【廣發策略戴康團隊】成長底、科技牛——創業板“尋底問道”系列報告(二)

日期:2019年3月18日 上午11:41

文:戴康、曹柳龍

報告摘要

●  前言:戰略轉向,看多成長

過去我們始終對成長股持有較謹慎的看法。今年2月初以來,我們戰略性轉向看多成長股。2.10周報指出,業績“炸雷”之後創業板將繼續上漲;3.7《金融供給側慢牛—19年2季度A股策略展望》提出成長“四位一體”底部特征均已出現—盈利底+流動性底+科創周期+並購周期。

  由“破”到“立”,成長股迎來戰略機遇期

最高層推動新經濟“寬信用”體系,“金融供給側改革”是其中關鍵一環,旨在打通新經濟“寬信用”渠道,將從分母端驅動估值擡升。其中,高質量發展、科創+並購周期啓動、廣譜利率回落,將顯著改善科創、小微、民企等真成長的盈利能力、風險偏好以及流動性環境。

●  A股複盤:成長股“反彈”和“反轉”有哪些異同?

回顧成長股15年“股災”以來3輪“反彈”以及A股曆史上3輪“反轉”:(1)成長行情多發于經濟“新舊動能轉換”期。在轉換期内,成長多“反彈”;完成轉換前後,成長會“反轉”;(2)寬松的流動性環境是成長行情的必要條件;(3)新經濟政策是成長“反轉”的關鍵“催化劑”;(4)上一輪並購周期下半場成長“反彈”,新一輪並購周期初期成長“反轉”。

●  海外比較:“科網泡沫”後,美日韓成長股從“反彈”到“反轉”

“科網泡沫”破滅後,美日韓成長股均經曆從“反彈”到“反轉”:(1)“盈利底”是“反彈”與“反轉”的分水嶺;(2)寬松的流動性環境是“反彈”的基礎,持續、大幅寬松的流動性環境是“反轉”的基石;(3)“政策底”逐步夯實是“反彈”到“反轉”的“催化劑”;(4)商譽出清、新一輪並購周期啓動、美日韓成長“反轉”。

●  和18Q1“反彈”相比,19Q1成長股“反轉”條件基本成熟

對比18Q1,當前成長股基本面更健康、風險偏好上行空間更大、流動性環境更寬裕、上漲結構更積極,呈現出“反轉”初期普漲的特征。

●  戰略轉向:成長底、科技牛

我們構建“四位一體”成長股底部框架:盈利底+流動性+新經濟政策(科創周期)+並購周期。18年成長股“盈利底”沒出現,科創和並購周期未啓動,我們連續第三年對成長股謹慎;19年我們戰略性轉向看多成長股,“四位一體”底部框架全部滿足,成長股中期底部已經出現。

●  核心假設風險:經濟回落超預期;“寬信用”政策力度低預期;海外風險超預期。

報告正文

前言:戰略轉向,看多成長

我們在18年發布了創業板和納斯達克兩個市場對比報告《從02年納斯達克看當前創業板》(2018-5-25),報告聚焦納斯達克“後泡沫時期”,全面對比了“科網泡沫”2002年觸底前的市場特征,從而認為18年的創業板還不具備走出“反轉”行情的條件。

今年2月初以來,我們戰略性轉向看多成長股。我們在2.10周報中指出業績“炸雷”之後創業板將繼續反彈;在2.17《成長股會重現18Q1的行情嗎?》提到當前成長股所處的外部環境相對更優;在2.22《商譽索冀,創業板“盈利底”在何方》提示18Q4創業板盈利見底;在3.7《金融供給側慢牛—19年2季度A股策略展望》中提出成長股“四位一體”底部框架,認為當前成長股已經滿足底部特征,具備從“反彈”向“反轉”切換的動能。

本報告中,我們進一步總結A股曆史上成長“反彈”+“反轉”的經驗,對比“科網泡沫”破滅後美日韓等發達經濟體成長股“反彈”→“反轉”的過程,構建並完善“四位一體”成長股底部框架。

決策層由“破”到“立”推進新經濟“寬信用”體系,成長股迎來並購周期+科創周期“雙驅動”的戰略機遇期。當前成長股“四位一體”底部特征均已出現,科技股牛市正式開啓——

(1)相對盈利:成長股“盈利底”確立,相對主板盈利增速逐季擡升;

(2)流動性:新經濟“寬信用”,廣譜利率回落,科創、小微、民企受益;

(3)並購周期:並購重組政策轉向寬松,成長股並購增速轉正;

(4)科創周期:新經濟“寬信用”體系開啓新一輪科創周期。

注:“科網泡沫”破滅後,美國納斯達克指數受影響最大,而對美國市場依存度極高的日本、韓國的新興産業(小盤股)也同樣受到很大沖擊,在“科網泡沫”後,日韓成長股也同樣經曆了從“反彈”到“反轉”的過程。而中國、歐洲等國的新興産業對美國市場依存度相對較低,其成長股在當時所受影響也相對較輕。

1由“破”到“立”,成長股迎來戰略機遇期

1.1 “破”而後“立”,最高層推進新經濟“寬信用”體系

我們觀察到18年末至19年初,政策基調進一步轉向,推進新經濟“寬信用”體系的搭建,從促進廣譜利率下行和風險偏好提升兩方面對A股估值形成正向推動。

中國經濟結構性問題的根源在于信用配置結構的失衡。為應對08年金融危機,“4萬億”經濟刺激政策使得中國的信用錯配問題越發嚴峻:信貸資源過度集中于地産、基建等傳統周期行業,間接融資占比過大,信用資源配置效率偏低。

先“破”後“立”,最高層“三位一體”推進新經濟“寬信用”體系。(1)“先破”——13-18年的實體和金融去杠杆分別從需求端和供給端壓縮傳統信用結構;(2)“後立”——18年末開始習總書記先後提出的民企“纾困”、金融供給側改革、科創板,則是從信用的需求、供給和媒介出發,“三位一體”構建新經濟“寬信用”體系。

1.2 “金融供給側改革”,成長股迎來戰略機遇期

“金融供給側改革”是新老經濟切換由“破”到“立”的關鍵一環。與16-17年的“供給側結構性改革”異曲同工。(1)16-17年的實體供給側改革——促進實體經濟落後産能的淘汰和出清,A股演繹“實體供給側慢牛”的核心驅動力來自于DDM模型的分子端,A股順周期行業盈利在“三去一降一補”政策下實現複蘇,而分母端的影響是結構性的,實體及金融推進去杠杆使短端利率中樞上移,風險偏好結構性提升,國企和龍頭股受益。(2)19年A股“金融供給側改革”——打通新經濟“寬信用”渠道,“金融供給側慢牛”已經啓動,核心驅動力來自于DDM模型的分母端。

成長股迎來戰略機遇期。高質量發展、科創周期啓動、廣譜利率回落,將顯著改善科創、小微、民企等真成長的流動性環境、風險偏好以及盈利能力。從DDM模型來看,成長股受益于“金融供給側改革”——(1)流動性將迎來結構性改善,打通高質量發展行業的直接融資渠道;(2)風險偏好得到提升,得益于科創周期的開啓;(3)而對于分子端也是結構性影響,扶持“新經濟”的科創行業盈利預期改善。因此,在“金融供給側慢牛”下,科創、小微、民企將迎來流動性、風險偏好和企業盈利的多重戰略性機遇。

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A股複盤:成長股“反彈”和“反轉”有哪些異同?

2.1 “反轉”需要同時滿足“四位一體”底部特征,而“反彈”只需要部分滿足

我們對比了15年“股災”以來成長股的3輪中等級別的“反彈”,以及A股曆史上成長股的3輪大級別的“反轉”。可以看到,成長股無論“反彈”還是“反轉”,均需要滿足“四位一體”底部框架,即:盈利觸底(相對盈利改善)+流動性環境寬松+新經濟政策推出(新一輪科創周期啓動)+新一輪並購周期啓動。比較而言,在成長股“四位一體”底部特征中,成長“反彈”只需要滿足其中部分特征即可,而成長“反轉”需要滿足所有特征:

(1)成長股的“反彈”——只要能夠部分滿足“四位一體”底部特征,成長股就有望迎來中等級別的“反彈”。回顧15年“股災”以來的3輪“反彈”行情,成長股“反彈”4個底部特征能夠滿足其一即可——

反彈1——央行年内第3次“雙降”致流動性要素改善,並購規模達到最高峰;

反彈2——央行下調MLF利率及美聯儲信號“偏鴿”,國内及全球流動性預期邊際寬松;

反彈3——無風險利率下行及兩融、北上資金回升進一步改善流動性,對戰略性新興産業的金融政策支持力度加大。

(2)成長股的“反轉”——需要同時滿足“四位一體”底部特征,成長股才能迎來大級別的“反轉”。A股曆史上,成長股3輪大的“反轉”需要滿足所有4個底部特征——

反轉1——降准降息帶來流動性改善,住房體制改革等産業政策扶持力度大;

反轉2——央行貨幣寬松改善流動性,小盤股淨利潤情況超越大盤股築成盈利底部,並購規模低點回轉開啓新一輪並購周期,戰略新興産業政策頻出進入監管寬松周期;

反轉3——貨幣寬松致流動性改善,成長股盈利向好,外延式並購回升,雙創、“互聯網+”等政策布局推動新階段産業創新。

2.2 成長股“股災”以來3次“反彈”+曆史上3輪“反轉”

“股災”以來,成長股有過3輪中等級別的“反彈”:幅度超過(或接近)20%。

反彈1——年内第3次“雙降”帶來的流動性寬松,15年9月至11月,反彈幅度61.2%,持續71天。

反彈2——央行下調MLF利率,16年3月至4月,反彈幅度21.9%,持續41天;

反彈3——無風險利率下行及CDR推出、上市制度改革扶持新興産業,18年2月至3月,反彈幅度19.3%,持續49天。

A股曆史上有過3輪成長股大級別的“反轉”:幅度超過100%。

反轉1——降准降息以及住房體制改革推動,98年1月至01年7月,反轉幅度203.5%,持續3.5年;

反轉2——戰略性新興産業布局提升市場轉型預期,08年10月至11年3月,反轉幅度337.7%,持續2.5年;

反轉3——外延式並購帶來創業板業績和估值的持續擡升,13年2月至16年7月,反轉幅度110.1%,持續3.4年。

2.3 基本面:成長股“反彈”多發于經濟“新舊動能轉換”期内,而“反轉”多發生于經濟“新舊動能轉換”完成前後

反彈:15年“股災”以來,宏觀經濟底部下台階,處于經濟“新舊動能轉換”期内。成長股的風格和相對業績增速高度相關。三次反彈期間,GDP增速均處于持續“下台階”過程,工業增加值于持續低位震蕩。經濟仍處于“新舊動能轉換”期内。從企業盈利來看,13年初以來,創業板相對滬深300的相對業績增速和相對市場走勢具有高度一致性。

反轉:成長股的“反轉”一般發生在經濟“新舊動能轉換”的關鍵期。在新舊經濟交替階段,政策一般會鼓勵新興産業、流動性環境也會更偏寬松,投資者對新經濟的期待會提升新興産業的估值水平,而新經濟啓動也會反過來極大改善成長股的盈利能力。從基本面、流動性、政策面(鼓勵科創、鼓勵並購)來看,“新舊動能轉換”是孕育成長股“反轉”的絕佳窗口期。

A股成長三輪大的“反轉”正好處于我國經濟結構大的換擋期:消費→基建地産→消費制造業→信息科技。

反轉1——消費(輕工制造)到地産(當時的小盤股):2000年之前A股行業結構以輕工制造業為主,當時的地産股仍屬于小盤股。98年住房體制改革後,地産行業領跑經濟增長,地産股全面跑贏其他板塊,並逐步完成了從小盤股到大盤股的轉換;

反轉2——基建地産到消費制造業(醫藥、白酒):受益于經濟結構優化、第三産業占比擡升,同時,在“10大戰略新興産業”的政策驅動下,消費制造業ROE上台階,帶動估值水平上台階;

反轉3——消費制造(地産基建)到“雙創”信息科技:外延並購發力,“創新創業”政策頻出,經濟結構從消費制造(以及“4萬億”之後的地産基建)逐步向新經濟換擋(仍未結束),孕育了科技股牛市。

宏觀經濟指標來看,成長股大的“反轉”大多處于經濟下台階通脹較顯著回升階段(即經濟結構換擋完成前後)。第1、2次反轉期間,GDP增速和CPI月度同比均在觸底後有明顯回升;第3次反轉期間,GDP增速自7.9%持續下行至6.7%,CPI月度同比在2%左右震蕩。成長股大的“反轉”通常發生在經濟“新舊動能轉換”完成前後,新的經濟驅動力代替舊的經濟驅動力,經濟增速底部回升,通脹水平也開始顯著擡升。(15年“雙創”也是經濟新舊動能轉換的嘗試,只是被隨後而來的“股災”打斷,所以15年之後尚未看到經濟和通脹的明顯擡升)

在成長股大的“反轉”前後,成長股的盈利增速一般也會構築中期底部。由于10年以前沒有創業板數據,所以我們用全部A股市值占比前後20%的公司來代替大小盤數據,年度更新樣本,並以此計算大小盤的相對盈利增速:自2006年1季度末起,小盤股淨利潤增速相對大盤股逐步改善,至2007年3季度超過大盤股淨利潤增速214%,同期小盤股中期底部築成,略早于成長股反轉開始時間。最近一輪的成長股反轉與中期底部形成幾乎同步,亦跟隨小盤股淨利潤增速超越大盤股而實現。

2.4 流動性 :寬松的流動性環境是成長股“反彈” &“反轉”的必要條件

反彈:“股災”之後的3輪成長股“反彈”行情均受益于積極的貨幣政策和寬松的流動性環境。第1、2輪反彈發生在M1增速從低點向上階段,第3輪M1增速從高點回落初期,均伴隨著積極貨幣政策的實施。三輪反彈期間人民幣存款准備金率均有下調,流動性持續保持寬松。

反轉:成長股3輪大級別的反轉均發生在M1增速底部拐點向上階段,並伴以貨幣政策積極寬松,而M1增速高位回落接近底部也就意味著成長股“反轉”行情的終結。98年初、08年中和13年中分別對應M1增速的三個底部拐點,與3輪反轉的起點基本重合,之後M1增速向上後回落,于01年末、11年末和16年中回落接近低點,對應反轉期間的終點。第1、3輪反轉伴隨著人民幣存款准備金率的回落,第2輪反轉開始于人民幣存款准備金率的下調。

成長股風格和無風險利率較為相關。經驗數據來看,十年期國債收益率和成長股的風格高度相關:中長期來看,在成長股風格占優的階段,十年期國債收益率大多趨勢性回調;短期來看,18年以來成長股每一輪上漲基本就對應著十年期國債利率的回落階段。

2.5 風險偏好(新經濟政策周期):“政策底”是成長“反轉”的催化劑

反彈:新經濟政策的持續催化是成長“反彈”的誘因。在15年“股災”以來的3輪成長股“反彈”行情中,總能看到“新經濟”政策的身影:

反彈1——國務院和中共中央委員會促進中小企業發展,大力推行雙創;

反彈2——《十三五綱要》營造保障大衆創業萬衆創新的制度環境,創造上市制度改革的條件;

反彈3——證監會開通“獨角獸”公司予以IPO申報免排隊快速通道,並推行CDR。

反轉:驅動經濟“新舊動能”轉換的重磅政策是成長股底部大“反轉”的標志。

反轉1——98至01年,國家開始實施住房體制改革,央行放開住房按揭貸款業務;

反轉2——10年《國務院關于加快培育和發展戰略性新興産業的決定》等相關文件發布,提升了市場向戰略新興産業和消費制造業轉型的預期;

反轉3——13年至16年,以“互聯網+”、“一帶一路”、“大衆創新”、“萬衆創業”等為代表的改革轉型政策不斷推出,持續給市場注入改革轉型的預期。

2.6 風險偏好(並購周期):成長股底部“反轉”一般伴隨著新一輪並購周期啓動

“反彈”:多發生在上一輪並購周期的下半場。創業板外延式並購規模在15年達到最高峰,此後進入回落周期。“股災”之後的3輪成長股“反彈”行情正好處在此輪並購周期的下半場。由于成長股盈利大部分是由外延增長貢獻的,在並購周期下半場,成長股並不能構建堅實的“盈利底”,行業也就無法完成從“反彈”向“反轉”的有效切換。

“反轉”:多發生在新一輪並購周期的上半場。我們統計了A股上市公司市值排名前、後20%公司的外延並購規模(年度調整樣本),可以看到:在A股曆史上成長股大的“反轉”一般發生在新一輪並購周期逐步啓動的階段,即市值後20%的小盤股的並購規模占比顯著擡起時期。

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海外比較:“科網泡沫”後,美日韓成長股從“反彈”到“反轉”

3.1 “科網泡沫”破滅後,美日韓成長股從“反彈”到“反轉”也需要同時滿足“四位一體”的推動力

2000年美國“科網泡沫”破滅後,全球新經濟(科網産業)都受到了不同程度的影響,各市場的成長股也出現了不同幅度的震蕩。其中,新經濟産業對美國市場依存度較高的日本和韓國,其成長股和美國的納斯達克指數類似,在“科網泡沫”破滅後,也都經曆了持續3-4年的從不斷“反彈”到最終實現“反轉”的過程。綜合對比美日韓成長股(NASDAQ、JASDAQ、KOSDAQ)在“科網泡沫”後的市場表現,基本都是一個從“尋底”到“觸底”的過程,那麽在這個過程中,成長股的“反彈”和“反轉”又分別具有哪些特征呢?

從“反彈”到“反轉”:“四位一體”推動力逐步聚攏。基于DDM模型衍生出來的成長股“四位一體”推動力,在“科網泡沫”破滅之後,美日韓成長股從“反彈”到“反轉”的過程也就是逐步聚攏“四位一體”推動力的過程——“科網泡沫”破滅後,納斯達克指數/JASDAQ指數/KOSDAQ指數逐步聚攏“流動性底”、“政策底”、“並購底”、“盈利底”,逐步從“反彈”切換到“反轉”。

3.2 “科網泡沫”後,美日韓成長股均多次“反彈”然後“反轉”

美國“科網泡沫”破滅後,全球發達經濟體的成長股都遭受了不同程度的影響,分別經曆了持續3年左右的從“反彈”到“反轉”切換。2000年美國“科網泡沫”破滅,納斯達克指數從頂點大幅回落,並經曆了2年以上的調整。全球發達經濟體也受到了不同程度的影響,日本、韓國由于經濟結構(尤其是新興經濟)對美依存度高,其成長股所受影響的程度均較大。具體來看,在“科網泡沫”破裂之後——

(1)美國: NASDAQ指數從高點的5048點回落到低點的1119點,回調了77.8%,持續震蕩下行2年以上,從2002年10月開始才築底“反轉”,期間,納斯達克指數經曆過4輪中等級別的“反彈”後才真正迎來反轉。

反彈1——美聯儲議息會議表述偏“鴿”,00年5月至7月,持續55天,漲幅35.1%;

反彈2——降息周期正式開啓,01年1月上漲持續22天,漲幅24.8%;

反彈3——密集降息、科網龍頭業績改善,01年4月至5月,持續48天,漲幅41.2%;

反彈4——“911”後強勢美元回歸,全球資本再度流向美國,01年10月至02年1月,反彈持續近4個月,漲幅44.4%。

反轉——02年10月,基准利率從5.25%下降至1.75%,市場整體及科網龍頭公司盈利均見底回升,並購規模同比增速創新低,布什政府加大對生物科技、信息安全領域的扶持,利率底、盈利底、並購底、政策底,多因素共振驅動NASDAQ指數反轉。

(2)日本:科網泡沫後,日本JASDAQ綜合指數自2713.73點的頂點回落到943.45點的底點,回調了65.2%,期間,JASDAQ指數經曆了四次漲幅15%以上的“反彈”,並于2002年12月末真正觸底“反轉”。

反彈1——並購規模高峰、技術創新政策頻出,00年4月至5月,持續20天,漲幅29.57%;

反彈2——降息周期開啓,01年1月至2月,持續40天,漲幅26.2%;

反彈3——泡沫以來第三次降准,01年9月至11月,持續55天,漲幅16.03%;

反彈4——無風險利率下行、盈利止跌,02年2月至6月,持續105天,漲幅16.13%

反轉——02年12月末,無風險利率創新低,JASDAQ市場盈利水平開始逐步回升,並購規模、增速均觸底反彈,小泉内閣著力推動信息科技發展及稅制改革,流動性底、盈利底、並購底、政策底四因素共振驅動JASDAQ指數反轉。

(3)韓國: KOSDAQ指數從高點的2834點回落到低點的325點,回調了88.5%,持續震蕩下行近4年半,從2004年8月開始才築底“反轉”,期間,KOSDAQ指數經曆過5輪中等級別的“反彈”後才真正迎來反轉。

反彈1——韓國銀行開始降息周期,00年12月至01年2月,持續56天,漲幅66.7%;

反彈2——流動性寬松,01年4月至5月,持續41天,漲幅29.8%;

反彈3——國内經濟回暖,01年9月至02年3月,上漲持續半年,漲幅104.8%;

反彈4——流動性持續寬松,政府開啓技術發展新布局,02年10月至12月,持續53天,增幅23.2%;

反彈5——韓國銀行開始新一輪的降息周期,03年3月至7月,持續114天,漲幅54.5%。

反轉——04年8月,基准利率從5.25%降至3.5%,市場整體盈利回升並扭虧為盈,並購規模至近五年新低,政府展開成長動力産業新布局,利率底、盈利底、並購底、政策底,多因素共振驅動KOSDAQ指數反轉。

3.3 基本面:“科網泡沫”破滅後,“盈利底”是美日韓成長股從“反彈”到“反轉”的分水嶺

美國:經濟企穩,成長股盈利築底,“反彈”→“反轉”。“科網泡沫”破滅後,美國GDP增速從2000年高點的7.6%持續回落到2002年低點的2.1%,之後震蕩上行,維持在3.7%的中樞水平。納斯達克的EPS也在2000年顯著負增長(-141.7%),從2002年開始築底回升。與之相對應,2002年納斯達克指數“盈利底”確認後,成長股才由之前的多次“反彈”完成向“反轉”的切換。

日本:經濟觸底回升,成長“盈利底”反複“確認”後,“反彈”→“反轉”。“科網泡沫”破滅後,日本GDP增速從00年初的相對高點1.8%開始溫和回落,並于01年初迅速下降至02年1季度末的-1.2%,觸底回升,經濟回暖。日本成長股盈利底部于02初出現,但僅為反彈,反複確認“盈利低”後,于02年末迎來真正“反轉”。

韓國:經濟觸底後再次陷入“震蕩”,成長“盈利底”僅階段性確認後,“反彈”→“反轉”,但“反轉”的幅度和持續性都有限。“科網泡沫”破滅後,韓國GDP增速從2000年高點的12.5%持續回落,到2001年9月的低點的3.3%,經濟階段性觸底回升,但旋即陷入“寬幅”震蕩期,維持在5%的中樞水平。KOSDAQ的EPS在02年至04年顯著負增長,04年末回升並扭虧為盈,之後又出現大幅回落。KOSDAQ的“盈利底”僅階段性確認,這使得韓國成長股“反轉”的幅度和持續性都比較弱。美國NASDAQ指數反轉持續至今,漲幅超過5倍;日本JASDAQ指出的反轉時長超過3年,漲幅207.8%;而韓國的KOSDAQ指數反轉時長不到3年,漲幅僅155.1%。

3.4 流動性:寬松的流動性環境是“反彈”的基礎,持續、大幅寬松的流動性環境是“反轉”的基石

“科網泡沫”破滅後,流動性寬松是美日韓成長股“反彈”的必要條件,而流動性持續、大幅寬松則是成長股“反轉”的前提。美日韓成長股“反彈”均有寬松流動性環境的加持,而成長股“反轉”均發生在流動持續寬松之後——

(1)美國:4輪成長股“反彈”要麽發生在無風險利率回落階段,要麽發生在基准利率下調周期;而在經過持續的“降准”之後,美國成長股才真正迎來“反轉”。

(2)日本:第1和第4次成長股“反彈”發生在無風險收益率回落階段,第2和第3次成長股“反彈”發生在“降准”階段;而在連續3次大幅“降准”之後,美國成長股才迎來真正的“反轉”。

(3)韓國:與美日類似,韓國成長股的5輪反彈發生在寬松的流動性環境下(“降准”或無風險利率回落);而在“科網泡沫”破滅後的第三輪“降准”周期中,韓國成長股才迎來“反轉”。

3.5 風險偏好(新經濟政策周期):“政策底”出現並持續強化,是美日韓成長股在“科網泡沫”破滅後實現“反轉”的關鍵

美國:産業政策方面,克林頓政府鼓勵創新,扶持高科技産業發展,大力推動了互聯網産業的發展;布什上台後新經濟改革政策宣布結束,科網行業政策遇冷。而“911”事件使美國再度重視科技産業發展,“政策拐點”出現。

2001年影響美國高科技産業發展的一個重大的負面因素就是政府的更叠,共和黨總統小布什主張減稅和削減政府開支,其中包括科技支出。2001年2月18日,小布什上台後提出的第一個預算草案中,有關科技的經費較過去幾年來增速大大回落,經費僅僅增加了1.4個百分點,而過去幾年平均年增幅6%以上;此外,商務部的“先進技術計劃”宣布被終止,接連打擊高科技産業的發展前景。

但受到911恐怖襲擊的影響,針對網絡安全、信息技術、反恐科研等高科技軟件硬件産業的扶持力度顯著增加,布什政府對待高科技産業的政策導向出現積極變化。自02年起,美國政府對科技行業投資力度加大,使得科技行業固定資産投資及研發投資在02-03年出現明顯的增長。此外,布什政府針對納米技術、生物科技、基因研究等醫藥科技領域發布了一系列的促進政策,也為納指的行業結構轉型奠定基礎。

日本:日本政府從00年和01年開始相繼提出了“IT立國”戰略及“E-Japan戰略”系列等産業政策,大力推進信息技術等高新産業發展,小泉内閣上台後,繼續落實IT和知識産權立國戰略,02年底的稅制改革帶來邊際寬松,築就“政策底”。

日本政府于01年制定了“E-Japan戰略”,該戰略以寬帶化為突破口,以建設信息産業的基礎設施為重點,旨在為日本信息經濟的發展打下堅實的硬件基礎。小泉内閣上台後,加速推進産業結構改革,力圖形成以高技術産業和IT産業為主導的産業群。02年7月,小泉内閣制定“知識産權戰略大綱”,將知識産權立國確定為基本國策,加大對教育、科研的投資力度,引進外部資金充實研究經費,完善知識産權法等。同時為加速IT産業發展,小泉内閣在“E-Japan戰略”的基礎上又制訂了“E-Japan戰略Ⅱ”。“E-Japan戰略”實施以來,政府在信息技術領域引領投資,01至04年投資額分別高達1.92、1.99、1.54和1.4萬億日元,日本研發支出占GDP比重也在00年至03年持續上升。

02年底,小泉内閣推進稅制改革,大幅提高R&D費用的扣除標准,鼓勵對IT産業等高新技術産業的投資,增大對中小企業的稅收扶持力度,公司稅減稅規模1.4萬億日元,極大地促進了日本高科技産業、中小企業的發展。

韓國:盧武铉政府繼承金在中的政策,重視科學技術開發的政策,展開未來成長動力産業的新布局。盧武铉政府在彈劾事件之後,韓國政府趨于穩定,集中力量在新産業發展方面進行攻關和突破,“政策拐點”出現。

受到03年“十大未來成長動力産業”科技發展工程的推動,04年政府在研發總預算中規定,投入到原創技術開發、下一代産業技術開發以及地方科技開發的預算,分別占20%、6%和32%。但04年3月至5月,盧武铉被國會彈劾接受停職審查,一度對科學技術新産業的發展造成負面影響。04年5月14日,盧武铉獲恢複職務,政府趨于穩定,成長動力産業的新布局順利展開,研發投入占GDP比重持續保持高增長態勢。“十大未來成長動力産業”在數字廣播、顯示器、通訊、智慧型家庭網絡、物流系統等方面戰略意圖明確,預計在全球市場上取得突破。此外,05年《未來國家有望技術21工程》對核聚變、海洋領土管理、超高性能電腦、人造衛星、高附加值生物工程21項關鍵技術重點扶持,科技領域進一步得以發展。

3.6 風險偏好(並購周期):商譽出清、新一輪並購周期啓動、美日韓成長“反轉”

美國:納斯達克在“科網泡沫”前鮮有並購,1998-2000年並購規模快速擴張,而在泡沫破滅後的兼並重組浪潮中達到並購頂峰。同時,隨著並購協同效應低預期,商譽的減值壓力逐步釋放。納斯達克指數的“反轉”同時滿足兩個條件:(1)2000年中開始,美國成長股進入新一輪並購周期;(2)納斯達克指數的商譽規模相對並購高峰期減少了1/4之後才迎來“反轉”。

日本:JASDAQ在1998-2000年“科網泡沫”期間並購規模快速擴張,而在泡沫破滅後的並購規模持續回落。日本成長股從2002年開始進入新一輪並購周期,JASDAQ指數也迎來“反轉”。

(備注:日本的商譽數據僅有從2006年開始的,不具參考性)

韓國:KOSDAQ在01年“科網泡沫”破滅後的兼並重組總並購規模達到高峰。同時,隨著並購協同效應低預期,商譽的減值壓力逐步釋放。KOSDAQ指數的“反轉”同時滿足兩個條件:(1)2004年中開始,韓國成長股進入新一輪並購周期(但持續性較差);(2)KOSDAQ指數的商譽下降到底部階段性底部區域。由于韓國成長股的新一輪並購周期並不強勁,KOSDAQ指數“反轉”的強度和持續性都略差。

4

和18Q1“反彈”相比,19Q1成長股“反轉”條件基本成熟

回顧18Q1,成長股出現一輪教科書般的“反彈”行情,“四位一體”底部特征部分滿足:(1)成長股相對主板的盈利增速短暫回升,但商譽減值的風險並未消化;(2)流動性階段性改善(無風險利率回落,但風險利率從3月開始持續擡升);(3)上市制度改革(CDR)階段性擡升風險偏好,隱隱約約看到一些科創周期啓動的迹象但有不很明顯;(4)並購重組政策依然嚴苛,創業板外延式並購增速延續負增長但回落幅度放緩。

審視19Q1,成長股“反轉”的條件基本成熟,“四位一體”底部特征基本全部滿足:(1)成長股盈利底部在18Q4確立;(2)流動性環境持續改善,無風險利率和廣譜利率均有所回落;(3)最高領導層推進科創板,顯著擡升成長股風險偏好,新一輪科創周期啓動;(4)並購政策邊際放松,創業板外延式並購增速由負轉正。

對比18Q1成長股“反彈”的特征,有助于更好地識別當前成長股上漲背後的邏輯,以及判斷當前成長股是否已經完全具備“四位一體”底部特征——

4.1 對比18Q1,當前成長股的基本面更健康

18Q1成長股仍面臨商譽減值的風險,而19Q1成長股商譽減值風險明顯緩和。18年報大規模商譽減值之後,創業板的商譽減值風險得以部分釋放——我們在1.31的年報業績預告《創業板商譽大幅減值》中指出,按照均值法和中位數法外推,創業板18Q4的商譽規模分別為2546億和2270億,相對于18Q3的高點分別回落7.8%和17.8%。

4.2 對比18Q1,當前成長股風險偏好上行空間更大

從上市制度以及ERP角度來看,成長股19Q1風險偏好上升的空間更大。(1)“科創板”對19Q1成長股階段性風險偏好的提振效果更大——18年初的上市制度改革(尤其是CDR),僅僅是對現有上市制度框架的修正;而“科創板”設立由最高決策層親自推動,是中國上市制度的重大變革;(2)從ERP(股權風險溢價)角度出發,19Q1創業板風險偏好上行的空間更大——當前創業板(剔除18年報商譽減值公司)的ERP為-0.64%,明顯超過了曆史均值+1倍標准差,而18Q1創業板(剔除18年報商譽減值公司)的ERP則低于曆史均值,這意味著當前創業板ERP的下行風險大于上行風險,即,19Q1成長股風險偏好改善的空間比18Q1更大。

4.3 對比18Q1,當前成長股的流動性環境更寬裕

18Q1金融去杠杆加碼,實體融資環境惡化;19Q1,民企“纾困”、“供給側改革”等政策加持下,實體融資成本回落。18年初金融去杠杆向實體去杠杆推進,實體融資環境惡化,企業籌資現金流同比增速大幅回落且負增長;而19年初,在民企“纾困”政策導向下,監管機構持續出台相關措施降低實體融資成本,同時,“金融供給側改革”也將驅動廣譜利率水平(實體融資成本)進一步回落。數據上來看,19年初的企業債發行增速大幅增加、低評級信用債利差持續回落、長短期利率的中樞也顯著下移。

4.4 對比18Q1,當前成長股已具備底部“反轉”普漲特征

18Q1市場仍擔心創業板商譽減值風險,而19Q1市場基本已經將商譽減值風險price in了。18Q1發生年報商譽減值的創業板公司漲幅相對略低;而19Q1發生年報商譽減值的創業板公司漲幅依舊很高——(1)18年報創業板公布商譽減值預告的公司有117家,這些公司在19年1月31日創業板業績預告完全披露後依舊大幅上漲,且漲幅與未發生商譽減值的創業板公司基本持平,顯示市場在之前已經將商譽減值Price In了;(2)而17年報創業板公布商譽減值預告的公司有127家公司,這些公司在18年1月31日創業板業績預告披露期間遭遇顯著回調,直到2月10日才開始“反彈”,且漲幅明顯低于未發生商譽減值的創業板公司。

同時,19Q1創業板呈現出行情底部“反轉”時期的普漲特征。18Q1創業板年報業績增速高的公司漲得好;而19Q1創業板的漲幅和年報業績基本不相關——我們將創業板上市公司分別按照17年報、18年報(預告)業績增速排序並分成4等份,18Q1年報業績增速低的創業板公司漲幅相對更低,而19Q1創業板公司的漲幅和年報業績增速基本不相關。

5

戰略轉向:成長底、科技牛

5.1 戰略性轉向看多成長,科技股牛市已經啓動

從DDM模型出發,成長股中期底部需要分子端和分母端同時改善。我們通過總結A股曆史上成長“反彈”+“反轉”的經驗,對比“科網泡沫”破滅後美日韓 等發達經濟體成長股“反彈”→“反轉”的過程,構建並完善“四位一體”成長股底部框架——

(1)分子端:經驗數據顯示,相對盈利增速與市場風格密切相關。成長股相對主板的相對盈利增速改善,構成成長股中期底部的第一要件;

(2)分母端(流動性):流動性一般從無風險利率見頂傳導到廣譜利率見頂(主要是小微企業的結構性利率水平)。全球流動性拐點緩和以及“全面降准”驅動無風險利率持續回落,而民企“纾困”和“金融供給側改革”將進一步改善小微和科創類企業的融資成本和融資可得性,降低廣譜利率水平。

(3)分母端(風險偏好-並購周期):上一輪並購周期尾聲,監管層推進並購重組市場化改革,18H1創業板外延式並購增速由負轉正。

(4)分母端(風險偏好-科創周期):高質量發展主線以及科創板的設立均預示著新一輪科創周期的開啓。

我們在18年發布了納斯達克與創業板的對比報告《從02年納斯達克看當前創業板》(2018-5-25),報告聚焦納斯達克“後泡沫時期”,全面對比了“科網泡沫”2002年觸底前的市場特征,當時認為18年的創業板還不具備走出反轉行情的條件——02年納斯達克DDM三因素全部確認積極信號,分子端的盈利持續改善半年且形成市場一致預期,分母端利率到達極度寬松水平、減稅政策及生物科技領域的扶持提升市場風險偏好,政策底、流動性底、盈利底的“三底”依次形成共振;而相較之下18年創業板條件欠佳,雖然“政策底”與“流動性底”已出現,但創業板商譽減值壓力還未消化完畢、在此之前“盈利底”尚未形成,市場需要更多的時間確認。

2019年,我們認為本輪成長股行情“4位一體”已經具備(流動性改善、盈利底出現、上一輪並購周期尾聲、新一輪科創周期開端),成長股底部已經形成,這也是我們在此前持續謹慎、而當前轉向戰略性看多成長股的原因。(1)15-18年,成長股有過3輪較大幅度的反彈(>20%),但由于4個條件並沒有同時出現,我們一直在戰略上保持對成長股謹慎;(2)當前成長股底部區域“4位一體”,我們戰略性轉向,看多成長股(尤其是科技股)牛市啓動。

5.2 基本面:“盈利底”出現,相對盈利逐季改善

創業板已于18Q4確立“盈利底”。外延增速將在19年拐頭向上,内生增速雖然延續回落周期,但從兩者的權重占比來看,創業板受外延影響的公司數量與淨利潤占比呈現絕對主導(18年三季報創業板發生過並購的公司數量占比63%、淨利潤占比72%)。在18年年報商譽存量實現有效消化、19年商譽風險不足過度擔憂的背景下,我們認為創業板“盈利拐點”已于18Q4正式確立——

在18年年報繼續“暴雷”後,創業板外延式並購影響的盈利增速將確認向上拐點。商譽減值壓力最大的時段或集中在18年報,19年風險將繼續釋放,但減值數量和減值比例很難超過18年,對應著商譽減值對創業板業績的沖擊將減弱。因此19年外延式業績增速將逐季擡升。

創業板的内生性業績增長開始步入回落周期。我們取263家從沒有發生過外延式並購的創業板公司為樣本考察内生性業績增長,創業板年報預告的内生淨利潤增速回落至24.8%,相對三季報的25.3%繼續回落,已經連續兩個季度下行;在年報淨利潤占比前10的權重行業中,除了電子、通信和商貿外,其他行業的内生業績均減速。由于此前的内生性業績增長已持續8個季度,因此本輪回落趨勢仍將延續。

預計19年主板盈利增速負增長,成長股具備相對盈利優勢。我們在年初策略《冰與火之歌》(20181203)中,通過定性和定量的方法測算出19年A股非金融盈利增速全年負增長,盈利底部將不遲于3季度出現。由于創業板19年盈利增速將逐季小幅擡升,預計相對主板將獲得持續的相對業績增速優勢。

5.3 流動性:從總量到結構,政策推動廣譜利率回落

金融供給側改革優化流動性結構,市場風險偏好擡升驅動“增量資金”入市。回顧18年,無風險利率下行並未降低實體經濟融資成本,低評級信用債利差持續高位震蕩,流動性總量改善但結構惡化;同時,居民收益率下行無法驅動資金流入權益市場:理財産品收益率 – CPI中樞下移,但由于市場風險偏好持續惡化,居民資金並沒有入市。

展望19年,我們認為流動性結構將得以優化,未來居民資金也將逐步入市:(1)“金融供給側改革”鼓勵直接融資,旨在提高資本市場資源配置的效率,將降低實體融資成本,並提升科技、小微企業融資可得性,優化流動性結構;(2)年初以來A股股權風險溢價高位回落,市場風險偏好明顯擡升,在居民利差收益率依然偏低的情況下,將驅動市場從“消耗性博弈”轉向“存量博弈”,並進一步轉向“增量入市”。

5.4 風險偏好(科創周期):新經濟“寬信用”體系開啓新一輪科創周期

科創板是新經濟“寬信用”體系的重要一環,也是新一輪科創周期啓動的最直接標志。最高領導層從信用的供給、需求和媒介端“三位一體”積極推動新經濟“寬信用”,陸續推出民企“纾困”、“金融供給側改革”以及科創板等政策。作為關鍵的資本市場制度建設,科創板提供了新的直接融資窗口,有助于小微、科創、民企直接融資,從制度建設上開啓新一輪科創周期。

科創板是金融供給側改革打開直接融資、股權融資的窗口。一方面,目前我國金融供給仍存在重大結構性失衡,尤其是間接融資與直接融資發展不平衡。在當前社融的組成中,直接融資還是偏弱,結構上債權融資有所改善,股權融資仍然非常低,截止目前股票融資與債券融資比約1:9。目前科創板基本制度框架已經落地,我們預計科創企業3月即可著手申報,首批科創企業最快將在6-7月正式落地,一二級市場聯動將進一步增強。

另一方面,科創企業具有高成長、高收益、高風險的特點,而科創板將完美承接科技民企的融資需求,服務對象重點聚焦人工智能、生物科技等領域:

  •  從政策支持導向看,根據證監會《在上海證券交易所設立科創板並試點注冊制的實施意見》,科創板將重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術産業和戰略性新興産業上市;

  • 從一級市場投資數量看,制造業(智能制造)、IT及信息化、醫療健康等戰略新興産業熱度靠前,科創板將有效承接新興企業上市;

  • 從國内獨角獸分布看,根據胡潤研究院,截至18年Q3互聯網(服務、金融、電商)、醫療健康行業的獨角獸數量占比達57%,是新經濟發展重要方向。

5.5 風險偏好(並購周期):政策轉向寬松,成長股並購增速轉正

並購周期逐步啓動,創業板外延並購增速轉正。去年10月以來,政策轉而開始鼓勵規範化並購重組,並購重組規模逐步擡升。經測算,創業板18H2外延式並購增速38%,由負轉正。

隨著並購重組放開、科創板與注冊制推進、“金融供給側改革”,政策回暖信號進一步明確,旨在打通“新經濟”領域成長股的直接融資渠道,令金融市場進一步服務于實體經濟的“高質量發展”。

2018年三季度以來,證監會連發多項政策從審核速度、可並購資産和方向、創新機制設計、信息披露等四大維度對並購重組進行了放松,隨後A股市場的並購活躍度回暖,18年四季度的並購規模與數量雙升。

19年初科創板“破繭化蝶”,頂層設計框架基本落地,作為19年我國黨中央重要決策部署,旨在以“增量”促“存量”改革,對自主可控事業、資本市場布局具備深遠的戰略和戰術價值。

習總書記提出“金融供給側改革”,銀保監會、證監會密集發聲,將促進資本市場直接融資的健康發展,完善市場准入機制、為優質的中小成長性企業打通直接融資渠道,成為當前“政策逆周期”的主要推手。

18年並購周期實現由緊轉松的過渡期,從成長性行業的行業比較來看,直接融資需求持續較高的行業主要集中在計算機。橫截面數據顯示,從18年實施重大資産重組並購規模最高的行業來看是計算機,主要集中在車載智能、醫療信息化、金融IT等軟件領域。時間序列數據來看,計算機15年以來的重大資産重組規模持續上行,新一輪並購新周期的開啓仍會帶來行業更多的“互聯網+”模式的産業創新與轉型。

風險提示

經濟回落幅度超預期;

新經濟“寬信用”相關政策推進力度低于預期;

海外潛在風險超預期。

本報告信息

 對外發布日期:2019年3月16日

 分析師:

 戴   康:  SAC 執證號:S0260517120004,

             SFC CE No. BOA313

曹柳龍:SAC 執證號:S0260516080003

報告正文請參閱廣發研報系統(可向對口銷售咨詢登入方式):

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500001584

 法律聲明 

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