【醫藥探針九】藥明生物:我們不一樣

日期:2018年12月12日 下午3:46作者:陳永 編輯:夏雨辰
【醫藥探針九】藥明生物:我們不一樣

作為藥明生物(02269-HK)的孿生兄弟,藥明康德(02359-HK)即將於本週四在港交所閃亮登場。按照市場輿論,藥明康德頭頂著“獨角獸”的光環,上有政府背書,下有輿論歡呼。理應是資本市場攀親道故的理想標的,畢竟稍微沾上一些“獨角獸概念”,就可以讓自家股票跟著“一人得道,雞犬升天”。按照中國傳統的親疏關係,藥明生物,似乎更具有這樣的先天優勢。

然而,如同自然界的“一母生九子,九子各不同”,藥明生物和即將上市的藥明康德,雖然確實同宗同源,卻存在著巨大禀賦差異。一定要拿兩者進行對比的話,想必至少藥明生物會鬧一下小情緒。

也許會通過官宣表達一下姿態:我們不一樣,不一樣,每個人都有不同。

一、生物醫藥方興未艾

事實上,內地資本市場對於藥明康德的厚愛多少有點莫名其妙。作為以小分子化學藥的研發外包(CRO)和生產外包(CMO/CDMO)為主營業務的公司,其行業的發展雖然受益於整個醫藥外包市場規模的不斷增大,以及醫藥外包市場不斷從歐美髮達經濟體向中國、印度為代表的亞太地區滲透、遷移的時代背景。但亦受限於小分子化學藥物缺乏醫學技術上的突破,市場趨於穩定,整個行業缺乏增長空間的限制。故而,藥明康德雖然會有若干年的黃金發展期,但亦將很快面臨行業的天花板。

與之不同的是,以提供生物藥開發、生產服務為主要業務的藥明生物,其春天才剛剛開始。

這樣的判斷來源於兩點。

其一,根據藥明生物在招股說明書上提供的數據,全球生物製劑市場的增長速度遠大於全球醫藥市場的增長速度。

可以看到,自2012年至2016年,全球醫藥市場規模從9620億美元增長到11536億美元,年均複合增長率為4.6%。而同期的生物製劑市場的規模則從2012年的1642億美元增長到2208億美元,年均複合增長率則為7.7%,遠大於同期全球醫藥市場的增速。

同樣按照招股說明書提供的預計數字,到2021年,全球醫藥市場的規模將達到14751億美元,年均複合增長率在5%,亦遠不及全球生物製劑市場3501億美元或9.7%的複合增長率。生物製劑市場在整個醫藥市場中所佔的比重越來越高。

其二、生物製藥市場出現了越來越多的爆款單品。依據信達生物(01801-HK)在其招股說明書中提供的信息,2017年全球10大暢銷藥物中有8款為生物類藥物,其銷售收入總額為678億美元。

不止2017年,在過去的幾年時間裡,生物類藥物一直在全球10大暢銷藥排行榜中佔據8款。對於醫藥公司來說,生物藥的爆款,源源不斷地給生物製藥公司提供現金流,極大地調動了其研製生物藥的積極性。行業的廣闊前景,為生物製藥研發服務市場的未來注入無限的可能。

二、研發服務快速跟進

跟隨著生物製藥的行業腳步,高成本與高風險的行業特性也促成了生物外包行業的出現與迅猛發展。按照藥明生物去年上市時提供的招股說明書,2016年,全球生物製劑研發服務市場的規模為84億美元,預計將會以19%的年復合增長率,實現2021年200億美元的市場規模,增速遠大於全球生物製劑市場,行業前景異常廣闊。

1、產業鏈條

作為生物製劑的外包服務行業,其產業鏈條和小分子化合物的外包服務大同小異。按照更為專業的描述,我們作圖如下:

和藥明康德全產業鏈的外包服務類似,在生物製劑領域,藥明生物提供的也是端到端涵蓋整個生物製劑開發全過程的全產業鏈服務。

2、競爭格局

比起藥明康德在小分子化合物領域的地位,藥明生物在全球生物製劑研發服務領域的競爭優勢更為明顯。來自招股說明書的信息,按照營收計算,藥明生物以1.8%的市佔率於2016年排名世界第六。 2017年市佔率進一步提升到2.4%,排名前進一位至世界第五;國內市場,2016年的市佔比為48%,雄踞國內行業首位。隨著產能的進一步擴大,到了2017年,市佔比躍升至63.5%,優勢得到進一步的鞏固。

三、公司自帶光環

藥明生物具備如此強勁的發展動能,離不開自身打造的商業模式的優勢。按照公司管理層的描述,公司採取“跟隨藥物分子發展階段擴大業務”的策略,公司的快速發展,離不開這一策略的成功。

什麼叫“跟隨藥物分子發展階段擴大業務”?一言以蔽之,即在不同的生物開發階段提供服務,也即生物製劑開發的全產業鏈服務。

通過幾張圖作一個對比:

三個圖表,分別是2017年中報、2017年年報和2018年中報顯示的公司手握的綜合項目數量。可以挖掘出兩條信息:

1、從2017年中報的134項,到2017年年報的161項,再到今年年中的187項,公司的業務每半年增加20多項,業務規模不斷擴大。

2、截圖可見,IND前的服務收益比較低,而IND後的服務收益則異常高。公司在項目增加的同時,項目結構也在持續調整,從2017年中報的92:42,到2017年年報的90:71,再到今年中報的98:89,IND後在項目結構中的佔比得到不斷提高,整體項目結構得到了優化。

項目的優化,帶來的不僅是營收與純利的增長,表現在財務數據上,是公司的毛利率和淨利率的提高。

數據顯示,在過去的三個會計報告中,雖然公司的毛利率保持穩定並在今年中報略微下降,但是在另外三個指標裡,均出現了快速的上漲,整個公司出現增產又增收的局面,經營質量出現明顯的提升。

然而,即便公司發展前景廣闊,發展速度飛快。從估值的角度來說,不論按照PS、PE還是PB,公司的估值都出現了明顯的高估。按照12月11日藥明生物的收盤價52.35港幣計,PS在27倍,PB在7.5倍,動態PE在112倍。雖然隨著業績的不斷增長以及股價的不斷回調,距離今年6月7日98.5元港幣的歷史性高位所對應的估值已經大幅度下降,但對應傳統估值方法仍然顯得高估。

問題是:作為一個有效估值的市場,香港的資本市場為何給藥明生物這麼高的估值呢?除了行業的發展空間不可限量之外,還要從公司的收費模式談起。

四、享受高估值

公司擁有獨特的三步收費模式,這種收費模式,可以給公司帶來不可限量的滾滾利潤,為公司的未來帶來無盡的想像力。

按照公司的介紹,公司的收費模式分成三個部分:

1、按服務收費(FFS)模式,即“根據完成有關步驟所需服務的範圍、所需服務的估計成本及開支、完成有關發現、開發或生產步驟所分配的時間、競爭對手就類似服務的收費等,確定各個發現、開發或生產步驟的收費水平”。官方的表述多少是有些繁瑣,簡單來說,就是根據提供的服務收取的固定費用,作為公司當前收入的主要來源,這方面收費整體上穩定但是缺乏想像力。

2、里程碑費,即在達到生物製劑開發過程中的某一個重要節點收取的額外費用,我們可以理解為獎金制度。該收費雖然沒有想像力,但亦能夠為公司帶來超額收益。按照公司在今年中報的公告,公司今年上半年未完成付款為12.48億美元,而去年同期則為3300萬美元,出現了驚人的增幅。

3、能夠為公司的未來帶來想像空間的,是銷售分成費。公司在研發完成並成功商業化後,可以收取銷售收入(扣除稅項)後的至多8%的金額,且收費期介於5到15年。沒有人能夠預料公司研發的產品能否出現類似於修美樂年銷售額189億美元的爆款。但是考慮到生物藥在整個市場所佔的比重愈發重要,以及公司在整個行業裡躊躇滿志的姿態,我們預料這種收費模式最終將為公司帶來巨大的不可預知的回報。

2018年3月6日,公司合作夥伴(TaiMed)獲美國FDA批准Ibalizumab (Trogarzo)上市,成為公司第一個商業化項目,其後續收益如何,值得持續關注。

經歷過了近半年的下跌,公司距離年中的98.5元港幣的高點下跌了一半,市值也隨之萎縮了一半。隨著公司收益的進一步提升,公司距離高點時的動態估值亦大幅降低,市夢率也有了接地的可能。與對藥明康德的研判不同,考慮到藥明生物巨大的行業前景以及公司仍然按照既有的邏輯快速發展,我們說,公司已經具備了介入的價值。

更多精彩內容,請登陸
財華香港網 (https://www.finet.hk)
現代電視 (http://www.fintv.com)

相關文章

12月6日
【醫藥探針七】安羅替尼加持,再論中國生物製藥的正確打開方式
12月4日
【醫藥探針五】王牌將失,綠葉製藥只有海外擴張一條路?
12月3日
【醫藥探針四】引進全球戰略夥伴的信達生物,有何值得我們考究的?
11月13日
【醫藥探針二】康臣藥業:業績雖然好,隱憂也不少!
11月13日
【醫藥探針三】治癌的曙光?已獲二輪融資的基石藥業擬赴港IPO
11月12日
【醫葯探針一】石藥集團(01093-HK)拓展腫瘤藥戰線 能否挑戰龍頭大佬?