【華創宏觀·張瑜】2019年央行對風險事件和財政政策如何評估?——全球央行雙週志第17期

日期:2019年1月17日 上午11:08
【華創宏觀·張瑜】2019年央行對風險事件和財政政策如何評估?——全球央行雙週志第17期

作者:張瑜、齊雯

主要觀點

本期全球央行雙週報聚焦於各大央行對2019年區域内風險事件和財政政策的評估,包括英國脫歐的影響、意大利風險、日本上調消費稅以及美國的財政政策的探討,希望可以給投資者一些參考。

一、英國央行(BOE):英國脫歐的情景假設以及貨幣和金融穩定

英國退歐的影響將取決於英國經濟開放程度降低的方向、幅度和速度。方向上,比較明確,影響是供需減弱,匯率下降和通脹上升;幅度上,不同退歐情景下開放程度下降的幅度不同,主要影響的是英國的貿易、外國直接投資、生產率、匯率、消費者價格、失業率和移民數量;速度上,邊境和運輸及金融服務停止的影響程度取決於公司的準備程度,根據評估很多企業部門還不具備應對「無協議脫歐」的能力。

英國退歐三種情景及其影響:英國央行分析了軟脫歐(英國維持與歐盟的經濟夥伴關係),硬脫歐(無協議無過渡脫歐)以及中性脫歐(過渡到WTO模式)的三種情景對英國的影響。三種情景假設下貿易、產出和淨移民均有不同程度下降(下降程度:硬脫歐>中性脫歐>軟脫歐),軟脫歐下英鎊升值,而中性和硬脫歐下英鎊貶值。相比於公投前的經濟路徑,三種情況下英國GDP都會有不同程度的下行(軟脫歐、中性脫歐和硬脫歐使得GDP 較公投前水平分别下降1.25%-3.75、 5.25%-8.25和 7.75%-10.5個百分點)。

二、歐央行(ECB):歐央行金融穩定報告

意大利風險回顧:2018年5月底意大利主權債券流動性狀況顯著惡化,其收益率上升,併引發收益率曲線短暫趨平,意大利政府債券現貨和期貨市場套利關係的暫時破裂,對現貨市場的流動性造成負面影響。

目前狀況評估:目前意大利主權債券市場的整體流動性狀況顯著改善,部分扭轉了5月份的惡化。值得註意的是,全球金融市場的結構性變化正在加劇波動的頻率和幅度。

三、央行(BOJ):經濟活動和價格展望報告

日本計劃上調消費稅:預計2019年10月將消費稅(8%)上調至10%。

消費稅上調對經濟影響評估:日本GDP增長速度預計將放緩,對增長率的負面影響預計小於2014年上調消費稅的影響(2019年超前消費增長和需求下降相互抵消、實際收入下降影響較為分散)。受計劃中的消費稅上調的影響,預計2019年家庭部門超額儲蓄將適度減少。產出缺口方面(決定通貨膨脹率的主要因素),2018年產出缺口在正區間擴大,預計從2019財年開始產出缺口的擴張可能會暫停(主要是由於計劃中的消費稅上調的影響),但仍將保持顯著正增長。

四、舊金山聯邦儲備銀行(FRBSF):繁榮和衰退時期的財政政策

從歷史上看,聯邦財政政策一直是高度反週期的,然而美國聯邦政府最近的財政政策出現了明顯的順週期轉變,這主要是受2017年實施的《減稅與就業法案》(tax cuts and Jobs Act)減稅政策推動。因此,許多分析人士預測,未來兩到三年内,美國 GDP將大幅增長。然而,最近的研究發現,財政刺激對整體經濟活動的影響,在擴張時期遠遠小於衰退時期,這表明對美國減稅對經濟提振的預測可能過於樂觀。

 

報告正文

在2018年末通過梳理高盛、瑞銀、德銀、貝萊德、摩根士丹利、花旗、施羅德幾家外資行對2019年的投資展望(詳情請見【華創宏觀】2019年外資行一緻預期是什麽?-大類資產配置框架係列之三),我們發現對於2019年一些關鍵風險事件和政策的評估導緻了外資行觀點的差異,如歐洲面臨的多變的政治風險是否會在2019年進一步拖累經濟增長前景?在對美國經濟的展望中,財政支出、稅改的餘熱對2019年經濟增長會起多大的促進作用?消費稅上調對日本經濟影響有多大?因此本期全球央行雙週報聚焦於各大央行對2019年區域内風險事件和財政政策的評估,包括英國脫歐的影響、意大利風險、日本上調消費稅以及美國的財政政策的探討,希望可以給投資者一些參考。

英國一度推遲的「脫歐」協議投票表決將在週二(1月15日)舉行,英國央行在2018年末發佈的《英國脫歐的情景假設以及貨幣和金融穩定》的報告中認為英國脫歐對經濟的影響取決於英國經濟開放程度降低的方向,幅度和速度,併且對英國脫歐可能面臨的三種情形進行了深入的評估,總體而言對經濟的破壞力來看,硬脫歐>中性脫歐>軟脫歐。

意大利5月來經歷組閣失敗、政府債務高企、預算和金融市場動蕩等一係列事件已經波及歐洲其他國家,歐央行在近期的《金融穩定報告》中對意大利主權債券市場的整體流動性進行了分析。認為意大利主權債券市場的整體流動性狀況較5月份已經顯著改善,但應該關註全球金融市場的結構性變化對金融市場波動頻率和幅度的影響。

日本計劃在2019年將消費稅從8%上調至10%,日本央行研究表明本次消費稅的上調對增長率的負面影響將小於2014年上調消費稅的情況。消費稅上調或將帶來2019年家庭部門超額儲蓄將適度減少,產出缺口的擴張可能會暫停,但仍將保持顯著正增長。

美國前期財政政策(主要是減稅)對經濟支撐的效果到底有多大?舊金山聯邦儲備銀行對美國近期的財政政策進行了重新評估,認為由於財政政策在擴張時期遠遠小於衰退時期,因此美國前期的財政刺激政策(目前是順週期)對整體經濟活動的影響併不大,減稅對經濟增長的提振效果可能遠低於市場預計的一個百分點。

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英國央行(BOE):英國脫歐的情景假設以及貨幣和金融穩定報告 

(一)英國退歐的影響分析

根據英國央行的報告,英國退歐的影響將取決於英國經濟開放程度降低的方向,幅度和速度。

方向:開放度下降的影響方向很明確,主要影響在於供需減弱,匯率下降和通脹上升。歐盟退出已經對經濟產生了影響,生產率增長放緩,英鎊貶值,通脹上升擠壓了實際收入。

幅度:基礎假設的經濟影響程度使用既定的實證經驗上進行建模,主要影響的是英國的貿易、外國直接投資、生產率、匯率、消費者價格、失業率和移民數量。具體來看,導緻經濟開放程度降低的障礙將導緻貿易和外國直接投資減少→ 貿易和外國直接投資的減少往往會降低生產率→較不開放和生產率較低的經濟體往往具有較低的實際匯率→匯率貶值往往會對英國的消費者價格產生巨大而持久的影響。同時,稅收變化(如關稅)往往會更快地傳遞給消費者價格。經濟放緩往往伴隨著更嚴峻的金融環境和不確定性的增加。同時這些也將抑製需求→需求疲軟往往會增加失業率,而重大的結構調整也可能會增加自然失業率。另外,較弱的經濟狀況往往會減少移民。

調整速度:由於缺乏先例,調整速度與降低開放度存在不確定性,企業和基礎設施(如港口、海關係統以及運輸業務)的準備程度對於經濟調整非常重要。首先,一係列證據表明,在邊境引入關稅和海關檢查等摩擦的影響很快就會產生。大量公司幾乎沒有海關檢查的經驗,對於許多公司來說,商業模式和供應鏈管理可能會因邊境延誤而受到嚴重幹擾。來自世行代理商的信息表明,不確定性阻礙了一些公司投資於籌備行動,而且如果英國在沒有過渡期的情況下離開歐盟,企業部門通常還沒有足夠的能力應對。其次,一些非關稅壁壘的分離特性意味著它們有可能對貿易產生快速影響。一個例子是金融服務,如果相關法規不允許跨境提供服務,那麽對經濟供應能力的影響可能是立即的,併且與對需求的直接影響一緻。另外,部門證據表明,隨著生產模式的變化,貿易成本的變化需要重新分配資本和勞動力。如果資源無法移動,這將很快中斷供應。最後,考慮1973年新西蘭脫離英聯邦的經驗。總結來看,企業和基礎設施(如港口、海關係統以及運輸業務)的準備程度對於經濟調整非常重要。邊境和運輸及金融服務停止的程度將取決於公司的準備程度,很多企業部門還不具備應對「無協議脫歐」的能力。

(二)英國脫歐的三種情景假設

2.1 情景一:軟脫歐(英國與歐盟保持經濟夥伴關係)

《政策宣言》為歐盟和英國未來關係提供了框架和大綱,然而還有很多細節仍有待談判,包括不合作的程度,不同部門之間的關稅壁壘,以及有關勞動力流動的規定。為此構建了經濟夥伴關係的兩個變體,即「Close」(緊密的經濟夥伴關係)和「Less Close」(不那麽緊密的經濟夥伴關係)。緊密的經濟合作關係和不那麽緊密的經濟合作關係主要在海關檢查,監管壁壘等方面存在差異,如緊密的合作關係中英國與歐盟的貿易中無需海關檢查,無新增監管壁壘。

整體影響:GDP方面,到2023年底,GDP水平與2016年5月的趨勢水平相比低1.25%至3.75%。與2018年11月的通脹報告預測的趨勢相比,到2023年底,「Close」的情景下GDP將上升1%,「Less Close」情景下將下降0.75%。(圖表2)失業率方面,「Close」的情景下的失業率相對於2018年11月通脹報告略低,「Less Close」情景下的失業率略高(圖表3)。通脹方面,「Close」的情景下,近期的通脹率低於11月份的通脹報告,這在很大程度上是由於英鎊升值。隨著英鎊升值的影響逐漸消退,將接近於通脹報告的預測。「Less Close」情景下,通脹再次低於通脹報告,但由於英鎊升值幅度較小,因此沒有「Close」情景下高。過渡期過後,通脹率會高於通脹報告,部分原因是自2021年起實施的關稅壁壘(圖表3)。

2.2 情景二:硬脫歐(無協議和無過渡期脫歐)

如果英國沒有達成協議、沒有過渡期就離開歐盟,英國經濟可能面臨的挑戰,將在很大程度上取決於歐盟和英國當局的政治決定,以及企業和關鍵基礎設施在英國脫歐前的準備程度。在此情景中央行分為「disruptive」(破壞性脫歐)和「disorder」(無序性脫歐)兩種情形(區别主要在於英國是否有權使用歐盟與第三國間現有的貿易協議)。「disruptive」(英國仍然有權使用歐盟與第三國間現有的貿易協議)情景與「disorder」(無權使用歐盟與第三國現有協議)情景相比,影響的嚴重性略低。

在無序性脫歐場景中, GDP水平較2016年5月和2018年11月通脹報告預測相比,均有所下降,併將在2019年Q1下降8%。經濟活動的下降反映在失業率上升(結構性失業)、勞動力供應減少、生產率下降、消費者支出和企業投資減少的綜合效應中。通脹方面,英鎊的大幅下降,同時歐盟進口關稅的徵收,推高了進口成本,通脹率上升至6.5%達到峰值。銀行利率方面,為了使通脹回到2%的目標,銀行利率急劇上升,前三年平均利率將為4%,峰值或將達到5.5%。資產價格方面,產出和收入疲軟,加上利率上升和金融環境明顯收緊,導緻一些資產價格大幅下跌。住宅地產價格下跌30%,商業地產價格下跌48%。

而在破壞性脫歐情景中,由於不存在邊境貿易中斷和金融市場中斷的情況出現,意味著產出下降的幅度略低於無序性脫歐的情景。GDP水平將在2019年Q1下降3%。生產率增長放緩。失業率方面,結構性失業率上升,但與無序性脫歐相比,潛在勞動力供應受到的影響要小得多。通脹方面,通脹率上升幅度略小,通脹峰值為4.25%。銀行利率方面,前三年平均利率為1.5%。資產價格方面,金融環境趨緊,儘管比無序性脫歐收緊的幅度要小一些。這種緊縮政策的影響,加上經濟活動和收入的減少,導緻住宅價格下跌14%,商業地產價格下跌27%。

2.3 情景三:中性脫歐(英國過渡期結束後不簽署貿易協定離開歐盟)

如果英國在沒有達成貿易協議的情況下離開歐盟,英國的默認結果將是貿易回歸世界貿易組織(WTO)的管理。這將引發關稅、配額、海關和其他非關稅壁壘等方面的問題。

在此情景中,英國將在2019年3月離開歐盟,過渡期將持續到2020年底,併從2021年開始按照WTO條款進行貿易。其中,對GDP影響的關鍵因素是:新壁壘降低貿易和生產率的速度以及當局和企業對WTO條款下的貿易準備程度。因此,考慮兩種情況: 「準備好回歸WTO」和「未準備好回歸WTO」的結果。

整體影響:GDP方面,相對於2016年5月的預測趨勢,2021年的GDP下降了4.25%到7.5%。到2023年底,GDP下降了5.25%到8.25%。失業率方面,隨著GDP的下降,這兩種情況下的失業率都在上升。在「準備好」的情況下,失業率峰值為4.5%。在「未準備好」的情況下,其峰值為5.5%(圖表8)。通脹率方面,與2018年11月的通脹報告預測相比,到2023年底,通脹率將下降了2.5%至5.5%。在加入WTO後,由於關稅的引入,進口商品和服務的成本增加,通貨膨脹急劇上升,在「準備好」的情況下,通貨膨脹在2021年達到3%的峰值。在「未準備好」的情況下,通貨膨脹在2021年達到3.25%的峰值。(圖表9)

(三)其他研究機構對英國脫歐的評估

已經有很多研究機構發表了對英國脫歐的評估。幾乎所有人都認為,英國脫歐削弱了GDP增長,併將在未來幾年拖累產出。研究估計,英國脫歐後的GDP將比英國留在歐盟的情況下要低2%左右。公投導緻英鎊貶值使其實際收入增長疲弱,是拖累GDP增長的一個因素。企業對英國和歐盟之間最終貿易安排的不確定性使其企業投資減弱,是GDP增長放緩的另一個原因。

當經濟學家估計英國脫歐的長期影響時,大多數研究得出的結論是,從長期來看,英國脫歐將減少產出(貿易壁壘的增加、外國直接投資和歐盟移民的減少)。研究估計的長期影響中影響的大小存在明顯差異(圖表10),在所有貿易協議中最悲觀的情況是,英國和歐盟在WTO的框架下進行貿易(紅點,到2030年GDP減少3.5%-18%)。

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歐央行(ECB):金融穩定報告

(一)2018年5月底意大利主權債券市場流動性惡化

政治不確定性加劇導緻意大利主權債券收益率上升,併引發收益率曲線短暫趨平(圖表12)。與此同時,流動性狀況顯著惡化。5月29日,買賣價差升至2011年歐元區主權債務危機最嚴重時期以來的最高水平(圖表14)。最近發行的10年期債券的買賣價差與買賣價格中間值之比(與市場流動性反向變動的指標)從0.1%以下升至5%以上。市場的彈性也受到了不利影響。據訂單數據顯示,超過5,000萬歐元的訂單不再執行交易商給出的最優惠的價格。

意大利政府債券現貨和期貨市場套利關係的暫時破裂,可能對現貨市場的流動性造成負面影響。由於做市商通常使用期貨來對衝其在現貨市場的風險,套利關係破裂導緻基礎風險的增加使其現貨市場買賣價差進一步擴大(圖表13)。

(二)目前意大利主權債券市場流動性有所改善

意大利主權債券市場的整體流動性狀況顯著改善,部分扭轉了5月份的惡化(見圖表14,中間面板)。

(三)全球金融市場結構性變化值得關註

近年來,市場波動和流動性不足在全球金融市場變得更為常見。除了一些特殊的事態發展外,可能還有哪些因素導緻了全球流動性狀況的變化?有幾個因素表明,全球金融市場的結構性變化正在加劇波動的頻率和幅度。(1)電子交易的增多加強了現金和衍生品市場之間的聯係,從而提高了市場參與者對新聞的反應能力。(2)傳播市場波動和趨勢的自動化交易策略可能有助於放大波動性。(3)高頻交易員這可能會在不確定性不斷加大的時候放大市場回調(傾向從不斷加劇的市場波動中獲利)。(4)向非銀行金融中介機構的結構性轉移,可能影響了流動性和交易環境,併加劇了波動。

3

日央行(BOJ):經濟活動和價格展望報告

日本政府宣佈,計劃將於2019年10月將消費稅(8%)上調至10%。

(一)消費稅對日本GDP增長影響:速度預計將放緩

日本央行預計,2019年至2020年日本經濟受到外部需求的支撐將繼續呈擴張趨勢,但由於企業固定投資週期性放緩、與奧運會相關的投資見頂以及計劃中的消費稅上調的影響,增長速度預計將放緩。主要是由於家庭支出的變化,通過以下兩個渠道影響GDP增長率:(1)消費稅上調前提前消費和隨後需求的下降;(2)實際收入的下降。

儘管存在相當大的不確定性,但對增長率的負面影響預計小於2014年上調消費稅的影響(2014年安倍政府將消費稅上調至8%嚴重打擊了日本民眾的消費支出,直接導緻日本經濟在2014年第二、第三季度接連出現萎縮,陣痛也延續到2015年)。這主要是因為:(1) 2019上半年消費稅上調前的超前消費增長和下半年的需求下降相互抵消,實際收入下降影響將在2019和2020年分散;(2)消費稅上調幅度小於2014年,部分項目將實行減徵;(3)實行免費教育,採取各種措施減輕家庭稅負;(4)對第二輪增稅的預期可能導緻需求提前增加。

(二)消費稅對產出缺口影響:家庭超額儲蓄減少、產出缺口擴張暫停

超額儲蓄方面,2018年名義經常賬戶盈餘的增加(超額儲蓄),家庭部門的超額儲蓄部分原因是員工薪酬的增加,受計劃中的消費稅上調的影響,預計2019年家庭部門超額儲蓄將適度減少。產出缺口方面(決定通貨膨脹率的主要因素),2018年產出缺口在正區間擴大,在2018年4 - 6月當季約為2%。預計從2019財年開始,產出缺口的擴張可能會暫停(主要是由於計劃中的消費稅上調的影響),但預計產出缺口仍將保持顯著正增長。

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舊金山聯邦儲備銀行(FRBSF):繁榮和衰退時期的財政政策

美國聯邦政府最近的財政政策出現了明顯的順週期轉變,這主要是受2017年實施的《減稅與就業法案》(tax cuts and Jobs Act)減稅政策推動。因此,許多分析人士預測,未來兩到三年内,美國 GDP將大幅增長。然而,最近的研究發現,財政刺激對整體經濟活動的影響,在擴張時期遠遠小於衰退時期。這表明這些預測可能過於樂觀。

(一)歷史上美國財政政策以逆週期為主

從宏觀經濟角度看,聯邦財政政策的立場可以用基本赤字(聯邦政府支出(不包括債務利息支付)與收入之間的差額)佔GDP的比例來概括。從歷史上看,赤字一直是高度逆週期的,這意味著它在經濟放緩時上升,在擴張時下降。例如2001年和2008年經濟低迷時期頒佈的臨時減稅方案,2009年的《美國復蘇與再投資法案》(American Recovery and Reinvestment Act)增加財政支出。

赤字的逆週期性質在圖表19中很清楚。週期性赤字通常在衰退期間上升,然後隨著經濟復蘇而下降。事實上,自第二次世界大戰以來,唯一一次赤字明顯是順週期的是在60年代末,當時美國正卷入越南戰爭,在經濟長期擴張的過程中,軍事開支使政府總開支急劇上升。

(二)近期美國財政政策呈現較強的順週期性

圖表19中右側的虛線是到2020年底的基本赤字預測。根據我們的預測,美國聯邦財政政策預計將在未來幾年強勁地順週期性。根據歷史趨勢,預計實際赤字與其週期性組成部分之間的這種差異是極不尋常的。

(三)繁榮時期的財政擴張政策:財政乘數在擴張期間下降 稅改推動GDP增長或小於一個百分點

預計未來幾年的順週期政策可能會引發人們對美國應對未來衰退的財政能力和管理不斷增長的聯邦債務的能力的擔憂。新興的經濟學研究了財政刺激在繁榮時期對宏觀經濟的影響是否與蕭條時期有所不同。研究發現,擴張時期的財政乘數小於衰退時期。從財政支出來看,Auerbach和Gorodnichenko(2012)以及Jorda和Taylor(2016)利用OECD的一個國家小組估算了國家GDP對政府支出的乘數,發現擴張時期的乘數要比衰退時期小得多。

從稅收角度來看,流動性受限的個人(不能容易地借貸或沒有足夠的流動性資產來支持消費)往往擁有較高的邊際消費傾向。由於流動性受限的人口比例在擴張期間通常會下降,因此經濟體的平均邊際消費傾向也會隨之下降(財政乘數也隨之在擴張期間下降)。

一些宏觀經濟預測人士預計,美國減稅法案將推動GDP增長約一個百分點。而上面討論表明,真正的增長更有可能遠低於這個數字,根據一些研究,甚至可能是零。

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一瑜中的

用詳實的數據儘量填滿空洞的邏輯,用有趣的語言儘量活潑嚴肅的分析。

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