破繭重生——鵬華基金2019年權益市場展望

日期:2019年1月11日 下午2:52
破繭重生——鵬華基金2019年權益市場展望

核心結論

回溯歷史,否極泰來。統計2005年以來的市場表現,在市場多個指數出現10%以上跌幅的年份,次年主要指數實現正收益均為大概率事件。典型如:05年(差)—06年(大幅正收益);08年(差)—09年(大幅正收益);11年(差)-12年(小幅正收益);16年(差)-17年(多數指數正收益)。市場在過度悲觀的情緒釋放後,往往都能迎來一輪修復。

展望2019,破繭重生。2019年市場仍需突破兩重「繭」:一是盈利繼續下修的痛苦階段,二是外圍風險資產波動帶來的拖累。但破繭之後,新的契機也將逐步醞釀。契機一在於經濟壓力倒逼和外部製約緩解,央行降準和公開市場利率調整,流動性進一步寬松;契機二為減稅降費激活微觀活力、中美衝突推動部分改革措施落地;契機三在於資本市場政策的再平衡,交易層面更多回歸市場,建設層面給與更多支持(科創板等)。中性假設下,預計上證50(價值)、創業板綜指(成長)、中證800(全市場)均有望實現小幅正回報。

震蕩市個股為王,主動管理再次凸顯價值。指數缺乏係統性機會的行情下,自下而上精選個股的策略將更為有效,歷史上類似行情(2010-2013年,2016年,2018年)均是主動管理型產品跑赢市場的階段。2019年,主動管理類股票型基金相對市場有望取得更好的超額收益,預計全年股票型基金回報率中位數同樣將較18年有所回升。

 風格趨向均衡,真成長彈性更大。2019年相對業績、流動性與政策監管等利於成長風格,但需等年報商譽減值風險的集中釋放,真成長公司彈性將更大。對於價值藍籌,外資流入+資金青睐,預計同樣有所表現。上半年在全球風險資產波動加大的背景下,避險類資產(黃金等)將受追捧。

一、海外經濟:全球走弱美國難獨善其身,2019年全球經濟或進入共振下行階段

全球經濟從2017年同步復蘇到2018年走向分化,2018年歐洲、中國、日本及多數新興市場經濟增速普遍放緩,但美國卻一枝獨秀。歷史週期看,全球經濟共振走弱下,美國很難長時間「獨善其身」(歷史上這種背離難超過2年),2019年美國經濟難以避免遭受全球其他經濟體的拖累。

目前美國部分指標已呈現走弱迹象:一是金融條件收緊對地產成屋銷售、核心耐用品訂單的衝擊,增速已開始見頂回落;二是稅改刺激效應的消退,2019年對經濟的拉動逐步走弱。

展望2019年,全球經濟可能從2018年的分化再次走向同步,但大概率是進入共振下行階段。

美國經濟走弱和美股波動加大下,避險資產如黃金、日元等預計將相對佔優,新興市場(包括A股、港股)短期跟隨美股有調整壓力,但考慮估值相對低位,後期壓力將有所緩解。相對2018年「強美元+強美國資產」的組合對新興市場構成了巨大的資本流出壓力,2019年這種格局的緩解,全球資金對於相對穩定的新興市場或重新加大配置力度。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

二、宏觀經濟:「週期回落」和「政策對衝」的賽跑

國内經濟正處於「量價齊跌」的快速回落階段。2018年3季度以來,經濟形勢加速惡化,工業增加值和工業品價格處於「量價齊跌」的快速回落階段。儘管10月政治局會議以來穩增長政策有所發力,但目前來看,無論是社融代表的融資條件,還是基建發力代表的財政條件,改善效果均不明顯。在經濟回落和政策對衝的賽跑中,明顯前者帶來的壓力更大。

2019年春季開工(3-4月)需求易變,謹防上半年超調可能:一是2018年的3-4月,多數經濟數據基數在高位;二是需求的變化可能非線性,地產需求的春節效應,出口受關稅影響;三是3-4月開工旺季,農民工返工情況,中觀數據(鋼鐵、水泥、挖掘機等)驗證。

經濟19年面臨的壓力主要來自幾個方面:一是庫存週期回落將對產出構成製約。本輪產成品庫存自16底觸底回升,至今已持續近兩年,但今年3季度開始,無論工業企業的產成品庫存,還是PMI分項顯示的庫存指標,均已進入觸頂回落階段。在需求無法進一步顯著提升的背景下,未來2-3個季度工業企業將面臨較大的去庫壓力,併進一步壓低工業生產和實體產出。一個可能的優勢是,本輪在供給側改革背景下,產能投放和庫存累計的壓力相對以往要低,所以庫存去化帶來的衝擊可能會相對緩和。

二是本輪地產週期到目前為止,可能將真正兌現「狼來了」的考驗。2018年上半年相對靓麗的地產數據,在9-11月已出現銷售增速連續為負,拿地和開工均高位下行,而地產預期的轉向將使得未來半年投資端壓力逐步遞增。綜合拿地和開工節奏看,現在還不是最差階段,供需壓力最大的時候將在明年上半年。考慮投資增速滞後銷售4-6個月,新開工和投資預計屆時也將出現明顯下行。預計2019年地產銷售面積增速將位於【-5,-10%】;地產投資增速有望將降到【0%,3%】的低個位數區間。

三是出口面臨全球需求回落和中美貿易的不確定性衝擊。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

三、政策維穩:節奏開始提前,但力度預計有限

2018年10月政策維穩已開始逐步推進,2019年地方專項債發行也將提前到1月開始,伴隨前期項目儲備,穩增長節奏開始提前。但目前來看,政策維穩的力度可能會相對有限:

•一是12月政治局會議和中央經濟工作會議均強調「戰略定力」、「把握好度」,相對於穩增長,更強調「就業優先」政策;

•二是地方政府(收入下滑、債務約束),居民部門(過去3年快速加槓桿、再槓桿能力減弱),企業部門(經營預期惡化、信心修復需要時間),三大部門加槓桿能力均大幅減弱。而且過去幾輪週期看,基建和放水刺激的邊際效果正加速遞減。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

01.貨幣政策:傳導機製仍待進一步理順

貨幣政策方面,本輪金融去槓桿以來,國内金融條件快速收緊,實體經濟的融資獲得和融資成本均有所惡化。7月以來的貨幣政策調整有助於緩解資金成本上升,但尚不足以扭轉這一趨勢。

未來「疏通」貨幣政策傳導機製上可能需要更務實的操作:一是逆週期的方式微調監管指標;二是必要時補充銀行資本金(定增、中小銀行上市IPO),以實現表外融資更好的回表;三是較為緩和的方式推動金融去槓桿;四是進一步降低融資成本,激發潛在的融資需求。

2019年經濟下滑壓力下,為確保貨幣供應增長大體穩定,預計存款準備金率有進一步下調的必要(假設外匯佔款全年持平或略負),全年預計將下調3-4次(每次50個基點)。基準存貸利率考慮信號意義和外部約束(尤其上半年)較強,預計下調順位相對靠後,利率調整更可能會在銀行間市場以下調公開市場利率的方式來進行,12月TMLF已是調整信號。

02.財政政策:減稅降費、赤字上調、加大「前門」

一是減稅、降費穩定微觀預期,激活微觀活力。進一步降低企業部門的稅費(增值稅率下調,預計16%檔下調2-3個點,同時,留抵增值稅返還)和社保繳費費率,這將有助於提升企業盈利併恢復投資信心,從而增加有效信貸需求。
二是實施真正意義上的財政政策,穩住實體需求。預計2019年赤字率將上調至2.8-3.0%;在土地出讓金和財政收入來源面臨回落壓力,隱性債務「嚴控增量、化解存量」的約束下,進一步打開「前門」,擴大國債和地方債的發行(地方專項債限額提升至2-2.5萬億)。預計以2017年為界,基建投資將告别接近20%的持續高增長,未來回到個位數增速將為新常態。2019年在基建託底下,我們預計基建投資將回升至5-8%的個位數水平。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

03.一緻預期的風險:經濟有「前低」,但未必會「後高」

2019年經濟「前低後高」幾乎已成市場一緻預期:一是因為18年上半年基數高,3/4季度基數較低;二是市場對政策穩增長仍有一定期待。但如果政策定力始終較足(類似經濟工作會議的表態),政策穩增長帶來的「後高」很可能難以實現。2019年重要的政策觀察窗口主要集中一季度前後——中美90天談判結束(3月1號),3月初兩會,4月中央政治局會議。

需要思考的問題:這輪衰退期可能會有多長?類似2012-2015,還是從未經歷的漫長?結構轉型中,新舊動能轉換的長期性和艱巨性?

拉長十年:人口紅利漸遠,樹不能漲到天上,技術要素重估

1998-2008:人口紅利——重工業化浪潮;勞動力要素重估;

2008-2018:金融週期上行——資產價格泡沫(典型房地產);金融要素回報最好;

2018-2028:人口紅利漸行漸遠,樹不能漲到天上(金融週期回落)。技術進步帶來的效率提升將是長久出路,新經濟、新技術、研發、人力資本。

(數據來源:光大證券,鵬華基金)

五、否極泰來:利率與風險偏好驅動新契機

2019年,市場仍需突破兩重「繭」:一是盈利繼續下修的痛苦階段,預計2019年非金融石油石化淨利潤增速將回落至0%左右甚至為負,對市場將構成小幅拖累。二是外圍風險資產波動,尤其是美股下跌對國内市場帶來的拖累。

但破繭之後,新的契機也將逐步醞釀:契機一在於經濟壓力倒逼和外部製約緩解,央行降準和公開市場利率調整,流動性進一步寬松;

契機二為減稅降費激活微觀活力、中美衝突推動部分改革措施落地;

契機三在於資本市場政策的再平衡,交易層面更多回歸市場,建設層面給與更多支持(科創板等)。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

回溯歷史,否極多泰來。統計2005年以來的市場表現,在市場多個指數出現10%以上跌幅的年份,次年主要指數實現正收益均為大概率事件。典型如:05年(差)—06年(大幅正收益);08年(差)—09年(大幅正收益);11年(差)-12年(小幅正收益);16年(差)-17年(多數指數正收益)。市場在過度悲觀的情緒釋放後,往往都能迎來一輪修復。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

小結

2019年展望:破繭重生

2019年,市場仍需突破兩重「繭」:一是盈利繼續下修的痛苦階段,預計2019年非金融石油石化淨利潤增速將回落至0%左右甚至為負,對市場將構成小幅拖累。二是外圍風險資產波動,尤其是美股下跌對國内市場帶來的拖累。

2019年市場收益來源將很難從總量擴張帶來的盈利增長中獲取,更多將依賴於利率下行和風險偏好擡升帶來的估值修復。基於主要核心假設,我們預計主要指數——上證50(代表價值),創業板綜指(代表成長),中證800(代表全市場),全年有望實現小幅正回報。

(數據來源:WIND,鵬華基金)

風格趨向均衡,真成長彈性更大。2019年,相對業績、流動性與監管都轉向有利於成長風格,仍需等年報商譽減值風險集中釋放,真成長公司彈性更大。因此,自下而上精選優質成長將是獲取超額收益的最佳途徑。縱觀過去幾輪寬松週期,成長板塊有相對優勢。

外資流入+資金青睐,價值龍頭預計同樣不俗。但對於價值藍籌來說,預計2019年北向資金的流入規模將超過2018年,社保養老、險資、銀行理財等長線資金的偏好依然不會大幅偏離業績穩定和低波動率,大盤藍籌價值風格在目前低估值水平下,也將受到這些增量資金的青睐。

全球風險資產波動加大,避險類資產受追捧。2019年美國經濟邊際走弱,實際利率有繼續下行空間,利好黃金類資產。同時,美股波動加大,歐洲面臨英國硬脫歐等不確定性衝擊,黃金的避險屬性有望受到全球資金追捧(黃金股彈性更大)。

六、行業策略:景氣度上行的重點子行業

上中遊:週期品景氣度趨勢向下,低估值高壁壘成長股價值初現,關註政策刺激受益板塊階段性機會+自下而上優質成長股。

自上而下來看,逆週期板塊(火電,水電,黃金,軍工),政策刺激受益板塊(軌交,房地產、建築)。自下而上選擇高壁壘大空間/國產化提升加速子行業&研發創新型技術和管理團隊的公司,如半導體製造、新能源、5G應用、碳纖維、彈性體、高端化工中間體助劑等。

下遊消費行業:重點關註養豬產業鏈、休閑食品、禽鏈、小家電。

2017年中國已正式超過美國成為全球最大的消費品市場,未來隨著渠道效率改善以及經濟增速放緩,以品質性價比為核心競爭力的品牌發展階段將逐步到來,國產品牌機會仍遠大於風險。但2019上半年高基數下行業面臨壓力增大,長期以來以房地產為核心的經濟發展模式使得可選消費逐漸受到居民槓桿抑製,與此同時地產產業鏈消費不斷膨脹,渠道效率低下、品牌認知不足等也造成產品加價率較美日高企,品牌普遍面臨集中度不高+消費升級階段性受抑製+居民消費信心下降等問題。

TMT行業:政策週期和企業轉型,重點關註5G、遊戲,精選個股。

2019年上半年計算機、通信板塊有望在政府項目落地、5G投資興起的背景下提前接棒。

預計電子、傳媒上半年增長還將趨於繼續下台階,景氣度有可能繼續回落,但下半年電子板塊有望出現新的智能機創新點,而傳媒板塊則需要觀察政策是否能持續有放松迹象。

來源: 鵬華基金鵬友會

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鵬華基金

鵬華固收黃金戰隊,15年固定收益投資管理專家。

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