【華創宏觀·張瑜】跳水保護小組是政策轉向信號嗎?——每週經濟觀察

日期:2019年1月7日 上午10:13
【華創宏觀·張瑜】跳水保護小組是政策轉向信號嗎?——每週經濟觀察

主要觀點

跳水保護小組是政策轉向信號嗎?

【事件】聖誕前期,美國財政部長姆努欽與總統金融市場工作組(又稱跳水保護小組)召開會議,探討金融市場狀況。

【核心觀點】

1.總統金融市場工作組(又稱跳水保護小組) 由美國財政部部長擔任主席,與美聯儲、證券交易委員會和商品期貨交易委員會主席共同組成的跨部門監管機構,目前已經逐漸成為監管機構回應跨市場風險的重要手段。

2.總統金融市場工作組理論上無權對股市採取直接幹預(涉嫌操控市場), 但會議商討内容卻是歷次監管變化的信號。

3.本次會議重啓預示著美國貨幣政策正常化或已到位。利率曲線詛咒三步曲(利率曲線倒掛→美聯儲停止加息→美股拐點→經濟衰退)中第一步正在驗證。預計美聯儲2019年加息一次, 縮表恐受阻或取消。

4.美股短期波動不改長期趨勢,美股2019年下行開啓

國内經濟觀察

元旦假期緻地產銷售環比大幅下降,全面降準地產資金面環境繼續改善;電力耗煤回升,12月財新製造業PMI降至49.7;主要鋼材累庫提速,鋼價小幅下跌;豬價跌、菜價漲格局延續;上週央行先後兩次宣佈定向和全面降準,隔夜市場利率下行;美國12月非農就業數據全面向好,美聯儲鴿派發言引緻美元下行,人民幣匯率震蕩。

風險提示

美國金融風險爆發 經濟數據超預期下行 地緣政治風險

週報正文

1.跳水保護小組是政策轉向信號嗎?

聖誕節前期,美國財政部長姆努欽與總統金融市場工作組(又稱跳水保護小組)召開會議,探討金融市場狀況。

核心觀點:

1.總統金融市場工作組(又稱跳水保護小組) 最初是里根總統為反思1987年股災而創設的,由美國財政部部長擔任主席,與美聯儲、證券交易委員會和商品期貨交易委員會主席共同組成的跨部門監管機構,目前已經逐漸成為監管機構回應跨市場風險的重要手段。

2.總統金融市場工作組理論上無權對股市採取直接幹預(超越其職權範圍,涉嫌操控市場), 但會議的召開往往是歷次監管變化的信號。

3.此次跳水保護小組重啓或預示著美國貨幣政策正常化已經到位。美債收益率曲線距離倒掛趨近+美國市場的融資狀況變差+金融風險不斷上升的情況下,預計美聯儲2019年加息一次, 縮表恐受阻或取消。利率曲線詛咒三步曲(利率曲線倒掛→美聯儲停止加息→美股拐點→經濟衰退)中第一步正在驗證。

4.美股短期波動不改長期趨勢,2019年下行開啓。美股漲幅遠高於經濟基本面變化+美債收益率曲線將在2019年倒掛+大類資產的股債跷跷板已經敏感,美股下行趨勢大概率將延續。

(一)總統金融市場工作組(又稱跳水保護小組)的前世今生

1、前世:因1987年股災而生

總統金融市場工作組( President’s Working Group on Financial Markets,簡稱PWC)最初是里根總統為反思1987年股災而創設的,又被市場成為「跳水保護小組」(Plunge Protection Team)。PWC是由美國財政部長擔任主席,其他固定成員包括美聯儲主席、證券交易委員會主席和商品期貨交易委員會主席。其職能是進行跨部門的協調,研究涉及跨部門監管的事宜。

2、今生:成為監管機構回應跨市場風險的重要手段

雖然總統金融市場工作組(PWG)的運作是是非正式的,但在風險防範上,充分發揮了跨部門、跨市場的協同作用,已經逐漸成為美國監管機構對跨市場事件做出響應的重要手段。同時也在風險防範和金融危機中扮演了非常重要的角色,如提出熔斷機製(1997年),孵化場外衍生品市場(1999年)以及在次貸危機(2008年)中的救市政策等。

(二)重啓跳水保護小組會議意味著什麽?對美聯儲貨幣政策和美股影響如何?

1、會議重啓或預示政策轉向

雖然理論上來說跳水保護小組無權直接幹預市場(如果PWG利用政府基金交易股票等金融工具甚至交易股指期貨,是超越了其法定職權,涉嫌操縱市場),但卻是觀察監管態度變化的好指標(跳水保護小組召開會議探討風險往往是監管變化的信號)。本次會議的重啓預市著監管層對金融風險的擔憂(美股調整+美債收益率曲線距離倒掛趨近+美國市場的融資狀況變差+金融風險不斷上升)。PWG或進入了防範金融風險的準備工作,而其中最重要的一環就是美聯儲的政策支持,如2008年次貸危機中美聯儲向市場提供了大量的短期流動性(公開市場操作、註資、降息等常規手段+定期拍賣工具、定期證券借貸工具等創新工具)併且維持了寬松的貨幣政策。目前美聯儲的貨幣政策(美聯儲預計2019年仍將加息三次)顯然與此相悖。

2、預計美聯儲2019年加息一次,縮表恐受阻或取消

一方面,在加息進入下半程,利率曲線對加息節奏開始形成製約(目前美國長短端利差(十年期-二年期)已經收窄至2007年以來的最低水平)。根據利率曲線詛咒三步曲(利率曲線倒掛→美聯儲停止加息→美股拐點→經濟衰退),當美債收益率曲線倒掛4.3個月後,美聯儲就會停止加息,目前來看,第一步正在驗證;另一方面,美國市場的融資狀況在不斷變差。高收益債的信用利差水平升至2年來最高、槓桿貸款市場風險逐漸顯現(槓桿貸款規模超過1萬億,違約率在從2017年中的2%上升至2.5%)詳細觀點請見(【華創宏觀】金融危機反思:我們離下一輪危機還有多遠?—全球央行雙週志15期)。考慮到目前金融風險不斷上升+美債收益率曲線趨於倒掛,美聯儲在2019年的加息預計僅為1次,如果美國經濟或資本市場大幅波動,不排除美聯儲縮表中止的可能性。具體觀點詳細請見(【華創宏觀】再論美國詛咒三部曲和拐點)。

3、美股短期波動不改長期趨勢,2019年下行開啓

雖然美聯儲可能在2019年大幅降低其加息步伐,甚至不排除降息可能。但從歷史經驗來看,美聯儲加息週期結束和降息週期開啓併不能促使美股止跌上漲,反而更多情況下聯邦基金利率和美股的趨勢是同步下行(反應了經濟基本面在變差)。根據我們觀察美股拐點的三維視角(長期看經濟增速匹配度、中期看美債收益率曲線、短期看ERP觸發下的股債相對估值),認為美股漲幅遠高於經濟基本面變化+美債收益率曲線將在2019年倒掛+大類資產的股債跷跷板已經開始敏感,美股下行趨勢大概率將延續。詳細觀點請見(【華創宏觀】緊握黃昏中的手表—海外年報&請回答·2019係列之三)。

2.國内經濟觀察

(一)假期地產銷售環比下降,資金端環境繼續改善

元旦假期緻上週地產銷售環比大幅下降。上週30大中城市商品房日均成交面積54.26萬平方米,整體同比上升28.63%,其中,一線和三線城市同比分别上升44.30%和90.27%,二線城市同比下降0.18%;受元旦假期影響,整體環比下降24.90%,其中,一、二、三線城市環比分别下降34.43%、26.21%和17.80%(圖表7)。土地成交方面,截至1月6日,過去四週100大中城市土地成交面積6419.82萬平方米,較去年同期的8755.16萬平方米下降26.67%。

上週迎來市場預期中的降準,但1月2日和4日在短時間内先後定向和普遍降準略超預期。經濟下行壓力加大,外部壓力暫緩但不確定性仍高,預計2019年還將會有2-3次降準。2019年資金端繼續邊際寬松,地產資金端環境繼續改善;另一方面,降準是否意味著後續居民部門有望重啓加槓桿?我們認為儘管2019年按揭貸款利率將延續下調,但居民部門重啓加槓桿還依賴於居民部門資產負債表的再度修復,預計2019年地產銷售全年將保持負增長。

(二)電力耗煤環比回升,庫存累、鋼價下行

六大發電集團電力耗煤量環比回升。上週六大發電集團日均耗煤量79.18萬噸,環比回升7.36%,同比回升7.55%。上週南華工業品指數收於2048.88,環比上升1.84%。鋼價指數收於140.24,環比下降0.88%(圖表8)。上週螺紋鋼期貨價格環比上升1.74%,粗鋼價格環比持平;截至上週四,國產鐵礦石價格環比上升0.3%,進口鐵礦石價格環比上升1.4%。上週6大發電集團煤炭庫存環比下降7.45%;上週主要鋼材庫存轉升或累庫速度加快,螺紋鋼庫存環比上升6.42%,前值為4.8%。

繼中採PMI跌至榮枯線下方後,上週公佈的財新製造業PMI較前值下降0.5個百分點至49.7,2017年5月以來首次跌破榮枯線。整體來看,12月工業生產預計將較前值進一步走弱。從高頻數據看,上週高爐開工率環比下降1.06%至64.23%,全鋼胎、半鋼胎開工率環比分别下降2.46%和0.30%。年關將至,總體需求可能進一步萎縮,上週主要鋼材庫存累庫速度均有所加快,預計短期内鋼價弱勢震蕩。

(三)豬價跌、菜價漲,食品價格繼續回升

上週,農產品批發價格200指數收於107.07,環比上升0.88%;菜籃子產品批發價格200指數收於107.92,環比上升0.99%(圖表9)。細項數據看,上週豬肉價格環比下降0.57%,蔬菜價格環比上升5.70%(圖表10)。入冬以來,蔬菜種植和轉運受天氣影響,菜價持續上漲;隨著春節臨近,菜價還將延續上漲。根據農業農村部通報,上週山西省澤州縣、黑龍江省綏化市明水縣發生非洲豬瘟疫情,江西省上饒市鄱陽縣、湖南省懷化市鶴城區、上海金山區等9個地區解除疫區封鎖。上週生豬限運政策調整,有助於緩解區域供需矛盾。

(四)隔夜市場利率下行,央行宣佈全面降準1個百分點

上週隔夜市場利率環比下行。上週五銀行間質押式回購利率R001收於1.6436%,環比下行88.27bp,R007收於2.4138%,環比下行72.24bp(圖表11)。上週1年期、5年期和10年期國債收益率環比分别下行14.75bp、8.26bp和7.52bp(圖表12)。上週(1月2日-1月4日)央行公開市場開展1100億元逆回購操作,共有4300億元逆回購到期,上週央行在公開市場淨回籠3200億元。

上週央行先後兩次宣佈降準,1月2日宣佈將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由「單戶授信小於500萬元」調整為「單戶授信小於1000萬元」;1月4日央行宣佈全面降準,2019年1月15日和1月25日分别下調0.5個百分點。根據央行口徑預計,此次降準+TMLF+一季度到期MLF淨釋放長期資金近8000億。上週央行召開2019年工作會議,部分變化如下:(1)延續先前「穩健的貨幣政策保持松緊適度」的提法,但較去年工作會議強調要平衡好總量和「結構」指標;(2)服務實體經濟的任務提前到第二位,要求「進一步落實金融服務實體經濟各項措施」,併繼續強調「從債券、信貸、股權等方面引導金融機構加大對民營企業支持力度」;(3)對2018年的工作總結中認為「防範化解重大金融風險赢得良好開局」,相對應的「防範化解重點領域金融風險」由第二位下滑至第三位。總體來看,2019年貨幣政策仍然以穩健為方向,但重點將加強政策預調微調和定向支持小微、民企。

(五)非農數據全面向好,美元走低、人民幣匯率震蕩

上週,美元指數收於96.2149,環比下降0.16%(圖表13)。上週美國公佈12月非農新增就業31.2萬人,遠超預期的18.4萬人,創10個月以來最大增幅;併大幅上修10月和11月就業數據,合計上修5.8萬人。 12月失業率3.9%,回升至7月份水平,超預期和前值0.2個百分點;勞動參與率63.1%,較前值提高0.2個百分點;平均時薪環比上升0.4%,較預期和前值高0.1和0.2個百分點;平均時薪同比上升3.2%,與10月增幅持平,同為2009年4月以來最佳水平。上週鮑威爾表示貨幣政策沒有預設路徑,如果美聯儲縮表計劃出現問題將毫不猶豫改變計劃,這一鴿派表態引緻美元走軟。

上週,美元兌人民幣即期匯率收於6.8645,環比下行13bp;美元兌離岸人民幣即期匯率收於6.8741,環比上行50bp(圖表14)。上週央行召開2019年工作會議指出「穩步深化匯率市場化改革」,相較於2018年「加大市場決定匯率的力度」的表述略有調整。上週2019年全國外匯管理工作會議召開,相較於2018年工作會議内容而言主要有兩點變化:一是更加強調對外開放,強調「進一步完善合格境外機構投資者製度,研究準入前國民待遇加負面清單管理製度下的外商投資企業外匯管理框架」,而2018年僅僅提出「保護外商投資合法權益」;二是重點強調了深化外匯管理「放管服」服務,「進一步支持自貿試驗區、粵港澳大灣區和海南全面深化改革」。

具體内容詳見華創證券研究所01月06日發佈的報告《【華創宏觀】跳水保護小組是政策轉向信號嗎?——每週經濟觀察2019年第02期》。

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一瑜中的

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