亂雲飛渡仍從容——全面解讀4月經濟金融數據

日期:2019年5月16日 上午9:26

 

 

文 恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩 華炎雪

 

事件

 

1-4月規模以上工業增加值同比5.4%,預期6.5%,前值8.5%。1-4月城鎮固定資産投資同比6.1%,預期6.4%,前值6.3%。1-4月社會消費品零售總額同比7.2%,預期 8.6%,前值 8.7%。4月社會融資規模增量為1.36萬億元,比上年同期少4080億元,預期1.65萬億元,前值2.86萬億元;4月M2貨幣供應同比8.5%,預期8.5%,前值8.6%。

 

解讀

 

1  核心觀點:經濟前低後穩,中美貿易摩擦最好的應對是改革開放

1-4月份的經濟金融數據表明:當前經濟繼續企穩但反彈的力度偏弱,主要因為較弱的庫存周期受到金融周期下半場的壓制,符合我們“經濟年中觸底、前低後穩(而不是前低後高)”的判斷。

2008年以來有四輪庫存周期反彈,分別在2009201220162019前後,但是幅度不斷縮小,主要是因為過去十年在國企、地方政府、居民部門分別加杠杆後,宏觀杠杆率較高,經濟再度加杠杆的空間有限,而且如果再度刺激加杠杆,無異于飲鸩止渴。

當前此輪庫存周期處于主動去庫存剛轉入被動去庫存的周期複蘇早期。但同時處于金融周期下半場,企業、居民和地方政府杠杆率偏高,繼續加杠杆的能力受制約。

面對中美貿易摩擦升級、宏觀杠杆率較高、貨幣政策效應衰減、經濟下行壓力仍大,新舊動能轉換尚需時日等内外部複雜嚴峻形勢,越是要每臨大事有靜氣,亂雲飛渡仍從容,保持戰略的定力和智慧。

從政策看,積極的財政政策應繼續推進落實減稅降費,穩健的貨幣政策應疏通寬貨幣到寬信用的傳導機制,加大金融供給側結構性改革。面對中美貿易摩擦不斷升級,最好的應對是加大改革開放和減稅降費力度,避免80年代日本貨幣放水刺激的錯誤應對。

 

具體看,當前宏觀經濟的八大特點和趨勢:

一、4月信貸社融略降但整體延續反彈趨勢;當前經濟企穩基礎不牢固,且面臨的外部不確定性提高,為配合金融供給側結構性改革,疏通貨幣傳導渠道,未來定向降准、MLFPSL等結構性貨幣工具將越發重要。4月新增社會融資規模1.36萬億元,同比少增4160億元,存量社融同比增速10.4%,較3月環比下降0.3個百分點。M2增速8.5%,環比微降0.1個百分點,金融數據回落,但整體延續反彈態勢。1-4月合計新增社融9.6萬億元,比2018年同期多增1.9萬億元,實體經濟融資環境較2018年大幅改善。

從寬貨幣到寬信用的五大傳導渠道看,穩貨幣之下寬信用效果減弱,貨幣傳導渠道還需暢通,銀行信貸投放略有回落。4月金融機構新增人民幣貸款1.02萬億元,同比微降1600億元,1-4月合計新增6.8萬億元,比去年同期多增7865億元。1)信貸傳導渠道逐步疏通,但中小企業的信貸需求拉動仍需時間;2)利率傳導渠道方面,貨幣市場利率下降,但2019年以來DR007的波動率大,對實體經濟融資存在不利影響;3)股市受外部中美貿易摩擦壓制風險偏好下降而回調,資産價格渠道信用投放受影響;4)4月匯率總體穩定,匯率渠道對寬信用的影響不大;5)央行反複與市場溝通其政策意圖,預期管理渠道基本疏通。

從結構來看,居民貸款占比保持穩定,居民中長期貸款處較高水平支撐房地産銷售,企業貸款占比大幅下滑,表内票據融資增加。當前經濟企穩基礎不牢固,且面臨的外部不確定性提高,為配合金融供給側結構性改革,疏通貨幣傳導渠道,未來定向降准、MLFPSL等結構性貨幣工具將越發重要。

二、固定資産投資略下滑,仍由房地産和基建支撐,制造業投資和民間投資繼續探底。1-4月固定資産投資同比增長6.1%,較1-3月回落0.2個百分點,仍由房地産和基建支撐。從當月增速看,4月固定資産投資增速5.7%,較3月增速下滑0.7個百分點,與4月逆周期調節政策邊際弱化有關,包括地方債發行較1季度明顯放緩、社融信貸季節性回落等。地産投資繼續上升,基建平穩,但制造業投資和民間投資增速下滑。從未來看,企業經營預期仍處高位、價格回升、盈利改善,庫存周期從主動去庫存轉入被動去庫存階段,後續寬貨幣到寬信用將繼續暢通,下半年投資有望企穩,但由于不是大水漫灌,因此不會大幅上升。

三、一季度政治局會議重申“房住不炒”,4月銷售熱度略有減弱,但整體尤其是一二線城市延續回暖趨勢,投資短期高增,銀行端貸款增速上升。受一二線剛需強勁、金融支持等影響,一二線銷售較好,三四線因前期棚改貨幣化透支需求而有下行壓力,區域分化明顯。3月以來,伴隨居民中長期貸款快速上升,3月當月地産銷售增速快速上升為1.8%,較1-2月提高5.4個百分點。4月當月地産銷售同比為1.3%,銷售熱度略有減弱但延續總體回暖態勢,4月當月一線城市銷售同比為56.1%,低于3月的61.8%,但仍然強勁。

4月房企到位資金連續兩個月上升,來自居民的預收款仍是支撐,但是來自銀行端的國内貸款和個人按揭貸款增速持續上升,反映地産融資形勢總體改善。1-4月,房企到位資金同比8.9%,較1-3月上升3.0個百分點,連續兩個月上升,為一年半以來的高點。其中,國内貸款同比3.7%,較上月上升1.2個百分點;定金及預收款同比15.1%,上升4.6個百分點;個人按揭貸款同比12.4%,較1-3月上升3個百分點。從當月看,4月房企到位資金當月同比18.4%,較上月提高5.3個百分點。

新開工增速顯著高于竣工面積,房企仍在加快預售回款,因剛性交付今年竣工增速或加速。新開工和施工面積累計增速上升,當月增速回落,但仍處較高水平,考慮到銷售回暖、融資改善、庫存去化充分和因城施策,短期房地産投資高增。

四、制造業投資繼續探底,高技術投資增速相對較快,未來企業盈利改善將支持制造業投資企穩。紡織、金屬制品行業下滑幅度較大,但高技術投資保持高增長。當前PPI上升,4月增值稅下降、5月社保減費逐步落實,將支撐企業盈利改善,同時寬貨幣到寬信用傳導將逐步生效,融資環境改善,均支撐制造業投資在後續企穩回升,但受到外需疲軟影響回升幅度不大。

五、社零消費受假期天數減少及股市回調居民財富縮水拖累,未來將因個稅減稅、穩定汽車消費等反彈,但居民部門杠杆率仍高後續消費回升受壓制。4月社零售消費名義增速7.2%,較3月大幅下滑1.5個百分點,實際增速5.1%,較一季度下滑1.6個百分點,名義增速、實際增速均創曆史以來新低。主要與4月節假日天數較少、股市回調有關,剔除節假日因素後增速8.7%與3月持平。從消費品類看,1)地産相關行業消費大幅回落,家具、家電音像器材、建築裝潢增速明顯下滑,4月同比增速分別為4.2%、3.2%和-0.3%,分別較3月下滑8.6、12和11.1個百分點。2)升級類消費品增長大幅下滑,化妝品、服裝類和通訊器材類商品同比分別增長-7.7%、-1.1%和-11.7%,較3月增速分別下滑7.7、7.4和11.7個百分點。3)受增值稅減稅、國内油價下調影響,4月石油及制品消費同比增速0.1%,較上月下滑7個百分點。

六、CPIPPI繼續回升,增值稅減稅對沖豬周期,PPI上行企業盈利將改善。4月CPI同比上漲2.5%,漲幅較上月擴大0.2個百分點;環比上漲0.1%,強于季節性。從食品項看,蔬菜和豬肉是CPI主要推力;從非食品項看,清明及五一假期推動文化和娛樂類價格上漲。國内增值稅減稅措施已于4月1日實施,發改委同時調降成品油價格,對沖豬周期上行。PPI環比持續改善,經濟進入被動去庫存周期,未來受高基數影響或有小幅回落。

七、4月制造業PMI略有回落但連續兩個月高于榮枯線,庫存周期進入被動去庫存,小企業活力明顯提高。4月制造業PMI為50.1%,較上月略降0.4個百分點,但仍連續2個月高于榮枯線。出廠價格回升而原材料購進價格指數下降,預示著企業盈利有望持續改善。4月原材料和産成品庫存指數雙雙回落,庫存周期步入被動去庫存。預計三四季度進入主動補庫存,同時由于補庫存力度不大,全年經濟前低後穩。小企業PMI上升至6個月高點,生産、新訂單和經營預期指數均明顯提升,供給側改革升級、寬貨幣到寬信用、減稅降費等政策提振小企業信心。非制造業商務活動略有回落,建築業保持高景氣,但新訂單和經營預期指數回落。

八、受全球經濟回落和中美貿易摩擦影響,出口壓力較大,部分産業鏈轉移已顯現。4月出口增速-2.7%,較3月和1季度大幅下降16.5和5個百分點,原因在于全球經濟下行、高基數效應和美方轉從他國進口引致的産業鏈轉移。第一,全球制造業PMI繼續下行,4月為50.3%,較上月下行0.2個百分點。第二,2018年4月基數偏高,環比為14.4%,遠高于2016和2017年4月的7.5%和-0.8%。第三,2018年7月6日中美互征關稅引發的貿易摩擦升級至今已有10個月,産業鏈逐步轉移至越南和中國台灣等地。4月中國對美、台灣出口增速大幅減少至-13.1%和4.8%,但中國台灣對美出口卻高達21.5%。一季度,越南對美國出口增速40.2%,較四季度上升33.5個百分點。一季度美國從中國進口家具減少12.8%,而從越南和台灣的進口分別增加37.2%和19.3%。受全球經濟增長放緩、中美貿易摩擦再起波瀾的影響,未來出口增速繼續承壓。中美貿易談判重回緊張狀態,企業面臨不確定性的情況,將加速轉移産業鏈,對後續出口造成拖累。但是,人民幣匯率可能貶值對出口將有所支撐

中美貿易摩擦的本質是霸權國家對新興大國的戰略遏制。只要做好改革開放,只要勤修内政,沒什麽了不起的,別被他牽著走。中國真正的問題不是美國,而是自己,如何解決進一步擴大開放、國企改革、官員積極性、企業家信心活力、減稅降費等問題。 

 

再次重申我們的2019年宏觀形勢主要判斷:經濟年中觸底,資本市場否極泰來

1、上半年中國經濟還將慣性下滑,隨著主動去庫存周期結束、産能新周期和貨幣財政政策效應顯現,年中經濟將觸底,下半年企穩,全年前低後穩,經濟失速風險緩解。

經濟有自身運行規律,關注世界經濟、金融、庫存、産能、房地産、政治等六大周期。

2、年初M2和社融增速觸底回升,政策底(20183季度)、市場底(20191季度)、經濟底(2019年中)將先後出現。

3、貨幣寬松和周期輪動,債市、股市、房市、商品將先後轉好。

4、未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠,也要防止力度過大、重走老路。

5、中國“增速換擋”步入“經濟L型” 觸底期,有三次觸底,第一次是2016年初,第二次是2019年中。

6、當前三大挑戰:中美貿易摩擦具有長期性和嚴峻性;漸行漸近的人口危機;調動地方政府和企業家的積極性,推動新一輪改革開放。

 

2  信貸社融略降但延續反彈趨勢,金融供給側結構性改革發力

4月社融、信貸數據低于預期,但整體依然延續反彈趨勢,反映經濟企穩的基礎不牢固。4月新增社會融資規模1.36萬億元,同比少增4160億元,存量社融同比增速10.4%,較3月略下滑。1-4月合計新增社融9.6萬億元,比2018年同期多增1.9萬億元,企穩回升趨勢延續,實體經濟融資環境較2018年大幅改善。M2同比增速8.5%,比3月環比下降0.1個百分點。

從寬貨幣到寬信用的五大傳導渠道看,穩貨幣之下寬信用效果減弱,貨幣傳導渠道還需暢通,銀行信貸投放略有回落。4月金融機構新增人民幣貸款1.02萬億元,同比微降1600億元,1-4月合計新增6.8萬億元,比去年同期多增7865億元。從供給來看,一季度銀行信貸沖量比較猛,後續節奏放緩,從需求來看,前期主要是基建和地産對社融拉動較大,4月企業短期貸款及中長期貸款再度同時同比少增,一方面可能是企業融資需求前置,另一方面對中小企業的需求拉動仍需要時間。前期寬貨幣寬信用政策生效,五大傳導渠道已經逐步打通。1)信貸傳導渠道逐步疏通,但中小企業的信貸需求拉動需要時間;2)利率傳導渠道方面,貨幣市場利率下降,但2019年以來DR007的波動率大,對實體經濟融資存在不利影響;3)股市受外部中美貿易摩擦壓制而回調,資産價格渠道信用投放受影響;4)4月匯率總體穩定,匯率渠道對寬信用的影響不大;5)央行反複與市場溝通其政策意圖,預期管理渠道基本疏通。

從結構來看,居民貸款占比保持穩定,居民中長期貸款處較高水平支撐房地産銷售,企業貸款占比大幅下滑,表内票據融資增加。4月新增企業貸款3471億元,同比少增1845億元,占比34%,較3月的63.1%大幅下滑,中長期貸款2823億元,同比環比均下降幅度較大,與前期信貸投放較多有關。新增居民貸款5258億元,與去年同期基本持平,占比51.6%相對穩定,居民中長期貸款4165億元,處于較高水平,支撐房地産銷售。新增非銀金融貸款1417億元,占比大幅增加至13.9%。需要注意的是,4月表内票據融資1874億元,同比多增851億元,票據回表,仍是民企和小微企業貸款的重要渠道,貸款對小微企業的支持力度有待進一步提高。但是隨著5月定向降准,金融供給側結構性改革逐步推進,未來小微貸款力度有望增強。

M2增速略有回落,貨幣投放穩定;M1增速邊際略有下降但回升趨勢不改,實體經濟活動延續改善態勢。4月M2同比增速8.5%,比3月環比下降0.1個百分點:一方面,4月是傳統的繳稅大月,財政存款5347億元,拖累M2,但比2018年同期少增1837億元;另一方面,從金融機構存款看,4月個人存款和企業存款均環比減少,繳稅、高基數是當月企業存款同比大幅多減主因。5月社保費率下調、財政支出或邊際改善企業資金狀況。4月M1同比增速2.9%,延續1-3月回升態勢,反映企業活期存款和個人持有的現金穩定增加,交易需求延續回升態勢。

未來金融供給側結構性改革將逐漸發力,進一步疏通信貸傳導渠道,促進中小銀行貸款投放,降低民企和小微企業融資成本。去杠杆已經取得階段性成果,但結構性問題依然存在,地方政府、國企和房地産部門杠杆依然偏高,而民企、中小企業和高端制造業部門融資不足,仍需金融供給側結構性改革發力,從而支持合適的部門加杠杆,構建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。

當前經濟企穩基礎不牢固,且面臨的外部不確定性提高,為配合金融供給側結構性改革,疏通貨幣傳導渠道,未來定向降准、MLFPSL等結構性貨幣工具將越發重要。

 

3  生産超預期回落,主要受當月需求回落、高基數、增值稅減稅引發生産前移等影響

4月工業增加值大幅回落,主要受當月需求回落、高基數和增值稅減稅帶來的生産前移至3月的影響。4月工業增加值同比增長5.4%,較一季度下滑1.1個百分點,較上月回落3.1個百分點,PMI、微觀數據和高頻數據相印證:1)PMI生産指數為52.1%,較上月回落0.6個百分點;2)4月發電量同比增速3.8%,較上月下滑1.6個百分點;挖掘機銷量同比7.0%,較上月下滑8.8個百分點;3)高頻數據六大電廠發電耗煤當月同比-5.3%,較上月下滑9.5個百分點。主要原因如下:第一,當月内外需回落,經濟企穩基礎不牢固。消費、投資和出口均下行帶動生産下行。第二,2018年4月環比為0.65%,為2013年以來的最高值(2014-2017年4月環比分別為0.57%、0.52%、0.42%和0.46%)。第三,增值稅率下調導致企業為了多抵扣增值稅進項稅而在3月主動備貨,生産前移導致4月生産回落。

從結構看,除黑色金屬冶煉、計算機等少數行業外,大多數傳統産業和高端制造生産均出現明顯下滑。4月生産較上月增加的行業主要有黑色金屬冶煉、計算機等,當月增速為11.5%和12.4%,較上月增加3和2.2個百分點。地産施工和新開工面積累計增速上升,但當月增速下行,帶動水泥等非金屬礦物質生産大幅下降。4月非金屬礦物質生産同比9.8%,較上月下降5.6個百分點,其中水泥生産同比3.4%,較上月大幅下降18.8個百分點。有色金屬冶煉同比增速分別為8.9%,較上月下滑變化2.2個百分點。通用、專用設備制造、汽車、電氣機械行業生産明顯下滑,4月同比增速分別為2%、2.8%、-1.1%和7.1%,較3月分別下滑12.1、13.6、3.7和8.1個百分點,其中汽車制造業重回負增長,新能源汽車産量增速17.1%,較3月大幅下滑24.5個百分點,與新能源汽車補貼下降有關。

 

4  固定資産投資略降,仍由房地産和基建支撐,制造業投資和民間投資繼續探底

1-4月固定資産投資同比增長6.1%,較1-3月回落0.2個百分點,仍由房地産和基建支撐。從當月增速看,4月固定資産投資增速5.7%,較3月增速下滑0.7個百分點,與4月逆周期調節政策邊際弱化有關,包括地方債發行較1季度明顯放緩、社融信貸季節性回落等。

其中,1-4月基建(不含水電燃氣)投資同比4.4%,與1-3月持平;基建(含水電燃氣)投資同比3.0%,與1-3月持平;1-4月地産投資同比11.9%,較1-3月上升0.1個百分點,繼續上升,是投資最主要的支撐力量;1-4月制造業投資同比2.5%,較1-3月回落2.1個百分點,繼續下探。同時,民間固定資産投資增速下滑,1-4月同比5.5%,較1-3月下滑0.9個百分點。雖然新動能如高技術投資在發力,但尚不足以支撐穩增長,經濟企穩仍然依靠舊動能。

企業經營預期仍處高位、價格回升、盈利改善,庫存周期從主動去庫存轉入被動去庫存階段,下半年投資有望企穩。M2、社融和固定資産投資的相關性較強,4M2和社融增速略回落,固定資産投資增速小幅下行,後續寬貨幣到寬信用將繼續暢通,支持固定資産投資企穩,由于不是大水漫灌,因此投資不會大幅上升。

 

5  地産銷售延續回暖,投資繼續高增,融資環境改善

一季度政治局會議重申“房住不炒”,4月銷售熱度略有減弱,但整體尤其是一二線城市延續回暖趨勢,考慮到居民中長期貸款上升和利率下行,銷售回暖可能延續。受一二線剛需強勁、金融支持等影響,一二線銷售較好,三四線因前期棚改貨幣化透支需求而有下行壓力,區域分化明顯。去年8月份以來,房地産銷售快速降溫,2019年1-2月地産銷售觸底,銷售面積同比-3.6%。3月以來,伴隨居民中長期貸款快速上升,3月當月地産銷售增速快速上升為1.8%,較1-2月提高5.4個百分點。4月當月地産銷售同比為1.3%,銷售熱度略有減弱但延續總體回暖態勢。其中30個大中城市數據顯示一、二線銷售強勁,4月當月一線城市銷售同比為56.1%,低于3月的61.8%,但仍然強勁;二線城市同比13.5%,高于3月的6.1%;三四線城市在過去兩年快速增長後,面臨需求透支和棚改紅利衰退,市場下行壓力較大。1-4月全國累計銷售面積同比-0.3%,連續兩個月回升。從曆史數據看,居民中長期貸款同比增速與銷售面積同比增速明顯正相關,房貸貸款利率與銷售面積同比增速明顯負相關,當前居民貸款增速上升、房貸利率趨于下行,銷售回暖形勢或在短期内延續。分地區看,東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積累計同比分別為-4.3%、2.4%、3.8%和-4.2%,分別較1-3月變化2.5、-0.4、-0.5和-4.5個百分點。

4月房企到位資金連續兩個月上升,來自居民的預收款仍是支撐,但是來自銀行端的國内貸款和個人按揭貸款增速持續上升,反映地産融資形勢總體改善。1-4月,房企到位資金同比8.9%,較1-3月上升3.0個百分點,連續兩個月上升,為一年半以來的高點。其中,國内貸款同比3.7%,較上月上升1.2個百分點;定金及預收款同比15.1%,上升4.6個百分點;個人按揭貸款同比12.4%,較1-3月上升3個百分點。從當月看,4月房企到位資金當月同比18.4%,較上月提高5.3個百分點。

新開工增速顯著高于竣工面積,房企仍在加快預售回款,因剛性交付今年竣工增速或加速。4月新開工和竣工面積同比15.5%和-7.9%,較上月變化-2.6和0.5個百分點;1-4月新開工和竣工面積同比13.1%和-10.3%,上升1.2和0.5個百分點。由于2016-2017年的房地産銷售增速高達22.5%和7.7%,當時的期房銷售占比分別高達75%和76.4%,根據2-3年的交房期,今年竣工增速可能持續回升。

新開工和施工面積累計增速上升,當月增速回落,但仍處較高水平,支撐後續地産投資。4月當月房地産投資同比12.0%,與上月持平,1-4月累計同比11.9%,較上月上升0.1個百分點。4月房地産施工面積同比29.5%,較3月下滑38.8個百分點,仍處較高水平。前期新開工高增長有望支持當期施工面積增速保持高位,支撐地産投資。2018年地産融資形勢緊張,房企實施高周轉回款,新開工面積增速17.2%,為2011年以來的最高值,前期新開工的高增速以及竣工壓力,支持施工面積和投資保持高增速。考慮到銷售回暖、融資改善、庫存去化充分和因城施策,短期房地産投資高增。房地産調控轉變為因城施策;且房地産去庫存任務基本完成,庫存相當于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%,銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%,而房地産開發投資增速為1.0%、6.9%和7%,銷售大幅超過投資,庫存去化充分。2019年1-4月商品房待售面積相當于2014年初的水平,同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-4月的-3.2%、-15.3%、-11%和-9.4%,支撐地産投資。

 

6   制造業投資繼續探底,高技術投資相對較快

1-4月制造業投資繼續下滑,紡織、金屬制品行業下滑幅度較大,但高技術投資保持高增長。4月制造業投資當月同比-1.2%,較3月回落4.9個百分點;1-4月累計同比2.5%,較1-3月下滑2.1個百分點,主要受外需總體疲弱和去年以來盈利下行影響。分行業看,1-4月紡織、金屬制品投資同比分別為0.8%和-6.1%,較1-3月下滑8.2和8.8個百分點。有色金屬投資仍保持負增長但下滑幅度明顯收窄,1-4月累計同比-11.7%,較1-3月回升5.4個百分點。與此同時,高技術制造仍然保持高增長,計算機通信制造業投資增速繼續回升。1-4月高技術制造投資同比增長11.4%,增速比全部投資快5.3個百分點,與1-3月持平;其中,計算機通信設備制造業投資同比6.7%,較1-3月回升1.2個百分點。

減稅降費、價格回升將支撐企業盈利改善,寬貨幣到寬信用的傳導將改善融資環境,支撐制造業投資後續將企穩回升,但是外需疲軟制約制造業投資大幅上升。第一,利潤領先投資,當前制造業投資下滑主因去年下半年以來工業企業利潤增速持續下行,此前2009年初、2012年中工業企業利潤同比大幅下跌,均伴隨制造業投資下滑。當前PPI上升,4月增值稅下降、5月社保減費逐步落實,將支撐企業盈利改善,同時寬貨幣到寬信用傳導將逐步生效,融資環境改善,均支撐制造業投資在後續企穩回升。第二,全球經濟下行,中美貿易摩擦升級,外需受影響,將在一定程度上制約制造業大幅回升。

 

7  財政支出節奏前移,基建平穩,但專項債後續發行放緩制約下半年基建回升幅度

1-4月基建投資(含水電燃氣)累計增速為3.0%,較1-3月持平,4月當月同比3.0%,較3月當月下滑0.3個百分點,與建築業PMI下滑一致。基建總體平穩,當月略有下滑,從公共財政支出看,4月財政支出增速15.9%,保持較高增速,與今年財政支出節奏前移有關;但從專項債看,由于發行提前、1季度發行規模較大,4月淨發行同比大幅回落,是帶動當月基建增速略下行的因素。

從細分行業看,鐵路運輸業、水利管理業投資增速較高,與財政支出的交運支出增速較高一致。1-4月鐵路運輸業和道路運輸業投資同比12.3%和7.0%,較1-3月變化1.3和-3.5個百分點。1-4月水利環境和電熱燃投資增長1.1%和0.5%,較上月變化0.1和-0.2個百分點。從財政支出方向看,1-4月交通運輸、節能環保、農林水支出增速分別為33.1%、26.6%和16.4%。

基建在積極財政政策帶動下將繼續回升,但受地方政府債務、財政支出前移而後續支出節奏放緩的約束。今年以來,隨著財政發力、貨幣寬松、逐步降低基建項目資本金比例,基建增速較去年全年增速提高0.6個百分點,反彈力度較弱。後續積極的財政政策從減稅降費、支出增加兩個角度同時發力,基建將繼續反彈,但是地方政府債務償債壓力以及今年地方政府專項債提前下發、財政支出提前消耗使得下半年基建回升空間有限。1-4月地方債淨融資額約1.3萬億,去年同期為5213億;但4月地方政府債券淨發行額為600億,去年同期為3018億,預示後續地方政府淨融資或將明顯減少。

 

8  消費受假期天數減少拖累,未來將因個稅減稅、穩定汽車消費等反彈

4月社零消費大幅下滑,創2003年5月以來新低,主要與4月節假日天數較少、股市回調有關,剔除節假日因素與3月持平。4月社零售消費名義增速7.2%,較3月大幅下滑1.5個百分點,實際增速5.1%,較一季度下滑1.6個百分點,名義增速、實際增速均創曆史以來新低。主要是假期錯位的因素,今年4月假期為8天,去年同期假期為10天,假期減少帶動影響消費下降;統計局指出,如考慮減少的假期因素,則當月消費同比增長8.7%,與上月持平。4月初以來滬深股市整體處于回調狀態,4月底較高點回落6.9%,財富縮水,居民消費減少。

從消費品類看,1)地産相關行業消費大幅回落,家具、家電音像器材、建築裝潢增速明顯下滑,4月同比增速分別為4.2%、3.2%和-0.3%,分別較3月下滑8.6、12和11.1個百分點,與地産銷售面積當月增速略下滑有關,但主要是假期因素。2)升級類消費品增長大幅下滑,化妝品、服裝類和通訊器材類商品同比分別增長-7.7%、-1.1%和-11.7%,較3月增速分別下滑7.7、7.4和11.7個百分點。3)受增值稅減稅、國内油價下調影響,4月石油及制品消費同比增速0.1%,較上月下滑7個百分點。4)汽車消費金額同比增速-2.1%,較3月降幅收窄2.3個百分點。5)但必需品消費增速較高,食品飲料增速為9.3%。從消費結構看,城鎮和農村消費增速分別為7.1%和7.8%,較3月分別下滑1.4和1.6個百分點。

隨著5月假期天數同比增加、“穩定汽車消費”等政策實施,消費將反彈,但居民部門杠杆率仍高後續消費回升幅度有限。1)5月假期天數同比增加1天,帶動消費。2)中央經濟工作會議指出2019年要形成強大的内需市場,政府工作報告明確提出“穩定汽車消費”,在面臨中美貿易摩擦不確定的情況下,將更加依靠内需,隨著消費環境改善、産品質量提升和一系列政策措施的加快實施,消費潛力將進一步釋放。3)但是,我國居民部門杠杆率持續上升,擠壓消費。近年來我國居民部門杠杆率快速上升,2018年底已達53.2%,因此消費反彈的幅度不大。

 

9   受全球經濟回落和中美貿易摩擦影響,出口壓力較大,部分産業鏈轉移已顯現

4月出口增速較上月和1季度大幅下滑,原因在于全球經濟下行、美方轉從他國進口引致的産業鏈轉移和高基數效應。4月出口增速-2.7%,較3月份和1季度大幅下降16.5和5個百分點,主要源于:第一,全球制造業PMI繼續下行,4月為50.3%,較上月下行0.2個百分點。第二,2018年4月基數偏高,環比為14.4%,遠高于2016和2017年4月的7.5%和-0.8%。第三,201876日中美互征關稅引發的貿易摩擦升級至今已有10個月,産業鏈逐步轉移至越南和中國台灣等地。中美進出口總額、貿易差額均有所減少,中國對美出口占出口總額比重下降,歐盟、東盟地位上升。具體看,1)4月中國對美、台灣出口增速大幅減少至-13.1%和4.8%,但中國台灣對美出口卻高達21.5%。一季度,越南對美國出口增速40.2%,較四季度上升33.5個百分點。一季度美國從中國進口家具減少12.8%,而從越南和台灣的進口分別增加37.2%和19.3%;美國從中國進口的冰箱減少24.1%,但從韓國和墨西哥的進口分別增加32%;美國從中國進口的輪胎減少28.6%,從越南的進口猛增141.7%。2)一季度中美貿易總額較去年同期減少231.7億美元,貿易順差減少111億美元。中國對歐盟、東盟出口占比大幅上升,且對歐盟出口占比超過美國,中國對美出口占比由2018年的19%下降為2019年1-4月的16%;同期對歐盟、東盟出口占比分別由17%和13%上升到18%和14%。分出口産品看,高新技術産品大幅下滑成為主要拖累。4月勞動密集型産品、機電産品、高新技術産品出口同比分別為-2.9%、-3.7%和-5.9%,分別較一季度下滑3、3.7和4個百分點。

4月進口增速較3月和1季度大幅上升,原因在于增值稅減稅降價帶動進口以及大宗商品價格上漲。4月進口增速4%,較3月和一季度分別上升11.9和8.8個百分點,增速創6個月新高。分進口産品看,農産品、大宗商品、機電産品以及高新技術産品進口均有明顯回升,4月農産品進口同比16.1%,較一季度7.2%上升8.9個百分點;機電産品和高新技術産品進口同比分別為-3.2%和-2.5%,分別較一季度降幅收窄4.7和3.8個百分點,同比為負與中美貿易摩擦對中國加工貿易的沖擊有關,與韓國對中國出口自2018年11月開始下滑以及4月加工貿易進口設備同比-89.3%相驗證。4月原油、銅等大宗商品量價齊升,進口同比12.5%,較一季度上升11.6個百分點,反映我國内需整體穩定。

受全球經濟增長放緩、中美貿易摩擦再起波瀾的影響,未來出口增速繼續承壓。1)外需邊際回暖但仍然疲軟。4月全球制造業PMI指數50.3%,連續12個月下滑;發達經濟體,4月美國制造業PMI為52.6%,較上月提高0.2個百分點;歐洲制造業PMI47.9%,較上月回升0.4個百分點,但連續3個月處于枯榮線以下。4月BDI運費月均值同比-31.5%,環比13.6%;韓國4月的出口同比-2%,連續5個月為負。2)中國4月PMI新出口訂單指數49.2%,雖有回暖但仍低于榮枯線。2)中美貿易摩擦再起波瀾,特朗普從5月10日開始對中國2000億美元輸美商品加征關稅,關稅稅率從10%提高到25%,並提出將在短期内對另外3250億美元商品加征關稅,中美貿易談判重回緊張狀態。企業面臨不確定性的情況,將加速轉移産業鏈,對後續出口造成拖累。3)但是,人民幣匯率貶值對出口有所支撐。自2018年中美貿易摩擦持續升級以來,人民幣匯率貶值,近期人民幣繼續貶值。

 

10  CPI、PPI雙升,增值稅減稅部分對沖豬周期,PPI上升企業盈利改善

豬肉價格繼續推高CPI,減稅帶動非食品價格下行,部分對沖豬周期。4月CPI同比上漲2.5%,漲幅較上月擴大0.2個百分點;環比上漲0.1%,強于季節性。從食品項看,蔬菜和豬肉是CPI主要推力。4月蔬菜價格同比上漲17.5%,影響CPI上漲約0.43個百分點;豬肉價格同比上漲14.4%,影響CPI上漲約0.31個百分點,漲幅較上月小幅擴大0.4個百分點。豬周期疊加非洲豬瘟疫情持續是今年豬肉價格乃至通脹走勢的主線,由于部分屠宰企業加快前期儲備豬肉的出庫速度,且上半年消費需求整體穩定,二季度豬肉快速上漲的勢頭將有所減弱。但今年下半年,豬肉價格將會出現明顯上漲,農村農業部此前預計下半年豬肉價格同比漲幅有望達到70%,對CPI形成明顯拉動。從非食品項看,清明及五一假期推動文化和娛樂類價格上漲。非食品價格同比上漲1.7%,環比上漲0.1%;教育文化和娛樂類價格同比上漲2.5%,環比上漲0.3%;其中受清明、五一假期效應提振,飛機票、景點門票和旅行社收費價格分別上漲10.5%、3.5%和1.6%。4月國際原油價格先漲後跌,均價較三月小幅上漲,但國内增值稅減稅措施于4月1日實施,發改委調降成品油價格,導致汽油和柴油價格分別下降0.4%和0.3%,減稅對CPI的穩定器作用初步顯現。

PPI環比持續改善,經濟進入被動去庫存周期,未來受高基數影響或小幅回落。4月PPI環比上漲0.3%,漲幅較上月擴大0.2個百分點。具體來看,黑色采選業和黑色冶煉及加工業價格環比分別上漲1.5%和2.1%,漲幅較上月分別擴大0.7和1個百分點,反映出前期財政政策發力下,地産和基建投資較強。化學纖維制造業環比上漲0.8%,漲幅較上月擴大0.8個百分點,主要原因是江蘇響水化工廠事故之後,江蘇、山東等省出台收縮化工園區企業數量的政策,供給收縮預期下,價格上漲。石油和天然氣開采業和石油加工業價格分別上漲3.6%和1.3%,漲幅有所收窄。近期國際油價邊際回調,且5-7月PPI將進入一段高基數期,對PPI均形成下拉作用,因此短期來看PPI同比或小幅回落。

CPI、PPI企穩回升反映前期政策見效,内外部因素影響下年内通脹有望保持溫和。CPI、PPI均環比上升,體現前期貨幣、財政政策雙雙發力,企業家信心恢複,確認一季度宏觀經濟整體趨穩,庫存周期由主動去庫存向被動去庫存轉化。從短期來看,發生需求拉動的全局性通脹的可能性不大,通脹有望保持溫和。一是豬周期推動CPI持續上漲的主基調不變,下半年表現更為明顯。二是經濟企穩的基礎不牢固,地方政府專項債的發行速度有所放緩,對通脹持續上升形成制約。三是增值稅減稅效應將繼續體現。

 

11 PMI略有下滑但仍處擴張區間,庫存周期進入被動去庫存,小企業活力明顯提高

4月制造業PMI為50.1%,較上月略降0.4個百分點,但仍連續2個月高于榮枯線,生産、新訂單略回落但高于1季度均值生産端,4月PMI生産指數為52.1%,較上月回落0.6個百分點,但仍較一季度均值上升1.1個百分點。回落的原因:一是企業因4月增值稅率調整而在3月提前采購、增加生産,透支了4月的部分生産和訂單;二是今年春節偏早、複工早,3月生産強于往年,基數高。需求端,内需主要由基建和房地産投資支撐繼續企穩。新訂單指數為51.4%,較上月回落0.2個百分點,較1季度均值上升0.8個百分點。4月地方政府債券淨發行額為600億,去年同期為3018億,略拖累廣義基建(含水電燃氣)。

出廠價格指數回升,社保降費落地實施,企業盈利將逐步改善。4月PMI主要原材料購進價格指數為53.1%,較上月回落0.4個百分點;出廠價格指數為52.0%,較上月上升0.6個百分點,連續兩個月保持在榮枯線以上。出廠價格指數上升的同時購進價格指數下降,表明相關行業企業利潤空間有所增大,曆史上在2017年2月、2018年4月也出現過此種情況,當月利潤增速大幅上升。5月1日,社保降費落地實施,企業盈利有望持續改善,並帶動制造業和民間投資回升。

經營預期指數保持高景氣,原材料和産成品庫存均下行,庫存周期步入被動去庫存,經濟步入周期複蘇早期。4月生産經營預期指數為56.5%,較上月回落0.3個百分點,較1季度均值回升1.3個百分點,連續3個月處于56%以上的高景氣區間。4月原材料和産成品庫存指數分別為47.2%和46.5%,較上月回落1.2和0.5個百分點,低于去年同期的49.5%和47.2%。目前需求、價格回升,帶動預期改善和采購量加大,當企業經營者確認需求回升可持續,將繼續增加生産和采購,被動去庫存才會轉向主動補庫存,預計三四季度進入主動補庫存,同時由于補庫存力度不大,全年經濟前低後穩。

小企業PMI上升至6個月高點,生産、新訂單和經營預期指數均明顯提升,供給側改革升級、寬貨幣到寬信用、減稅降費等政策提振小企業信心

非制造業商務活動略有回落,建築業保持高景氣,但新訂單和經營預期指數回落。4月建築業商務活動指數為60.1%,較上月回落1.6個百分點,連續兩個月處于60%以上的高景氣區間;新訂單指數為54.6%,較上月回落3.3個百分點;建築業經營活動預期指數為61.9%,比上月回落3.8個百分點。隨著前期的訂單落地見效,後續訂單將難以持續大幅增加,而保持在相對較高的區間。

 

12   中美貿易摩擦的本質是霸權國家對新興大國的戰略遏制

自2018年7月6日中美貿易摩擦升級以來,美方對華加征關稅的商品規模不斷擴大,並逐步升級至投資限制、技術封鎖、人才交流中斷、孤立中國等方面,對全球貿易、FDI、經濟、地緣政治、中美關系等影響大而深遠。在第十一輪磋商將于2019年5月8日展開之際,56日美國總統特朗普公開表示對中美經貿磋商進度的不滿,並從510日開始對中國2000億美元輸美商品加征關稅,關稅稅率從10%提高到25%,並將在短期内對另外3250億美元商品加征關稅,中美貿易談判重回緊張狀態。此次特朗普再度偏離談判軌道的直接原因主要有五方面因素:采用極限施壓的談判策略,逼迫中國讓步;不滿中方結構性改革進程;美國一季度經濟超預期,就業超預期,美股再創新高,特朗普對華強硬的底氣增加;民主黨、共和黨已就2萬億基建達成共識;為2020年美國大選造勢。

 中美貿易摩擦,什麽文明的沖突、冷戰思維的意識形態對抗,都是幌子,本質上是赤裸裸的實力競賽,是霸權國家對新興大國的戰略遏制。當年日本對美國無原則順從,結果日美貿易摩擦不斷升級,直到自己應對失當崩盤,沒有實力挑戰美國霸權,日美貿易摩擦才結束。中美貿易摩擦只有兩個結局,要麽我們被遏制,要麽偉大崛起。 

美國真正的問題不是中國,而是自己,如何解決民粹主義、過度消費模式、貧富差距太大、美元特里芬難題等。80年代美國成功遏制日本崛起,不是因為日美貿易摩擦,而是里根供給側改革的成功。 

中國真正的問題也不是美國,而是自己,如何解決進一步擴大開放、國企改革、官員積極性、企業家信心活力、減稅降費等問題。 

只要做好改革開放,只要勤修内政,沒什麽了不起的,別被他牽著走。曆史是有規律的,凡是不斷吸收外部文明成果、不斷學習進步的國家,就會不斷強大。凡是固步自封、阻礙時代潮流的國家,不管多強大,都必將走向衰敗。

 

 

 

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