並且,被做空公司期間股價穩定或上漲,與公司本身是否存在問題不能劃上等號。

2016年12月,渾水連續發布做空報告,認為輝山乳業股權價值接近於零。但報告發布後,公司股價僅小幅波動。然而2017年3月24日,輝山乳業股價突然閃崩暴跌85%,並牽出公司巨額債務危機,此後公司多番嘗試自救,迄今仍未擺脫退市風險。

來源:證券時報網作者:孫亞華 李曼寧

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