【廣發策略】“金融供給側慢牛”的中觀線索——周末五分鍾全知道(3月第5期)

日期:2019年3月31日 下午6:25

報告摘要

 A 股主邏輯仍是“金融供給側慢牛”, 震蕩期提供配置機會

我們自1月6日看多市場並前瞻把握本輪行情的脈絡和節奏,在3月7日《金融供給側慢牛—Q2策略展望》中提示“金融供給側慢牛”是核心主導邏輯。“金融供改”旨在讓資本市場在資源配置中發揮更大作用,打通新經濟信用擴張渠道。近期高層講話進一步加強信號,看好慢牛持續性。短期面臨實體亮相、監管修正、海外波動,“慢牛中的震蕩期”提供配置機會。

 工業企業利潤數據與PMI結構亮點可循,向“金融供改”新階段邁進

工業企業和PMI的中觀線索透露信號:(1)“實體供改”下原材料漲價對中下遊的利潤擠壓有所改善,1-2月上中遊材料行業利潤下滑幅度更大, PMI産成品價格回升大于原材料價格;(2)“實體供改”下國企受益,而1-2月工業國企盈利更大下滑;PMI相似,中小型企業PMI改善大于大型企業。這表明實體經濟逐步映射政策轉向,從“實體供改”向 “金融供改”的新階段邁進。金融供給側慢牛配置思路傾向新經濟寬信用體系中受益的民企以及受益于上遊價格擠壓減弱利潤再分配的中遊制造和下遊消費。

 生産強于需求,曆史上工業企業收入增速向下擊穿庫存意味著什麽?

PMI生産強于需求,1-2月工業企業收入同比增速降幅更快、並向下擊穿庫存同比,反映去庫存階段銷售下滑(實際需求)比庫存消化(廠商預期)更快,曆史上可類比時段是08年11月、12年2月、14年9月。曆史上三次“擊穿”後:(1)短期工業增加值的下行斜率趨陡;(2)降息降准窗口打開。當前A股短期仍面臨“冰火抗衡”,關注經濟數據改善持續性。

 二季度北上資金北上的流入趨勢——“加速流入,節奏波動”

我們去年12月提示“如美債收益率倒挂,全球資金將從發達市場流向已殺估值、基本面相對穩健的新興市場如A股”觀點驗證。借鑒台韓經驗,市場在組合配置中權重上升期外資加速流入是大趨勢,預計4-5月A股將再度迎來外資流入小高峰。但隨著年初全球risk-on告一段落,流入節奏波動放大,跟蹤美債收益率曲線倒挂及新興市場風險暴露對速率形成的擾動。

 “慢牛中的震蕩期”,階段性配置高景氣制造,戰略看多成長+券商

“金融供給側慢牛”主導邏輯,“慢牛中的震蕩期”提供配置機會。(1)短期經濟與盈利驗證期,“去僞求真”推薦景氣度有支撐、4月1日減稅傾斜受益的制造業如軍工、工程機械、重卡;(2)戰略配置“金融供改供需兩端”,需求端新經濟科創成長電子(半導體、消費電子)、計算機(軟件),供給端券商。主題關注科創板映射(半導體、機器人)、養老服務。

● 核心假設風險:海外風險傳導,經濟下行壓力超預期,年報低于預期。

報告正文

1本周策略觀點

本周值得關注的變化有:1、2019年1-2月,全國規模以上工業企業利潤總額同比下降14.0%,剔除春節因素,規模以上工業企業利潤總額與上年同期持平略降。2、中國2019年3月官方制造業PMI為50.5%,較上月回升1.3個百分點,連續3個月運行在50%以下後重回擴張區間。3、工業品價格方面,本周綜合鋼價指數小幅下跌,全國水泥市場價格環比繼續上行,化工品價格穩中有跌、價差漲跌相當。

我們在上周周報《震蕩期如何做配置選擇?》提示海外市場主導邏輯切換至企業盈利將擾動A股風險偏好市場,但A股主邏輯仍是“金融供給側慢牛”,震蕩提供配置機會。本周工業企業利潤數據披露,總量與結構傳遞如何信號?外資周一大幅流入、周五大幅流入,未來趨勢怎麽看?

我們本周的看法如下——

1. 我們自1月6日《全球risk-on,春季躁動開啓》看多市場並前瞻把握本輪行情的脈絡和節奏,在3月7日《金融供給側慢牛—二季度A股策略展望》中提示“金融供給側慢牛”已經開啓,成為行情核心主導邏輯及投資主線。“金融供給側改革”旨在讓資本市場在資源配置中發揮更大的作用,打通新經濟信用擴張渠道,核心要義可以概括為“調結構、促開放、防風險”,近期高層講話進一步加強信號,有助于市場預期差彌合,看好慢牛持續性。“金融供給側改革”主旨在于構建資本市場的優勝劣汰機制、實現資源配置優化,為“高質量發展”主線下“新經濟”領域提供側重支持,融資成本結構性下行、資本市場定位重構使風險偏好中長期擡升。我們提示“金融供給側慢牛”存在三點顯著預期差:1)過于看重基本面變化而忽視貼現率驅動更強;2)認為是“大水牛”而忽視了風險偏好的影響更大;3)對金融供給側改革的戰略定位及持續性認識不足。我們將金融供給側改革的核心要義概括為“調結構”(提高直接融資在金融服務實體中的占比和作用)、“促開放”(逐步擴大金融業對外開放、匯率機制市場化)、“防風險”(防止“大水漫灌”帶來的金融風險),近期高層會議講話頻頻加強政策信號——如3月23日中國發展高層論壇上銀保監會副主席王兆星表示研究放寬市場准入、簡政放權、優化監管”,3月28日博鳌亞洲論壇上李克強總理提出“持續擴大金融業對外開放”、證監會副主席李超表示再融資、退市制度的變化是本輪改革的重點”,3月29日證監會核准設立摩根大通證券(中國)有限公司、野村東方國際證券有限公司,均呼應了“讓市場在資源配置中發揮作用”的主基調,有助于對于“金融供給側慢牛”預期差的逐步彌合。

2. “金融供給側慢牛”主導長期主線,短期面臨實體亮相、監管修正、海外波動,我們在3月10日《從“快漲”到“慢牛”》中提示市場斜率趨緩,3月17日《從“幹拔估值”到“去僞求真”》中提示市場處于“慢牛中的震蕩期”,目前仍處于這一階段。我們此前提出三點因素引發A股估值擴張放緩或階段性小幅收縮:1)監管規範異常市場行為(對連續漲停股和配資的態度規範化,出現);2)海外市場下跌(美債收益率曲線倒挂引發動蕩,出現);3)基本面下行壓力仍然存在(工業企業利潤數據乏力而PMI略超預期,跟蹤3-4月高頻數據持續性及財報)。三因素使A股進入“慢牛中的震蕩期”。

3. 我們在二季度策略報告中提出,接下來經濟驗證路徑對股市的重要性上升。本周發布的1-2月工業企業利潤仍然總量乏力,而3月PMI凸顯生産開工強勁。由于每年的春節擾動使1-3月的數據尚需觀察後續持續性,但兩組數據背後中微觀線索亮點可循,體現在中下遊勝于上遊、民企勝于國企,反映自去年Q4政策基調進一步轉向後實體經濟的映射,標志著從16-18年“實體供給側改革”向19年“金融供給側改革”的新階段邁進,我們認為金融供給側慢牛的配置思路要更傾向于在新經濟寬信用體系中受益的民企以及受益于上遊資源擠壓減弱利潤再分配的中下遊。本周發布的1-2月工業企業利潤增速由18年的累計增速10.3%進一步下沈至-14%,量、價、利潤率三因素均形成負向拖累。而3月PMI數據顯示生産強于需求,且制造業PMI重回50.5%的擴張區間。我們更關注結構上的亮點變化——

(1)“實體供給側改革”下原材料漲價對中下遊産業鏈的利潤擠壓情形有所改善,工業企業1-2月上遊和中遊材料行業利潤下滑幅度更大(煤炭開采1-2月利潤增速下滑23.2%、有色金屬礦采選下滑26%,黑色金屬冶煉下滑59%),而中下遊個別行業利潤增速顯著勝過整體,如食品、酒飲料等消費制造業,與金屬制品機械設備等裝備制造業的景氣仍在回升且保持在10%以上的高增速。而PMI數據中産成品價格回升(出廠價格指數回升2.9%至51.4%)大于原材料價格回升(原材料購進價格指數回升1.6%至53.5%),均體現出上中下遊利潤結構自“實體供給側改革”以來的再分配;

(2)“實體供給側改革”下去産能和去杠杆使國企較民企顯著受益,而1-2月工業企業利潤數據顯示國企盈利更大幅度下滑,且民企纾困下有結構性“加杠杆”迹象,而PMI中小型企業PMI改善大于大型企業,表明中小企業複蘇勁頭更強。工業企業中國企口徑利潤同比增速由18年的12.6%大幅回落至19年1-2月的-24.2%、較私營企業更為惡化(由18年的11.9%至-5.8%)。PMI中,大型企業PMI回落0.4%至51.1%,中小型企業PMI分別較上月回升3%和4%,結構上中小型企業改善更強。因此,“實體供給側改革”向“金融供給側改革”的新階段邁進,新經濟、民企信用擴張渠道暢通將看到越來越多的經濟中觀數據驗證。

4. 此外,工業企業利潤與PMI還反應了一個共同的信號即“生産強于實際需求”。PMI生産指數回升大于新訂單指數,而1-2月工業企業收入同比增速降幅更快、並向下擊穿庫存同比,反映去庫存階段銷售下滑(實際需求)比庫存消化(廠商預期)更快,曆史上可類比時段(08年11月、12年2月、14年9月)均對應著經濟短期下行、貨幣政策寬松窗口打開的時期。映射當前A股短期仍面臨“冰火抗衡”。春季開工不弱,PMI生産指數為52.7%(回升3.2%),強于新訂單指數51.6%(回升1%),表明生産開工強于實際需求。工業企業反應相似線索,19年1-2月工業企業收入同比增速繼續大幅回落至3.3%,下滑幅度更大向下擊穿6.2%的産成品庫存增速。由于庫存反映企業生産意願及對未來銷售預期,收入反映實際的銷售需求,在去庫存階段銷售下滑比庫存消化更快可以部分解釋為實體需求較廠商的去庫預期更弱,曆史上可類比的時段並不多見,包括08Q4-09Q1、12年Q1-Q3、14年Q3-15Q2。

我們借鑒工業企業收入下行“擊穿”庫存的曆史對標時點,可以總結兩條規律:(1)由于去庫壓力依然較大,經濟短期都有明顯的下滑壓力,類比區間都看到工業增加值的下行斜率進一步趨陡;(2)貨幣政策的寬松窗口打開。曆史上當收入同比增速下行並擊穿庫存同比增速時點附近,均出現過降准降息等貨幣政策寬松。例如,08年11月出現收入下行擊穿庫存增速,11月26日、12月22日央行兩度宣布“雙降”; 12年2月擊穿,同年2月18日和5月12日兩度降准0.5%;14年9月擊穿,11月21日央行開啓新一輪降息周期。

這一指標再度向下擊穿對當前有何啓示?A股雖然由分母端貼現率主導,但進入經濟旺季和財務報表報告期分子端企業盈利的影響權重也將逐步增加。PMI數據改善尚需觀察其持續性,周五“降准預期”下市場暴漲意味著“經濟差、政策松”的邏輯依然占據主導。3月末至4月上中旬往往是財政存款淨投放時期、也是下一輪降准的政策觀察期,關注後續流動性變化及海外風險對貼現率的驅動能否對沖盈利下滑擔憂。

5. 周五北向資金再度流入超百億,依然占據A股重要話語權。借鑒台韓經驗,市場在組合配置中權重上升期外資加速流入是大趨勢,我們預計4-5月A股將再度迎來流入高峰。但隨著年初開啓的全球risk-on告一段落,A股外資流入節奏的波動放大,跟蹤美債收益率曲線倒挂及新興市場風險暴露對流入速率形成擾動。我們在12月20日的報告《變與不變-外資路演感悟》中提出“2018年發達經濟體股票市場跑贏新興市場,全球信用緊縮周期對相對脆弱的新興市場更為不利。2019年存在變化的可能,如果美債收益率倒挂導致美聯儲加息周期提前結束,那麽全球信用緊縮周期可能放緩,全球資金從美國流出,則權益配置將從發達市場轉移向已經殺過估值、基本面相對穩健的新興市場如A股市場。”19年Q1外資流動印證我們判斷。對于二季度北上資金的趨勢,我們概括為“加速流入,節奏波動”——一方面,由于6月份A股入摩納入因子將從5%提高至10%、且A股將首次正式納入富時指數,參考去年入摩經驗我們預計今年4-5月外資流入將再度加速,形成今年全年的一個小高峰;另一方面,1-2月全球流動性緊縮緩和帶來風險資産risk-on的階段過去,上周美債利率倒挂引發全球股市動蕩,外資受美股漲跌、VIX指數波動的影響極大,疊加土耳其股債匯動蕩預示新興市場脆弱性,預示著A股外資流入節奏將波動放大,對股市流動性形成擾動。

6. “讓市場在資源配置中發揮更大作用”下的 “金融供給側慢牛”依然是A股行情主導邏輯,調結構、促開放、防風險的政策信號不斷加強,工業企業利潤及PMI數據印證結構變化思路,有助于市場從將信將疑到預期差收斂,金融供給側慢牛的配置思路要更傾向于在新經濟寬信用體系中受益的民企以及受益于上遊資源擠壓減弱利潤再分配的中下遊。A股仍處于“慢牛中的震蕩期”,北上流入仍會提速但波動放大,市場震蕩提供配置機會。(1)短期處于經濟與盈利的關鍵驗證期,“去僞求真”階段推薦景氣度有支撐、4月1日減稅傾斜受益的制造業如軍工、工程機械、重卡;(2)戰略性看多“金融供給側改革的供需兩端”,需求端來自“新經濟”領域科創成長如電子(半導體、消費電子)、計算機(軟件),供給端來自于資本市場戰略地位提升的券商主題投資關注科創板映射(半導體、機器人)、養老服務

2

本周重要變化

2.1 中觀行業

下遊需求

房地産:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2019年03月29日,30個大中城市房地産成交面積累計同比上漲5.31%,相比上周的3.29%繼續上升,30個大中城市房地産成交面積月環比上升81.47%,月同比上漲24.12%,周環比上漲7.35%。

汽車:乘聯會數據,3月第3周乘用車零售銷量同比下跌17.0%,相比上周的-15.0%有所下降。

中遊制造

鋼鐵:本周綜合鋼價指數小幅下跌,長材價格全面下跌,板材價格以跌為主。本周鋼材價格均下跌,螺紋鋼價格指數本周跌1.18%至4035.47元/噸,冷軋價格指數跌0.16%至4471.46元/噸。本周鋼材總社會庫存下降4.68%至1602.53萬噸,螺紋鋼社會庫存減少4.87%至872.28萬噸,冷軋庫存漲0.85%至117.43萬噸。本周鋼鐵毛利漲跌互現,螺紋鋼跌4.69%至1056.00 元/噸,冷軋漲0.16%至1218.00 元/噸。

水泥:本周全國水泥市場價格環比繼續上行,漲幅為0.7%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.79%至424.8元/噸。其中華東地區均價環比上周大漲3.44%至472.14元/噸,中南地區跌1.44%至455.00元/噸,華北地區保持不變為417.0元/噸。

化工:本周化工品價格穩中有跌,價差漲跌相當。國内尿素大漲3.57%至2032.86元/噸,輕質純堿(華東)漲0.86%至1765.00元/噸,PVC(乙炔法)漲2.06%至6538.29元/噸,滌綸長絲(POY)漲0.80%至9000.00元/噸,丁苯橡膠跌0.82%至11271.43元/噸,純MDI漲4.36%至23928.57元/噸,國際化工品價格方面,國際乙烯跌2.32%至962.43美元/噸,國際純苯跌6.44%至586.07美元/噸,國際尿素漲0.90%至224.00美元/噸。

上遊資源

煤炭與鐵礦石:本周鐵礦石價格保持穩定,鐵礦石庫存下降,煤炭價格下跌,煤炭庫存增加。國内鐵礦石均價穩定在631.80元/噸,太原古交車板含稅價跌4.02%至1670.00元/噸,秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌1.21%至620.20元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本周增加1.83%至639.50萬噸,港口鐵礦石庫存減少0.58%至14702.93萬噸。

國際大宗:WTI本周漲1.55%至60.20美元/桶,Brent漲1.14%至67.55美元/桶,LME金屬價格指數漲0.57%至3015.60,大宗商品CRB指數本周跌0.05%至183.92;BDI指數本周跌0.14%至689.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅:上證綜指本周下跌0.43%,行業漲幅前三為食品飲料(6.33%)、休閑服務(2.71%)和農林牧漁(2.51%);漲幅後三為有色金屬(-3.39%)、傳媒(-5.65%)和綜合(-5.66%)。

動態估值:本周A股總體PE(TTM)從上周17.19倍下降到本周17.15倍,PB(LF)從上周1.74倍下降到本周1.73倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周25.20倍下降到本周24.90倍,PB(LF)從上周2.19倍下降到本周2.17倍;創業板PE(TTM)從上周156.07倍下降到本周155.82倍,PB(LF)從上周3.63倍下降到本周3.60倍;中小板PE(TTM)從上周45.76倍下降到本周45.74倍,PB(LF)從上周2.84倍維持在本周2.84倍;A股總體總市值較上周下降0.33%;A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.49%;必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.06倍上升到本周2.14倍;創業板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周12.52倍下降到本周12.45倍;創業板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周2.48倍下降到本周2.46倍;本周股權風險溢價從上周0.86%上升到本周0.95%,股市收益率從上周3.97%上升到本周4.02%。

基金規模:本周新發股票型+混合型基金份額為217.77億份,上周為149.86億份;本周基金市場累計份額淨增加212.63億份。

融資融券余額:截至3月28日周四,融資融券余額9199.50億,較上周上升0.91%。

限售股解禁:本周限售股解禁655.60億,預計下周解禁198.49億。

大小非減持:本周A股整體大小非淨減持33.93億,本周減持最多的行業是通信(-27.31億)、休閑服務(-2.21億)、食品飲料(-2.11億),本周增持最多的行業是非銀金融(5.91億)、化工(1.59億)、公用事業(0.34億)。

北上資金:本周陸股通北上資金淨流出7.45億元,上周淨流出8.69億元。

AH溢價指數:本周A/H股溢價指數上漲至124.88,上周A/H股溢價指數為123.96。

2.3 流動性

截止3月30日,央行本周共有2筆逆回購到期,總額為1100億元,公開市場操作淨回籠(含國庫現金)1100億元。截至2019年3月29日,R007本周上漲42.40BP至3.21%,SHIB0R隔夜利率下跌13.40BP至2.486%;長三角和珠三角票據直貼利率本周表現不一,長三角穩定在2.90%,珠三角穩定在2.95%;期限利差本周下跌1.19BP至0.63%;信用利差漲1.96BP至1.01%。

2.4 海外

美國:周二公布美國2月新屋開工環比-8.7%,低于預期值-1.6%,低于前值 11.7%;美國3月谘商會消費者信心指數124.1,低于預期值132.5,低于前值131.4;周四公布美國四季度個人消費支出(PCE)年化季環比終值2.5%,低于預期值2.6%,低于前值2.8%;美國四季度實際GDP年化季環比終值2.2%,低于預期值2.3%,低于前值2.6%;美國2月成屋簽約銷售指數同比-5%,低于預期值-3%,低于前值 -3.3%;周五公布美國1月核心PCE物價指數同比1.8%,低于預期值1.9%,低于前值 2%;美國2月個人收入環比0.2%,低于預期值0.3%,高于前值-0.1%;美國1月個人消費支出(PCE)環比0.1%,低于預期0.3%,高于前值 -0.6%;美國3月密歇根大學消費者信心指數終值98.4,高于預期值和前值97.8;美國2月新屋銷售環比4.9%,高于預期值2.1%,低于前值 8.2%;

歐元區:周四公布歐元區2月M3貨幣供應同比4.3%,高于預期值3.9%,高于前值3.8%;歐元區3月消費者信心指數終值-7.2,與預期值和前值持平;

日本:周五公布日本3月東京CPI同比0.9%,與預期值持平,高于前值0.6%;日本3月東京CPI(除生鮮食品及能源)同比0.7%,與預期值和前值持平;日本3月東京CPI(除生鮮食品)同比1.1%,與預期值和前值持平;日本2月失業率2.3%,低于預期值和前值2.5%;日本2月零售銷售同比0.4%,低于預期值1%,低于前值0.6%;日本2月工業産出環比初值1.4%,與預期值持平,高于前值-3.4%;

本周海外股市:標普500本周漲1.20%收于2834.40點;倫敦富時漲0.99%收于7279.19點;德國DAX漲1.42%收于11526.04點;日經225跌1.95%收于21205.81點;恒生跌0.21%收于29051.36 。

2.5 宏觀

1-2月工業企業利潤:2019年1-2月,全國規模以上工業企業利潤總額同比下降14.0%,剔除春節因素,規模以上工業企業利潤總額與上年同期持平略降。

3月官方PMI:中國3月官方制造業PMI為50.5%,較上月回升1.3個百分點,連續3個月運行在50%以下後重回擴張區間。

3下周公布數據一覽

下周看點:中國公布3月官方制造業PMI;美國公布3月失業率;歐元區公布3月調和CPI同比;英國公布3月制造業PMI;日本公布3月制造業PMI終值。

3月31日周日:中國公布3月官方制造業PMI;

4月1日周一:美國公布3月ISM制造業指數;歐元區公布3月調和CPI同比;英國公布3月制造業PMI;日本公布3月制造業PMI終值;

4月2日周二:美國公布2月耐用品訂單環比初值;

3月3日周三:中國公布3月財新綜合PMI;歐元區公布歐元區2月零售銷售環比;英國公布3月綜合PMI;

4月5日周五:中國公布3月外匯儲備;美國公布3月失業率。

風險提示

海外風險傳導,經濟下行壓力超預期,一季報低預期。

本報告信息

 對外發布日期:2019年3月31日

 分析師:

 戴   康:SAC 執證號:S0260517120004,

             SFC CE No. BOA313

鄭 恺:SAC 執證號:S0260515090004,

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