【華創宏觀·張瑜】不可忽視的財政「積攢」--每週經濟觀察

日期:2019年1月28日 上午9:41
【華創宏觀·張瑜】不可忽視的財政「積攢」--每週經濟觀察

文/華創證券首席宏觀分析師:張瑜

核心要點

12月一般公共預算支出同比增速創下2008年以來12月單月新高,同時四季度整體支出佔比也較2017年提高一個百分點,2018年財政支出節奏出現明顯的反常後移,而2019年在地方政府債額度提前下達的背景下,全年財政支出節奏將進一步顯著前傾。「2018年財政後移+2019年財政前傾」這一財政「積攢」效應有何重要意義?過往經驗顯示,財政支出對基建和社融增速存在一年左右的領先,財政「積攢」疊加開工旺季和基數效應,二季度初將是基建和社融企穩回升的第一個觀察點。但鑒於本輪經濟對政策響應機理已經發生三大變化(詳見《【華創宏觀·張瑜】直面下行中的颠簸--12月經濟數據點評》),基建和信用擴張對積極財政的響應程度仍需觀察。同時,財政「積攢」效應對週期板塊超額收益的指引已經不再明確。

12月財政支出增速創新高。12月一般公共預算支出當月同比增長22.7%,創下2008年以來12月當月同比增速的新高;其中,地方財政支出同比增長25.4%,地方政府年末「突擊花錢」再度重現。回顧2018年以來財政支出情況可以看到,從9月以來財政支出增速就顯著高於近幾年季節性規律。

支出節奏反常:從2018年的支出後傾到2019年的支出前傾。2014年以來,為了避免地方政府年度「突擊花錢」,財政支出節奏不斷前傾。2014-2017年,首次出現赤字月份從12月份提前到9月份,再到6月,2017年開始首次出現財政赤字的月份提前至3月;四季度財政支出佔比從32%不斷下降至2017年的25%,各季度財政支出佔比逐步走向均衡。2018年則一反常態,由於從3、4月份開始,防範地方政府債務風險與終身追責的綁定和金融收縮共振,一方面新增隱性債務被嚴格控製,另一方面地方政府暫停大量項目,二者共同導緻預算内支出增速也相應放緩,直到9月份地方債發行和財政赤字規模才開始明顯提速。2018年財政支出節奏反常後傾,四季度財政支出佔全年比重26.1%,佔比再次回升。展望2019年,財政支出將前傾有望再度加快。中央提前下達2019年1.39萬億地方政府債額度,截至1月27日,天津、山東、福建、河南和新疆地方政府已經發行新增債券1084.49億元。

意義之一:基建的企穩將提前至二季度。實體層面,基建相關財政支出對基建投資增速具有一定領先性。儘管從過往來看,基建相關財政支出增速的加快對基建的領先在半年至一年半時間不等,但財政支出前傾的重要意義之一在於提前基建投資的企穩時點。首先,2018年防範地方政府債務風險導緻大量項目停工可能導緻基建對財政提速的響應時滞邊際縮短;二是從2018年基建投資呈現斷崖式下跌為基建投資的企穩回升提供了非常低的基數效應;2018年四季度和2019年一季度的財政「積攢」效應和開工旺季在時間節點上產生疊加。綜合來看,我們認為2019年基建投資的企穩回升時點將在二季度出現,儘管2019年基建投資的回升是在穩增長與槓桿率再平衡之下的個位數增長,但其企穩時點提前對於避免經濟出現失速下滑風險仍然具有較大的重要意義。

意義之二:信用擴張的企穩更值得期待。如果說從財政支出到基建的企穩傳導時滞還存在不確定性的話,從過往來看,財政支出加速與社融存量同比的走勢存在較為穩定的12個月左右的領先。也就意味著存量社融同比增速的企穩回升時點也將在二季度出現。但也需要關註到,2008-2009年以來,信用擴張對財政的反應有明顯弱化,2019年社融的企穩回升也可能會進一步弱化。

財政「積攢」效應對週期板塊超額收益的指引意義不再明確。從歷史回顧來看,2004-2006年四季度財政支出佔全年的比重逐年提高,對應的我們看到當年四季度或次年一季度週期板塊相對大盤實現明顯的超額收益,儘管在響應時點是週期板塊可能存在滞後一季度或者同步啓動的不確定性,但財政「積攢」效應對週期板塊超額收益具有較強的指引意義。此後四季度財政支出佔比逐年下降,2013年四季度財政支出佔比較2012年反常提升1.3個百分點,次年一季度財政支出佔比也較2013年有所提高,但僅2014年上半週期板塊實現小幅超額收益。

週報正文

1 地產銷售環比回升,土地成交降幅擴大

上週地產銷售環比上升。上週30大中城市商品房日均成交面積43.02萬平方米,整體同比下降10.41%,其中,一線城市同比上升10.43%,二線城市同比下降22.26%,三線城市同比持平;整體環比上升2.69%,其中,一線和二線城市環比上升11.57%和9.84%,三線城市環比下降9.75%(圖表8)。土地成交方面,截至1月27日,過去四週100大中城市土地成交面積2584.9萬平方米,較去年同期的5035.7萬平方米下降48.7%。

上週因城施政的地產調控政策延續。海南召開房地產風險防範和加強房地產市場監管工作電視電話會議,要求市縣嚴格執行地產調控政策,防範房地產市場風險和金融風險。上週《中共中央 國務院關於支持河北雄安新區全面深化改革和擴大開放的指導意見》發佈,堅持房住不炒的定位,個人產權住房以共有產權房為主,嚴禁大規模開發商業房地產,嚴控週邊房價。同時,意見還決定支持在雄安新區設立住房政策性金融機構,探索住房公積金製度改革。

2 電力耗煤環比下降,鋼價小幅回升

六大發電集團電力耗煤量環比下降。上週六大發電集團日均耗煤量68.40萬噸,環比下降10.16%,同比下降9.03%。上週南華工業品指數收於2127.43,環比上升0.25%。鋼價指數收於140.83,環比上升0.71%(圖表9)。上週螺紋鋼期貨價格環比上升3.23%,粗鋼價格環比上升1.48%,國產鐵礦石價格環比上升0.30%,進口鐵礦石價格環比下降0.34%。上週6大發電集團煤炭庫存環比上升4.73%;上週螺紋鋼庫存環比上升11.94%。

臨近春節,高頻數據顯示工業生產有所放緩,上週汽車全鋼胎和半鋼胎開工率環比分别下降10.49%和4.02%,但高爐開工率環比提高0.85%至65.47%。鋼價方面,春節臨近,交易大幅放緩,鋼材社會庫存繼續累積,但整體庫存水平仍處於相對偏低的狀態。節前成交大幅放緩,短期鋼價延續震蕩。

3 豬肉跌、菜價漲,食品價格季節性上漲

上週,農產品批發價格200指數收於111.10,環比上升1.52%;菜籃子產品批發價格200指數收於112.50,環比上升1.66%(圖表10)。細項數據看,上週豬肉價格環比下降0.05%,蔬菜價格環比上升2.85%(圖表11)。豬價方面,出欄高峰期疊加疫情不確定因素引緻抛售加劇,加之疫情因素引發居民擔心減少豬肉消費,豬價旺季不旺繼續震蕩下行,將明顯拖累1月通脹水平。上週寧夏永寧縣發生非洲豬瘟疫情,四川巴中巴州區、貴州貴陽白雲區、黑龍江黑河愛輝區等7個區縣解除非洲豬瘟封鎖。菜價方面,春節臨近、未來兩週蔬菜價格將繼續衝高。

4 隔夜市場利率上行,央行創設CBS補充銀行資本

上週隔夜市場利率環比上行。上週五銀行間質押式回購利率R001收於2.4047%,環比上行18.11bp,R007收於2.6022%,環比上行5.71bp(圖表12)。上週1年期、5年期和10年期國債收益率環比分别上行3.06bp、0.65bp和4.88bp(圖表13)。上週央行公開市場開展TMLF操作2575億元;無逆回購操作,共有7700億元逆回購到期,上週央行OMO淨回籠7700億元。

上週央行貨幣政策司司長孫國峰發文,指出央行正採取措施解決銀行信貸供給的三大約束:(1)以永續債為突破口,解決銀行資本不足的問題;(2)以多種正向激勵機製為突破口,減弱部分銀行信貸投放的流動性約束,如針對發放普惠口徑1000萬元以下的小微企業貸款,可獲取央行通過定向降準、定向中期借貸便利、再貸款方式等提供的優惠利率長期資金;(3)以逐步推動利率「兩軌變一軌」為突破口,解決利率傳導補償帶來的銀行信貸需求約束問題。上週央行創設央行票據互換工具保障,公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據,有助於補充銀行資本、擴大信貸投放空間。銀保監會決定放開限製,將允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。上週央行開展普惠金融定向降準動態考核,達標銀行可降低0.5或1.5個百分點的存款準備金率,此舉淨釋放長期資金約2500億元。

5 美政府暫時結束停擺,美元指數走弱、人民幣升值

上週,美元指數收於95.8193,環比下降0.57%(圖表14)。上週美國1月Markit製造業PMI初值54.9,較12月終值53.8回升1.1個百分點;1月Markit服務業PMI初值54.2,較12月終值放緩0.2個百分點。上週公佈的美國成屋銷售銷售數據顯示美國房地產繼續放緩,12月成屋銷售總數年化499萬戶,創2015年以來新低,前值532萬戶修正為533萬戶;12月成屋銷售總數年化環比-6.4%。上週五,特朗普簽署臨時撥款法案結束美國政府停擺,併維持聯邦政府運作至2月15日,但受下週美聯儲會議可能會提前結束資產負債表縮減計劃影響,美元指數走低。

上週,美元兌人民幣即期匯率收於6.7640,環比下行66bp;美元兌離岸人民幣即期匯率收於6.7805,環比下行83bp(圖表15)。上週受美元指數小幅走弱的影響,離、在岸人民兌美元小幅升值,人民幣匯率維持對美元的雙向波動。近期中美經貿摩擦階段性緩釋極大緩解了前期市場悲觀預期,後續影響人民幣匯率走勢的兩大主要風險是一季度經濟明顯低於預期,二是中美經貿磋商結果不及預期。目前來看,隨著積極財政蓄力、中美經貿磋商進展較為順利,出現超預期下滑的風險較低。

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