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抛开宫斗连续剧,振兴生化到底值多少钱?
原創

日期:2019年1月30日 下午4:16作者:陈永 編輯:张骏芬
抛开宫斗连续剧,振兴生化到底值多少钱?

医药行业是牛股集中营,也是妖股出没地。在各种黑天鹅事件层出不穷的二级市场,医药行业里的雷是最多的。

回顾过去的2018年,行业内最大的雷,莫过于长生生物(002680-CN)了。

然而,如果近距离观察振兴生化(000403-CN),即便是亲身经历过长生生物的投资者也会大开眼界,瞠目结舌。

一、核心资产

振兴生化的故事,与其说是一部电视连续剧,不如说是一部让人啼笑皆非的闹剧。

自2001年国家不再批准新的血液制品公司以来,拥有牌照的业内公司便成为各路资本觊觎的香饽饽。脱胎于海军的后勤部供血站的广东双林,就是这么一个优良标的。

部队出身的广东双林,可谓血脉高贵。但是自2004年,公司三九集团转让给山西煤老板振兴集团以后,便开始了其悲催的充满坎坷的颠簸路程。

广东双林,便是我们今天的主角——振兴生化旗下的核心资产。两者之间的关联性,我们可以从2018年上半年半年报的数据来观察。

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可以看到,在总资产、净资产、营业收入、归母净利润四个维度,振兴生化和广东双林都存在高度的重合性。尤其在营业收入方面,振兴生化的收入基本上全部来源于广东双林。

广东双林在公司中的重要地位,并不是具有年度的偶然性,而是具有持续的一贯性。我们可以再从2017年的年度数据再予以强化这样的认知。

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根据公司2017年的数据,我们得出和2018年同样的结论,即广东双林贡献了振兴生化的几乎全部营收,是公司利润的唯一来源。

据此可以判断,广东双林的资产状况与运营质量,直接决定了振兴生化到底值多少钱。

事实上,各路资本对振兴生化的争夺,根本原因就在于对核心资产广东双林的青睐有加,而不是上市公司体内的各种有毒资产。纷纷扰扰这么多年,振兴生化带给资本市场的喧嚣与癫狂,各种财经媒体的报道里已经如抽丝剥茧般描述得一清二楚,财华社在此就不做过多的赘述,让我们直接进入对广东双林的资产评估。

二、广东双林的估值

PE和PB虽然是一个较为肤浅的估值方法,但不失为一个观察公司运营质量,评估公司价值的方法。

1、PE

观察广东双林最近几个会计年度的营收与净利润情况。

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对照公司2.73亿的总股本,我们可以推演出广东双林近年的每股收益。借助于振兴生化在资本市场每个会计年度最后一个交易日的收盘价,我们估算出广东双林在这个假设前提下的静态PE。

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可以看到,广东双林近几年的估值略有波动,缺少一定的稳定性。但都处于高位。我们以2018年上半年为参照点,对比行业内30倍PE的华兰生物,广东双林的估值并不具有优势。

2、PB

我们分别取2017年最后一个交易日,以及2018年上半年最后一个交易日的收盘价来作为参照点计算。

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截至2019年1月24日,振兴生化的收盘价为26.23元,对应市值为71.61亿元。假定广东双林的净资产为10亿元人民币,其PB较以往有所回落,至7.16。

同样对照华兰生物:

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截至2019年1月24日收盘,华兰生物的收盘价为33.37元,对应市值为310.34亿元。假定华兰生物此刻的净资产在50亿元人民币,其对应的PB为6.21。

在PB这个视角里,广东双林亦有所高估。

那么,是不是广东双林是一个具有想象空间的黑马,故而享有高估值呢?我们继续来看。

三、广东双林的想象空间

作为国家管控的血液制品行业,公司的发展受限于三个要素:单采血浆站数量、产能以及获批的批准文号。产能的扩张虽然可以由公司自主决定,但既受制于上游单采血浆站数量,亦受限于下游公司获批的批准文号数量与种类,缺乏应有的独立性。

财华社在既往的血液制品的系列文章之《天坛生物是血液制品行业中的龙头吗?》一文中(https://xueqiu.com/3075122481/120207796),已经对国内各家血液制品的获批种类与总量做了一个整体的统计,直接引用至此。

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可以看到,在国内上市的7家血液制品公司中,振兴生化旗下的广东双林获批种类最少,只有6家。尤其需要注意到的是,和博晖创新一样,广东双林目前并没有行业内毛利率最高的凝血因子类产品,只拥有毛利率比较低的白蛋白类产品以及相对而言毛利率较高的特异性免疫球蛋白类产品。在布局都比较全面的行业内,算是比较特殊的存在。

 

产品结构的缺陷,使得公司的毛利率在行业中难以进入第一梯队。我们以2018年上半年各家的数据来予以对比。

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可以看到,毛利率处于第一梯队的为上海莱士、华兰生物和博雅生物,其毛利率维持在60%的级别。仰赖于广东双林狂犬病人免疫球蛋白在市场上超高的市场占有率,振兴生化的毛利率得以维持在行业的中位,于2018年上半年达53.21%。高于效率较低的卫光生物,以及尚处于资产整合优化阶段的天坛生物。

如欲进一步提升毛利率,拓展与丰富公司的产品种类不可避免。然而,我们得到的信息显示,公司的研发进度明显缓慢,除人凝血因子Ⅷ正处于申报生产批文阶段之外,其余各项目皆遥遥无期,短期内无法对公司的业绩带来提振。

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由此可见,公司并没有突出于同行的特别之处,也无从享有高估值的理由。

我们已然知晓,公司的前董事长刚刚对公司进行了法律诉讼,在内斗缠身、有毒资产尚未完全剥离、业务进展缓慢、公司缺乏想象力的背景下,参考公司当前和同行的估值,我们认为,这完全不是一个“小而美”的公司,亦不具备异军突起的黑马潜质。依据其瑕疵遍身的资质,在当前这个价格基础上再给个六折优惠,似乎才是一个好的投资时机。

作者:陈永

编辑:唐文英

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