【廣發策略】開源節流,修複現金流—18年報19一季報深度分析

日期:2019年5月6日 下午3:32

報告摘要

●  基數效應下,企業盈利將底部緩慢擡升

A股剔除金融的2018年報利潤增速為-6.3%,2019一季報利潤增速回升到1.8%;刨除18年報商譽減值的830家公司後,年報和一季報淨利潤增速分別為11.0%和0.3%;基數效應下,預計全年利潤增速12.9%。

●  ROE持續回落,PPI邊際改善將提供一定支撐

A股剔除金融的ROE持續回落,杜邦拆解來看,銷售利潤率和資産周轉率先後拖累ROE;寬信用環境下,“三角債”問題有所緩和。預計PPI邊際改善將對毛利率和周轉率都形成一定的支撐。

●  信用環境“由緊轉松”,企業現金流最差的時候已經過去

A股剔除金融一季報的現金流邊際改善:籌資現金流底部回升,經營現金流改善,産能投放占用投資現金流也放緩。

●  開源節流,民企制造修複現金流,逐步走出“被動加杠杆”的窘境

18年“緊信用”環境下,民企制造業“被動加杠杆”,現金流量表明顯惡化。19年信用環境“由緊轉松”,民企制造業“開源節流”修複現金流量表:籌資現金流底部改善,産能周期溫和回落投資現金流占用放緩;同時,恰逢償債現金流進入回落周期,償債壓力緩和也進一步改善現金流。綜合來看,電源設備、高低壓設備、通用設備有望優先走出“被動加杠杆”。

●  中小創:盈利仍處回落周期,政策放松將擡升外延增長

中小、創業板的收入、利潤增速仍在回落周期,ROE繼續下行。剔除溫氏、樂視後,創業板19一季報利潤增速為-8.1%,相對18年報-81.2%改善。創業板内生增速處于回落周期;並購重組政策進入寬松周期,商譽減值包袱部分“卸載”之後,預計創業板外延增速將進入回升周期。

●  大類板塊:金融服務與制造業牽引盈利上行,食品飲料、休閑服務、工程機械、電氣設備、建築、計算機相對占優

服務業中,金融服務景氣度最佳,休閑服務維持高景氣,交運盈利由負轉正;必需消費中,食品飲料穩健,醫藥結構性改善,農業負增長;地産呈現韌性,後周期的家電、輕工盈利顯著下滑,裝飾裝修相對穩健;上遊資源品盈利回落,采掘服務與工業金屬景氣趨勢向上;中遊制造業“量價分化”,工程機械、重卡、鐵路設備、電氣設備盈利上行,建築景氣上行;TMT中,計算機應用與設備、半導體、電子制造等景氣改善得到機構增配。

●  核心假設風險:

宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動,海外不確定性。

報告正文

1基數效應下,企業盈利將底部緩慢擡升

1.1 收入增速持續回落,盈利增速由負轉正

收入增速持續回落:A股總體的2018年報收入增速為11.5%,2019一季報收入增速下滑到10.9%;A股剔除金融的2018年報收入增速為12.6%,2019一季報收入增速下滑到9.5%。A股(非金融)的收入增速已經連續兩個季度回落。

利潤增速由負轉正:A股總體的2018年報利潤增速為-2.2%,2019一季報利潤增速下滑到9.5%;A股剔除金融的2018年報利潤增速為-6.3%,2019一季報利潤增速回升到1.8%。

(注:本文中,利潤增速均為歸母公司股東淨利潤同比增速。)

商譽減值損失是18年報利潤增速大幅負增長的原因:可比口徑下A股剔除金融18年相對17年淨利潤回落1006億元,其中,商譽減值損失大幅回落1287億元,是造成18年報淨利潤大幅回落的主要原因。剔除18年報發生商譽減值的公司(830家)後,A股非金融18年報利潤增速11.0%,19年一季報利潤增速0.3%。

由于商譽集中減值的影響,A股出現了曆史最差的四季度單季環比,以及曆史最好的一季度單季環比。A股剔除金融的2018年四季度利潤環比三季度下降-76.2%,是曆史最差水平。A股總體的2018年一季度利潤環比四季度上升142.2%,剔除金融後的2018年一季度利潤環比四季度上升275.4%,均處于曆史最高單季環比水平。

1.2 利潤結構:金融、TMT貢獻增加,中遊制造、可選消費貢獻減少

從A股總體的利潤構成來看,中小、創業板19一季報的利潤貢獻有所增加,而主板19一季報的利潤貢獻從18年報的93.8%下行到19一季報的91.5%;分大類行業來看,金融服務、TMT對A股的利潤貢獻增加,而中遊制造和可選消費的貢獻明顯減少。

1.3 基數效應下,預計企業盈利將底部緩慢擡升

展望19年A股盈利趨勢,支撐項來自于4月1號開始實施的減稅、工業品價格企穩回升、去庫存周期接近尾聲、以及18年年報的低基數效應;而盈利的潛在下行風險來自于“寬信用+寬貨幣”政策的邊際退坡、以及後續房地産及出口對經濟産生的下拉擾動。綜合上述考量,我們基于曆史上Q1單季利潤占比外推、與曆史單季環比季節性規律擬合19年的A股盈利預測趨勢,預計19年A股非金融企業盈利觸底緩慢擡升,年底在低基數效應下回升至13%左右,金融服務盈利逐季回落至9%,全部A股19年盈利預測在11%左右。

2ROE持續回落,PPI邊際改善將提供一定支撐

2.1 銷售利潤率和資産周轉率先後拖累ROE持續回落

ROE持續回落,農業和可選消費ROE回落較為明顯。A股剔除金融ROE(TTM)在16年中報以來連續改善達兩年後,自2018年三季報起開始步入下行周期,19一季報相比18年報的7.8%繼續下行至7.6%。分板塊來看,農業和可選消費ROE回落較為明顯,而服務業剔除銀行的ROE則逆勢擡升。

銷售利潤率和資産周轉率分別是18年報和19一季報ROE回落的主要原因。杜邦拆解來看:18年報銷售利潤率拖累ROE——銷售利潤率從18Q3的5.3%大幅回落到18年報的4.3%,顯著回落了1.02%;19一季報資産周轉率拖累ROE——資産周轉率從18年報的62.2%大幅回落到19一季報的60.1%,顯著回落了1.22%。

2.2 PPI邊際改善將支撐毛利率和周轉率

A股剔除金融的毛利率(TTM)從18Q3高點的20.1%連續3個季度回落到19一季報的19.7%。毛利率的回落部分是由PPI下行導致的:周期行業(上遊資源+中遊制造)毛利率回落的幅度相對較高,而服務業和下遊消費(可選消費+必需消費)的毛利率逆勢擡升。

A股剔除金融的資産周轉率(TTM)持續低位震蕩。16Q3開始,受益于實體供給側改革,A股剔除金融的資産周轉率底部小幅擡升,但17Q4之後則維持在61%附近低位震蕩。資産周轉率 = 收入/資産,19一季報A股剔除金融的收入增速僅為9.5%,明顯低于資産增速的12.7%。16年以來,A股剔除金融的資産增速維持在13%左右的穩態,在新一輪産能周期明顯擴張前,大概率不會出現較大的波動。因此,PPI邊際回升能夠改善二季度A股剔除金融的資産周轉率,但在宏觀總需求趨勢性擡升之前,資産周轉率仍將維持低位震蕩。

PPI邊際改善將對毛利率和周轉率都形成一定的支撐。年初以來基建+消費政策逆周期發力對沖盈利下行趨勢、地産銷售和投資數據邊際改善,均驅動南華工業品指數(同比)持續擡升,3月PPI為0.4%,相對2月的0.1%邊際小幅改善:

(1)毛利率或邊際向上改善——PPI邊際向上改善將對工業企業的毛利率形成一定的支撐,由于工業企業的利潤占A股剔除金融的比例接近70%,A股剔除金融的毛利率也會邊際改善;

(2)資産周轉率也可能邊際震蕩向上——預計政策逆周期對沖將對A股剔除金融的收入增速帶來一定的支撐,不排除二季度資産周轉率邊際震蕩向上的可能性。

不過我們認為,由于實體供給端很難明顯進一步收縮,在宏觀總需求(内需or外需)趨勢性擡升的迹象出現之前,工業品價格仍缺乏大幅改善的動能,毛利率和周轉率或將繼續維持在相對低位(不排除繼續邊際小幅向上的可能性)。

2.3 寬信用環境下,“三角債”問題有所緩和,短期有息負債率小幅擡升

杠杆率繼續小幅擡升,但與經營活動相關的無息負債率開始回落,企業“三角債”問題有所緩解。A股剔除金融19一季報的杠杆率為60.95%,相對于18年報的60.91%繼續小幅擡升。從杠杆結構來看,與經營活動有關的無息負債率從18年報的22.9%小幅回落到19一季報的22.2%。

一季度“天量”社融並沒有驅動上市公司加杠杆、擴産能:與産能擴張相關的長期有息負債率仍在回落,僅短期有息負債率小幅擡升。一季度社融規模明顯放量,但短期社融占比較高,企業並沒有加杠杆、擴産能——A股剔除金融的長期有息負債從18年報的13.5%回落到19一季報的13.3%,而短期有息負債率從18年報的7.9%小幅回升到19一季報的8.1%。

(備注:無息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債,其中,應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計准則提出的;長期有息負債 =長期借款+應付債券;短期有息負債 =短期借款+應付短期債券)

3信用環境“由緊轉松”,企業現金流最差的時候已經過去

一季報現金流狀況依然偏緊,但最差的時候已經過去。A股剔除金融19年一季報現金流依舊為淨流出,占收入的比重為-4.0%,依舊處于曆史低點,但相對去年同期的-6.5%已有所好轉;不過,現金占資産比仍在下滑,一季報現金占資産比為12.5%。

經營現金流占比大幅改善,籌資現金流占比小幅回落。從現金流分項數據來看,A股剔除金融的經營現金流出占比顯著增加2.41%、投資現金流小幅增加0.80%、籌資現金流小幅回落0.66%。分大類板塊來看,A股各大板塊的經營現金流占比大多出現改善,其中,服務業、可選消費、TMT等板塊經營現金流占比改善幅度較大。

籌資現金流:信用環境“由緊轉松”,籌資現金流最差的時候已經過去,不過,民企上市公司的籌資環境仍待改善。(1)A股全部上市公司(民企+國企)的籌資現金流已經明顯改善——19一季報A股整體籌資現金流同比增速-40.8%,相對于18年報的-51.7%小幅改善。19一季報A股剔除金融籌資現金流同比增速-1.4%,相對于18年報的-105.9%大幅改善;(2)A股民企上市公司的籌資現金流僅小幅改善——19一季報A股整體籌資現金流同比增速-51.5%,相對于18年報的-43.4%小幅惡化。19一季報A股剔除金融籌資現金流同比增速-29.6%,相對于18年報的-75.9%有所改善。

經營現金流:補庫存占用現金流的壓力緩和,是經營現金流改善的主要原因。(1)A股剔除金融的經營現金流的流入端仍在回落——19一季報銷售商品、提供勞務收到的現金流同比增速僅為8.2%,相對18年報的13.9%顯著回落;(2)A股剔除金融的經營現金流的流出端回落的幅度更大——19一季報購買商品、接受勞務支付的現金流同比增速只有6.5%,相對18年報的13.2%大幅回落。庫存周期尾聲(去庫存後半程),企業的庫存增速持續回落,補庫存對經營現金流的占用壓力緩和,這是A股剔除金融經營現金流改善的主要原因。

投資現金流:産能擴張對投資現金流的占用開始減速。A股非金融仍在慣性産能擴張:19一季報A股剔除金融的在建工程同比增速14.9%,持續擡升。但是産能擴張占用的現金流增速開始回落:19一季報構建各類資産支付的現金同比增速僅為7.4%,相對18年報的15.4%大幅回落;同時,19一季報構建各類資産支付的的現金占收入比6.8%,相對去年同期的6.9%也小幅回落。

4開源節流,民企制造修複現金流,逐步走出“被動加杠杆”的窘境

4.1 18年民企制造“被動加杠杆”,資金鏈緊繃

緊信用環境下,18年民企制造業“被動加杠杆”:實際盈利能力(ROE-民企融資成本)回落而杠杆率擡升(17Q3-18Q4)——民企制造業的實際盈利能力從高點的2.25%顯著回落到-0.08%,而杠杆率則從低點的47.3%大幅擡升至50.1%。隨著“金融供給側改革”持續推進,我們預計19年民企制造業融資環境將繼續改善,並走出“被動加杠杆”。

“被動加杠杆”疊加18年的産能擴張周期和償債回升周期,民企制造的資金鏈持續緊繃。19一季度民企制造的現金占總資産比13.0%,接近曆史底部區域;而A股剔除金融上市公司的現金占總資産比12.2%,仍處曆史中值附近。

18年“緊信用”環境下,民企制造“被動加杠杆”,導致資金鏈緊繃;19年“金融供給側改革”持續推進,信用環境“由緊轉松”,“寬信用”長效機制正在逐步構建。民企制造業普遍“開源節流”著手修複現金流量表:

(1)開源——民企制造籌資現金流增速有所回升,但仍處相對低位(見本文第3章),“金融供給側改革”任重道遠;

(2)節流——民企制造降低産能擴張力度,減少産能擴張的現金流占用(構建各類資産支付的現金流同比增速和在建工程同比增速均有所回落);

同時,恰逢上一輪償債周期進入下行階段,償債壓力的減輕也將緩和民企制造的現金流量表。

4.2 19年民企制造的産能周期和償債周期小幅回落,現金流量表有望逐步修複

A股新一輪産能擴張周期遭遇“梗阻”。上市公司的産能擴張一般分為“三步走”:構建各類資産支付現金流增加→在建工程增加→固定資産增加。從18年Q1開始,A股已經開啓新一輪産能擴張周期:A股剔除金融構建各類資産支付的現金流增速持續擡升、且在建工程同比增速從15年報以來首次由負轉正。不過,受18年“緊信用”環境的影響,上市公司的現金流持續處于緊繃狀態,從18Q3開始,上市公司構建各類資産支付的現金流同比增速顯著回落,在建工程同比增速也出現小幅回調。

民企制造首當其沖:構建各類資産支付的現金流同比增速顯著回落,在建工程同比增速也震蕩下行。由于18年民企制造業的現金流惡化最為明顯(《靜待民企“纾困”,對沖盈利回落》,20181103),這使得民企制造的産能擴張周期受到的影響也相對更大:A股剔除金融上市公司中,民企制造業的構建各類資産同比增速從18Q3高點的45.6%大幅回落到19Q1的17.3%,同時,民企制造業的在建工程同比增速也從18Q3高點的76.6%震蕩下行到19Q1是69.3%。

民企制造先于A股進入償債周期下行階段,償債壓力明顯緩和。(1)A股剔除金融上市公司從19Q1開始進入償債周期下行階段——償債支付現金流同比增速從18Q4高點的13.2%回落到19Q1的8.9%;(2)民企制造從18Q3開始便已進入償債周期下行階段——A股剔除金融上市公司中,民企上市公司償債支付現金流同比增速從18Q2高點的24.3%大幅回落到19Q1的8.4%;其中,民企制造償債支付現金流同比增速從18Q2高點的15.1%大幅回落到19Q1的9.4%。

4.3 有望優先走出“被動加杠杆”的民企制造業:籌資現金流底部回升、償債壓力減輕、構建資産現金流壓力緩和

受緊信用環境約束,18年民企“被動加杠杆”,預計19年“金融供給側改革”將進一步改善民企融資環境。在民企“纾困”以及“金融供給側改革”等政策加持下,預計19年民企籌資環境將會明顯改善,民企籌資現金流同比增速也將底部回升。

在民企制造業細分領域,我們認為:籌資現金流增速底部回升、償債現金流增速回落、且構建各類資産支付現金流下降的行業將優先走出“被動加杠杆”困局——電源設備、高低壓設備、通用設備。

5中小創:盈利仍處回落周期,政策放松將擡升外延增長

5.1 中小板:收入、利潤增速仍在回落周期,ROE繼續下行

中小板19一季報的收入增速為8.7%(18年報收入增速16.2%);中小板19一季報的利潤增速為-5.4%(18年報利潤增速-32.8%)。

剔除券商之後,中小板19一季報的收入增速為8.5%(18年報收入增速15.5%);中小板19一季報的利潤增速為-5.5%(18年報利潤增速-33.1%)。如果刨除18Q4商譽減值的擾動,中小板19一季報的利潤增速依然低于18三季報的7.1%,還未走出16年以來的下行通道。

中小板(剔除券商)19一季報的ROE(TTM)為5.38%,相對18年報的5.72%繼續回落。從杜邦拆解來看,中小板(剔除券商)19一季報的杜邦三要素均出現回落,其中,資産周轉率的回落幅度達到4.43%。

5.2 創業板:收入、利潤增速仍在回落周期,ROE繼續下行

創業板19一季報的收入增速為11.4%(18年報收入增速13.2%);創業板19一季報的利潤增速為-14.3%(18年報利潤增速-79.8%);

剔除溫氏股份、樂視網後,創業板19一季報的收入增速為11.8%(18年報收入增速14.4%);創業板19一季報的利潤增速為-8.1%(18年報利潤增速為-81.2%)。如果刨除18年報商譽減值的擾動,創業板19一季報的利潤增速依然低于18三季報的2.8%,還未走出16年以來的下行通道。

創業板(剔除溫氏股份、樂視網)19一季報的ROE(TTM)為1.26%,相對于18年報的1.36%繼續回落。從杜邦拆解看來,創業板19一季報的杜邦三因素均出現回落,其中,資産周轉率回落幅度達到2.63%。

5.3 創業板内生性增長仍處回落周期,外延式增長將進入回升周期

創業板内生性增長仍處回落周期。創業板有233家公司從沒有發生過外延式並購,我們用這次公司的利潤增速作為内生性增長的替代指標。19一季報創業板内生性增速19.0%,相對18年報的18.9%小幅回升,但依然低于18三季報的30.6%,内生性增長仍處回落周期。

一季度創業板外延增速已經觸底。創業板有515家公司發生過至少一次外延式並購,我們用這次公司的利潤增速作為外延式增長的替代指標。19一季報創業板外延式增速-16.5%,相對18年報的-104.9%顯著回落,但如果刨除18年報商譽減值的影響,創業板19一季報的外延增速已經創下10年以來的新低。

並購重組政策已進入寬松周期,預計創業板並購規模將明顯增加,外延增長也將觸底回升。從18年下半年開始,政策逐步進入寬松周期:並購重組放開、科創板與注冊制推進、“金融供給側改革”,政策回暖信號進一步明確,旨在打通“新經濟”領域成長股的直接融資渠道,令金融市場進一步服務于實體經濟的“高質量發展”。創業板也將進入新一輪並購周期,外延式並購規模將明顯增加,疊加18年的低基數效應,預計19年創業板外延式增長將明顯回升。

6大類板塊:金融服務與制造業牽引盈利上行,食品飲料、休閑服務、工程機械、電氣設備、建築、計算機相對占優

6.1 大類板塊概覽:金融服務業趨勢改善,必選消費與TMT盈利增速相比18Q3相對平穩

大類板塊收入來看,19一季報除了金融業、服務業的收入相比18年報有所改善之外,其余大類板塊的收入相比18年報、18三季報均在連續回落。經濟從衰退後期向複蘇前期過渡,需求仍在回落帶來大類板塊收入端普遍下滑。

大類板塊盈利比較,18年報普遍較三季報盈利有明顯大幅回落。如果將19一季報與18三季報盈利增速對比,服務業、金融仍在加速,必選消費與TMT相對平穩,而可選消費、周期性板塊連續下滑,農業板塊盈利增速則跌至大幅負增長。

大類板塊ROE(TTM)比較,相比于18年Q4, 19年Q1ROE回升的板塊是服務業,TMT相對平穩,除此之外各大類板塊的ROE都在繼續回落。

一季報絕對景氣最高的行業——在102個申萬二級行業中,我們篩選了一季報盈利增速在100%以上的高增長行業如下表,其中通信設備、航運、航空裝備等行業的一季度盈利增速最高,航運、公交的盈利連續兩個季度加速。

19年一季報收入增長加速的行業有建材、休閑服務、地産、非銀金融、銀行、電氣設備等行業。其中18年報相比于17年年報、19年一季報相比于18年報,收入增速趨勢連續改善的行業是休閑服務、房地産、銀行、國防軍工、建築裝飾。

19年一季報利潤增長加速幅度最大的行業有通信、計算機、休閑服務、非銀金融等。其中18年報相比于17年年報、19年一季報相比于18年報,盈利增速趨勢連續改善的行業是公用事業、銀行、綜合。

6.2 服務業:金融是中流砥柱,休閑服務高景氣,交運盈利由負轉正

服務業是一季報結構性最優的大類板塊,也是唯一收入和盈利增速均在加速的板塊。金融服務收入與盈利雙雙改善超預期,休閑服務收入維持在高增長區間、盈利大幅加速,公用事業盈利改善,交運盈利由負轉正。

金融服務收入與盈利雙升,成為A股一季報的中流砥柱。預計19年銀行板塊盈利增速將自一季報的高點逐季回落,而在去年基數效應下券商盈利有望維持高位。低基數下銀行板塊收入和業績增速連續改善,收入增速從年報的8.2%繼續回升至15.9%,盈利增速從年報的5.6%上行至6.2%,預計全年業績增速將逐季下行。保險行業收入增速、盈利增速分別從年報的4.3%、0.9%回升至一季報的15.3%、68.6%,主要受益于保費結構改善及一季度權益市場收益正貢獻。股市回溫帶來券商業績實現由負轉正,收入、盈利分別增長51.21%、94.41%,由于去年三四季度基數較低,預計19年券商盈利將保持高位增長。

目前基金對銀行和券商一季度配置下降且尚處于低配狀態,僅對保險配置上升且超配。

休閑服務板塊收入與盈利增速擡升,景點、旅遊行業均維持較高景氣水平,細分行業ROE仍在逆勢改善,但一季度基金配置比例有所下行。旅遊行業一季報收入增速小幅下行4.5%至26%,但盈利增速從18年報的14.1%大幅上升77.7%,主要來自于中國國旅的正貢獻,且行業資産周轉率提升推動ROE繼續上行。

交運行業一季報收入增速小幅下行至9.1%,但盈利增速由負轉正,19一季報顯著上行至11.6%。一季度基金對交運行業配置上升,預計子行業航空、機場業績增長可持續。航運收入與盈利大幅增長,受到中遠海控並表影響;機場、高速收入與盈利增速改善,基金一季報配置比例也在曆史9/10分位數以上,消費複蘇趨勢下未來機場受免稅業務的支撐景氣將維持;航空收入小幅下滑但盈利由負轉正,去年人民幣貶值對業績帶來的負向壓制使航空行業基數較低,而19年人民幣尚處于升值通道,預計航空板塊19年盈利仍將維持在高景氣區間。

公用事業一季報收入增速回落至8%,盈利增速提升至18.3%,其中電力和水務行業盈利增長加速,燃氣和環保盈利負增長收斂。環保行業的一季報收入和盈利均迎來小幅修複,收入連續7個季度下滑後首次回升至9.6%,盈利增速從年報的-62.3%收斂至一季報的-42.4%。受益于用電量上升及原材料成本下行,電力行業盈利連續兩個季度擡升,一季報進一步加速至37%。

在中國經濟第三産業占比擡升的轉型期,不可忽視A股服務業盈利迎來結構性改善。在個稅基數下調、消費穩步複蘇的背景下,旅遊景點、交運等消費型服務業逆勢保持了較高的景氣度,也將繼續成為A股本輪盈利觸底複蘇的先行力量。

6.3 必需消費:食品飲料穩健,醫藥結構性改善,農業負增長

需消費品板塊收入增速小幅回落,年報盈利增速大幅回落後一季報有所上修,仍呈現出較為穩健的優勢。細分行業來看,食品加工、中藥、飲料制造的收入增速保持平穩;相較去年三季報,醫療器械、中藥、醫療服務的盈利增長還在加速;零售細分行業盈利趨勢下滑,農林牧漁大幅下滑至負增長。

食品飲料年報及一季報業績趨勢穩健,體現出經濟疲弱期盈利穿越周期的穩定性。食品加工收入從三季報的10.4%小幅下滑至年報的9.8%,19一季報回升至11.2%;盈利增速18年報、19一季報也分別穩定在15.8%和14.8%。飲料制造年報及一季報收入增速基本穩定在17%左右,盈利增速從18三季報的27.2%上行至年報的30.4%,19一季報小幅下滑至25.5%。

白酒18年報收入和利潤增速逆勢擡升,19一季報收入和盈利增速分別增長23%及28%,ROE穩定在24.5%的高位,銷售利潤率仍在上行。穩健的業績表現也使一季報公募基金對白酒的配置比例達到了曆史上的次高點(僅次于12年Q3水平)。

醫藥生物行業收入小幅回落,一季報盈利增速優于去年三季報;較去年Q3,醫療器械盈利增速明顯改善,中藥和醫療服務小幅向上,而化藥仍在負增長。醫藥行業年報收入增速持平于三季報為20%,19Q1小幅下滑至17.4%,盈利增速從三季報的9.1%大幅下滑至年報的-12.3%,19Q1回升至13.2%。細分行業上,19年一季報醫療器械盈利增速回升至42.9%;醫療服務盈利增速回升至20.4%;中藥盈利增速回升至20.6%;化藥盈利增速年報的-33.1%、而19一季報回升至-11.9%。

一季報公募基金對醫藥細分行業的配置分化,公募基金對業績增速較高的醫療器械和醫療服務配置已接近曆史新高,而對中藥的配置比例處于曆史1/10分位數以下。關注中藥收入穩定、業績改善趨勢下的機構配置調整。

零售板塊收入與盈利增速雙降,剔除權重股擾動後業績增速相對平穩,銷售利潤率改善但資産周轉率拖累ROE下行。收入增速由三季報的10.6%下行至年報的7.2%,一季報繼續小幅下行至6.1%,盈利增速由三季報的41.3%大幅下行至年報的18.8%,一季報繼續下行至15.3%,剔除權重股蘇甯易購的擾動後板塊一季報盈利增速較去年Q3持平。

農林牧漁行業收入增速小幅下滑,成本上行引發盈利負增長繼續擴大,而基金一季報對畜禽養殖和飼料利潤的配置仍處于高位。農林牧漁行業一季報盈利增長-40%,相較18Q3的-8.2%大幅下滑,除種植業外其余子行業相較18Q3盈利增速均大幅下行。畜禽養殖行業年報盈利負增長擴大至-215%,一季報收斂至-106%,但仍處于大幅負增長;農産品加工行業趨勢類似,收入增速連續下行,盈利負增長在年報擴大後又收斂;而飼料、動物保健等行業盈利增速兩期均持續下行。

基金一季度對農林牧漁板塊的配置繼續上升,其中子版塊畜禽養殖和飼料的配置均創曆史新高,且處于超配狀態。

雖然一季報A股整體的構資現金流及在建工程增速的回升趨勢都遭遇了一定的反複,但目前必需消費的産能擴張仍然走在較為前列。食品飲料的構資現金流和在建工程同比增速都在回升,食品加工趨勢強于飲料制造。商業貿易及醫藥生物的構資現金流增速有所回落,但在建工程增速仍然在穩步擡升,主要體現在專業零售、化藥、醫療器械等子行業。

産能擴張需要收入共振來配合,由于目前必需消費板塊的收入趨勢相對穩健,通脹擡升、消費複蘇將對必需消費的收入趨勢形成支撐,因此必需消費的産能擴張有望迎來供需共振。

6.4 可選消費:地産呈現韌性,後周期的家電、輕工盈利顯著下滑,裝飾裝修相對穩健

可選消費品板塊收入加速回落,盈利增速處于小幅負增長,地産業績呈現韌性,汽車整車、黑電、家具等行業收入顯著下行、盈利負增長,形成負向拖累。

地産行業業績依然呈現韌性,一季報收入增長20%、盈利增長12%。毛利率擡升,而財務費用擴張導致銷售利潤率明顯下滑,ROE小幅下行。地産行業收入增速從三季報的25.2%下滑至年報的19.3%,一季報小幅擡升至20.1%,仍維持在較高增速水平;盈利增速從三季報的30.7%大幅下滑至年報的10.7%,一季報小幅擡升至11.9%。房地産行業毛利率延續持續回升,19Q1較18Q3繼續上行1.1%;但受融資規模擴大、財務費用增加的影響,銷售利潤率出現明顯下滑,拖累地産19Q1的ROE下滑至13.2%。

地産後周期的家電、家具、裝飾裝修等行業收入與盈利增速仍在回落,黑電和家具行業業績大幅負增長,受出口帶來的外銷沖擊有所體現。19一季報家電收入增速相較18三季報的16.1%大幅回落至4.2%,盈利增速相較三季報的20.3%大幅回落至8.2%。家用輕工19一季報收入增速相較18三季報的13.8%大幅回落至-8.8%的負增長,盈利增速相較18三季報-6.8%的小幅負增長大幅回落至-32.7%。裝修裝飾19一季報盈利增速相較18三季報的19.5%也小幅下行至16.5%。

汽車行業至暗時刻,收入和盈利增速均跌至負增長。機構配置接近曆史低點,關注後續增值稅率下調、汽車刺激政策等對行業消費的促進帶來景氣的向上拐點。汽車行業收入增速已經連續6個季度下滑,19一季報相較18三季報的7.3%下滑至-7.1%,盈利增速連續3個季度下滑,19一季報相較18三季報的-2%下滑至-26.6%。子行業零部件一季報的業績增速有小幅改善。

6.5 周期:上遊資源品盈利回落,中遊制造業“量價分化”,建築景氣上行

上遊資源板塊,采掘服務與工業金屬一季報景氣趨勢向上。采掘服務一季報收入與盈利增長均有提速,工業金屬收入改善且盈利負增長收斂,黃金收入穩定盈利負增長收斂,其余細分行業收入與盈利仍在回落,稀有金屬、金屬非金屬新材料的盈利增速由正轉負。

18年上遊原材料價格持續下跌、而19年Q1溫和上漲。從上遊資源品的業績趨勢來看,去年Q2-Q4高基數效應減弱,因此隨著19年工業品價格的上行,預計上遊資源品的業績回落趨勢已至尾聲。

中遊板塊“量價分化”,價格導向型的中遊原材料行業如鋼鐵、化工收入回落,盈利下滑至大幅負區間;銷量導向型的工程機械、重卡、鐵路設備、電氣設備等中遊制造業收入改善,盈利上行。受益于基建加碼,建築領域業績趨勢改善。

建築板塊年報一季報收入改善、盈利上行,主要來自于基礎建設行業的業績改善。目前基金一季報對建築股的配置比例處于曆史低點。自去年末基建政策回暖,訂單確認帶來業績修複改善,在“把好貨幣供給總閘門”的基調下,基建或將仍是政策加碼方向,建築板塊的盈利增長有望持續。

中遊原材料行業僅建材一季報收入改善至27%、盈利仍有48%的高增長。一季度鋼鐵價格上漲,但鋼鐵受庫存壓制及基數效應的影響,行業盈利由正下滑至-48%的負增長,雖然二季度鋼鐵價格仍維持高位,但鋼鐵18年中報的高基數仍在,因此盈利或仍然處于低速區間;基建加碼、水泥價格上漲且沒有庫存擾動,使建材板塊一季報收入改善,盈利小幅回落但仍然實現高速;化工18年順應油價上漲周期有明顯的産能擴張行為,而在油價回落周期需求回落容易帶來供需失衡,盈利增速跌至負增長。

受益于需求平穩、原材料價格上漲對利潤的擠壓下降,中遊制造類行業收入與盈利全面加速。隨著減稅降費對制造業的傾斜進一步落地,預計中遊制造板塊的盈利趨勢仍然可持續。工程機械收入與盈利增長加速,一季報收入增長37%而盈利增長95%;鐵路設備收入連續兩個季度加速、盈利由負轉正,一季報收入增長21%、盈利增長32%;電氣設備收入增長加速至16%、盈利增長由負轉正至17%;重卡收入與盈利雙雙由負轉正,一季報收入增速28%而盈利增長518%。

19年兩會增值稅率下調方案落地,並于4月1日正式實施。根據我們的測算,本次增值稅率下調將使制造業顯著傾斜受益,在不考慮減稅受益向下遊消費者傳導的情形下,減稅對交運設備、通用設備、電氣機械和器材、專用設備等中遊制造行業的19年淨利潤增厚幅度在10-20%不等。因此我們認為中遊先進制造行業仍將是本輪A股盈利上行的重要支撐力量。

從周期行業的産能周期來看,上遊資源産能擴張節奏反複,中遊材料供給小幅擴張,中遊制造的産能擴張尚未打開。原材料端産能擴張關注未來需求企穩回升的力度,制造端關注民企纾困、先進制造等領域政策對行業投資的促進作用。上遊資源的煤炭、有色等行業構資現金流已連續4個季度回落,在需求端未見強勁複蘇前企業的擴展步伐有序,在建工程增速小幅修複至正增長;中遊的鋼鐵、建材等材料行業産能擴張明顯,構資現金流與在建工程同比增速均有擡升,需要觀察後續實體經濟需求端的配合;中遊制造業暫時沒有産能擴張,與制造業投資趨勢吻合,在民企纾困、先進制造、減稅降費等政策傾斜下,關注後續行業投資的企穩複蘇。

6.6 TMT:計算機應用與設備、半導體、電子制造等景氣改善行業得到機構增配

TMT板塊18年報及19一季報收入增速仍在下滑,僅元件、計算機應用、光學光電子收入增長加速;板塊盈利增速在年報砸坑後一季報明顯反彈,從19一季報相較18三季報來看,通信設備、計算機設備及應用、電子制造盈利增速改善,而通信運營、光學光電子、元件、營銷傳播等仍在下滑。

計算機行業收入增速回落、但中樞平穩,收入增速從18年報的16.7%小幅回落至15.9%,盈利增速從年報-63.4%,19一季報由負轉正回升至71.7%,其中計算機應用的收入與盈利雙雙改善。計算機應用19一季報收入增速改善,盈利增速相較去年三季報的3%擡升至59.2%;計算機設備19一季報收入仍在回落,盈利增速結束自17年以來的負增長,從18年報的-66.5%,繼而一季報轉正至119.6%。

基金一季報重倉股對計算機行業繼續加倉,主要配置集中在計算機應用,但仍處于曆史配置的中性偏低水平。

電子行業收入增速基本穩定,18年報增速與三季報持平為13.4%,19一季報小幅回落至12.6%,光學光電子收入增速改善;盈利增速持續6個季度下滑,一季報相較年報的-29.2%收斂至-11.1%,半導體與電子制造由負轉正,光學光電子負增長收斂。光學光電子一季報收入與盈利增速雙雙改善,盈利負增長相比年報由-69.3%收斂至-43.1%;元件收入增速上升至25.3%,但盈利增速仍在下滑至10.3%;半導體行業盈利增速從年報的-44.5%回正至14.3%;電子制造行業收入增速由年報的22.8%下滑至13.8%,盈利增長由負轉正至7.9%。

公募基金一季報對電子板塊的配置也有小幅上升,其中對景氣趨勢向好的電子制造、半導體也更為偏愛。

傳媒行業超過50%的公司在18年報計提了商譽減值,收入增速大幅回落,商譽沖擊年報盈利增速大幅負增長,子行業中僅互聯網傳媒19一季報盈利增速較去年三季報有小幅改善。傳媒收入從18三季報的17.5%下滑至年報的12.4%,19一季報加速回落至5.2%,盈利增速從18三季報的-3.3%大幅下滑至年報的-142.5%,19一季報負增長收斂至-24.6%。18年年報傳媒行業有50%的公司計提商譽減值,商譽減值率達4.3%,也使得傳媒行業的商譽在18年年報增速轉負,商譽存量得到消化。

6.7 新興産業鏈:新能源汽車負增長收斂,車聯網、風能、光伏一季報盈利加速

我們還比較了新興産業鏈的景氣狀況。在這些新興行業中,新能源汽車行業盈利增速持續提升,負增長收斂;車聯網、光伏一季報盈利加速。OLED、蘋果産業鏈、風能等新興産業鏈18年以來盈利持續下滑,轉為低速增長或負增長。

風險提示

宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動,海外不確定性風險增加外需的不確定性。

本報告信息

對外發布日期:2019年5月5日

分析師:

戴康:SAC 執證號:S0260517120004,SFC CE No. BOA313

鄭恺:SAC 執證號:S0260515090004

曹柳龍:SAC 執證號:S0260516080003

報告正文請參閱廣發研報系統(可向對口銷售咨詢登入方式):

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