俄鋁:壞孩子的春天

日期:2019年2月11日 下午6:08作者:毛婷 編輯:夏雨辰
俄鋁:壞孩子的春天

己亥豬年港股的第一個交易日,恒生指數低開280多點,後來跌幅雖有所縮小,但一直都未能扭轉跌勢。

然而,開市前公佈第四季度和全年業務表現的俄鋁(00486-HK),高開3.9%後一路向上,強悍的上漲勢頭擋也擋不住,成為豬年港股首個交易日表現最好的股份之一。

帶動俄鋁股價大幅飙漲的原因到底是什麽?

壞孩子:發迹史與爭議相伴

俄鋁是全球第二大鋁業公司,僅次於魏橋屬下的中國宏橋(01378-HK),由「平民寡頭」奧列格·德里帕斯卡(Oleg Deripaska)於2000年創立。

奧列格·德里帕斯卡是白手起家的俄羅斯億萬富豪,畢業於莫斯科國立大學理論物理係,最開始時是一名金屬商品經紀人,後來將業務擴張至能源、機械、金融和農業服務。2000年創立Rusal;2007年,與俄羅斯第二大鋁生產商西伯利亞烏拉爾鋁業集團(SUAL Group)及瑞士大宗商品交易巨頭嘉能可(Glencore)進行資產合併,組成俄羅斯鋁業聯合公司,也就是如今的俄鋁。

奧列格·德里帕斯卡曾是俄羅斯最富有人士,但在2007-2008年的金融危機中,財富大幅縮水。俄鋁當時也負債累累。2009年,債務高達168億美元的俄鋁尋求香港IPO,籌資20億美元。香港證監會推出了一項史無前例的強加限製條件——限製散戶參與這次首次公開招股,引起市場的激烈抨擊。

但無論如何,俄鋁還是成功在香港上市,而與它有關的是是非非從來都沒有停止過。這其中包括2018年與奧列格·德里帕斯卡有關的事件。

奧列格·德里帕斯卡的成功也一直伴隨著爭議,狠辣的做生意手段在紐約和倫敦涉及多起訴訟,此外,他本人在俄羅斯政界也介入甚深,是葉利欽的孫女婿,也是普京的好朋友。而這一切導緻其在2018年被美國財政部海外資產控製辦公室(OFAC)列入受製名單,上市公司俄鋁也受到牽連。

這一切爭端直至最近,俄鋁通過改組董事會,確保獨立董事佔大多數席位(也就是去除奧列格·德里帕斯卡的影響力),以及向OFAC持續匯報和證明其滿足有關要求,才終於告一段落。

俄鋁的股價自2019年初製裁解除以來漲勢喜人,而豬年第一個交易日更將股價推至製裁以來的最高峰,原因何在?

2018年第4季鋁銷量按季下降16%

俄鋁公佈的最新一季經營業績顯示,2018年第4季鋁銷量下降至87.7萬噸,按季下降16.2%,按年下降12.3%;附加值產品銷量按季下降32.4%,至33.3萬噸。銷量下降與前邊提到的製裁負面影響有關,大緻符合市場預期。

俄鋁的原鋁及合金季度銷量

在財華社12月份發佈的《俄鋁:流年不順晚來整》中,我們也提到過,雖然受到製裁的負面影響,但俄鋁的2018年前九個月業績併不差,因為事件的影響,加上巴西鋁商縮減產能,國際鋁價一度急漲,俄鋁的前九個月維持溫和的收入和盈利增長。

但是俄鋁事件解決後,鋁供應量增加,LME鋁價從去年四月的高位2,718跌至目前的1,887,反映供過於求的市場狀況。2018年第4季,俄鋁的平均鋁實現價格按季下跌7%,至每噸2,115美元。

俄鋁的原鋁及合金產品單價(美元/噸)

全年來看,2018年俄鋁的鋁銷量按年同比減少7.2%,至367.1萬噸,附加值產品銷量按年下降11%,至166.4萬噸,全年平均鋁實現價格按年同比增長7.3%,至每噸2,259美元,主要受到前三季鋁價上漲帶動。

從初步的經營數據可以看出,俄鋁第四季或難以再續前三季強勁的業績表現。

根據該公司的展望,全球經濟放緩或對鋁價帶來負面影響,不過由於低套利、存貨/生產量下降,加上預期中國政府於2019年推出的刺激經濟計劃將大幅改善國内的鋁結存水平,導緻中國出口量下降,鋁市場可能出現嚴重短缺,而帶動鋁價上漲。

但是無論如何,這應該隻是短期利好鋁價。從更長遠來看,鋁的全球供求關係應處於較為均衡的狀態,正面展望或有推波助瀾的效果,但應該不是推動俄鋁股價大幅上揚的最主要原因。

钯金逆襲的受益者

俄鋁除了是世界上第二大鋁生產商之外,它還持有全球最大钯金生產商Norilsk Nickel的27.82%權益,而這應該是決定其價值的最主要因素。

钯可用於汽油車和混合動力電動車的尾氣催化轉換器,隨著中國及歐美國家對汽車排放和燃料標準的要求升級,對汽油車和混合動力電動車的需求也增加,從而也帶動了對钯的需求。钯金的價格從2016年起持續上漲,至2019年甚至超越黃金價格。

钯金行情一枝獨秀

來源:萬得

作為全球最大的钯金生產商,NorilskNickel無疑受惠於钯金價格的上揚。俄鋁的2018年上半年業績中,預估其分佔Norilsk Nickel溢利同比大幅增長87.7%,至4.36億美元,相當於期内經常性純利9.71億美元的45%。

2018年上半年,Norilsk Nickel的钯金產量同比增長5%,至1,396千盎司,而根據其按國際會計準則編製的上半年業績,钯金收入同比增長61.7%,至19.5億美元,相當於總收入的35.6%,是期内銷售貢獻最大的金屬分部。從銷量增幅與收入增幅的對比可以看出,钯金收入的強勁增長應主要受到價格上漲的帶動。

值得註意的是,钯存在較大的供需缺口,而最大生產國俄羅斯當前的庫存量據傳已不多,因此可以預期Norilsk Nickel的產銷缺口或不會太大。(可參閱財華社早前的文章《比黃金還貴钯金的逆襲行情還能持續多久?》)。

根據Norilsk Nickel公佈的全年經營數據,2018年钯金產量同比下降2%,至2,729千盎司,這意味著下半年的產量為1,333千盎司。鑒於下半年钯金的價格有較大幅度的上漲,收入增長或更可觀。除了钯外,NorilskNickel的產品組合還包括多種金屬,例如鎳、銅等。多元的產品組合或反映該公司擁有較強的抗風險能力。

根據美銀美林的估算,NorilskNickel的2019年預期股息收益率或高達14%,相較同行平均水平為6%,也就是說相對於同行,其現價仍較為吸引。

Norilsk Nickel在倫敦證券交易所預託證的價格(美元)

俄鋁截至2018年6月30日止的資產負債表顯示,權益總額為49.28億美元,其於Norilsk Nickel的賬面值為34.74億美元,則該公司扣除Norilsk Nickel後的權益總額為14.54億美元。

按照Norilsk Nickel在倫敦證券交易所的ADR現價20.60美元,以及俄鋁所持有的股份數量計算,俄鋁於Norilsk Nickel所持權益的現值或為90.69億美元,相當於711.9億港元,或每股4.69港元。在此基礎上加上扣除Norilsk Nickel後的權益總額,則俄鋁的公平值或為826.06億港元,或每股5.44港元,這應該解釋了俄鋁股價上揚的原因:

1)製裁解除消除了不明朗因素;

2)中國限製鋁出口或帶動國際鋁價上漲;

3)NorilskNickel的潛在價值,尤其考慮到钯金價格的上漲(而這還未計及與競購對手Whiteleave約定的20%溢價)。

但是,俄鋁的風險不容忽視。香港證監會在其IPO時限製散戶參與的顧慮值得考慮——高負債。截至2018年6月底止,該公司的資產/權益比達到3.3倍,也就是說負債佔了資產的70%。

此外,就NorilskNickel與交易對手的競購協議,可能導緻俄鋁需要大筆資金從交易對手Whiteleave手中購買股權。

不過眾多機構看好俄鋁的前景,例如美銀美林預期俄鋁未來兩年的債務將繼續降低,而現金流和股息也將維持穩定。2018年前九個月,來自經營活動的淨現金流入為7.42億美元,從NorilskNickel收到股息4.02億美元,或可應付2019年的12億美元債務。

美銀美林對俄鋁未來幾年的自有現金流、債務償付和股息派發的預測

大家似乎都認為一路滾打滾爬過來的壞孩子俄鋁,在經歷了管理層大換血、債務逐步改善之後,應漸漸成熟開始步入正軌,其價值終將體現出來。且看看經歷了坎坷的狗年後,俄鋁在豬年能否迎來春天。

文:毛婷

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