【一语道破】复星接连减持，青岛啤酒哪不对劲了？

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日期：2020年12月18日 下午7:18作者：毛婷 編輯：彭尚京

A股市场从来钟爱白酒胜于其他酒。

复星国际(00656-HK)入股金徽酒(603919-CN)，让后者的行情起死回生。于是，人们也不由得关注起复星国际最近对青岛啤酒(00168-HK, 600600-CN)的接连减持。

复星国际近期接连减持青岛啤酒

2017年12月20日，复星国际甘当接盘侠，接下了朝日集团手中的大部分青啤H股，每股作价27.22港元，合共有2.43亿股，成本价为66.17亿港元。

2018年相安无事，青啤在这一年之中的H股股价最低为29.05港元，最高为51.75港元。

复星的第一次减持发生在2019年5月8日，通过集中竞价的方式，减持均价为50.43港元，这也是到目前为止复星减持的最低均价。

之后，复星又陆续通过集中竞价和大宗交易的方式，减持手中的H股。到2020年11月18日，已累计减持6790.2万股，占持有量的5%，均价60.43港元，套现41.03亿港元。

2020年12月11日，复星集团通过与配售代理签订配售协议的方式，再减持3100万股，相当于2.27%，套现23.35亿港元，每股均价75.33港元。

复星为何减持青啤？

入股才两年，复星就开始减持青岛啤酒，到底是什么原因？

我们先从复星方面找原因。

复星一开始入股青啤就为了财务投资。复星通过两家全资附属公司持有的大部分权益，其余为旗下基金持有。

到2020年12月11日，复星国际累计减持9890.2万股，总价64.39亿港元，均价为65.10港元。

依此计算，这一买一卖，复星已经累计赚了税前收益37.47亿港元，税前回报率高达139.17%，而其目前还持有1.442亿股，持股比例为10.57%。按青啤当前的H股股价76.50港元计算，复星手上仍然持有的青啤总值110.32亿港元，较其买入价高出1.81倍。

也就是说，如果复星按76.50港元的价格将手上所剩的青啤股份全部出售，或可套现110.32亿港元，扣减成本价可获利71.06亿港元。

复星重视投退平衡，着眼于价值投资，在适当的时候退出套现是其一贯做法。那么，青啤有哪不对劲吗？是不是基本面出现了变化？而致复星在这个时候减持？

从青啤身上找原因

财华社认为，复星减持青啤应包括以下原因：

1.如前文所述，复星于青啤的财务投资已获利，所以部分减持套现，以预留弹药发展其他的生态业务；

2.青啤的H股股价年初至今已累计上涨一半，而短期内，其业务前景持平甚至下降的可能性较大，趁价高获利为合理之举。

第一个原因我们在前文已经叙述过，至于第二个原因，我们来看以下的图表。

青啤的A股股价年初至今已累计上涨接近一倍，仅次于有重组及并购利好消息支持的重庆啤酒(600132-CN)，H股则累计上涨46.13%，远远跑赢业务遍及亚太地区的百威亚太(01876-HK)——百威亚太的毛利率比其更出色，而仅稍逊于龙头大哥华润啤酒(00291-HK)。

然而，行业的前景似乎并非其股价走势所反映出来的境况。

啤酒企业上半年的业绩表现已经受到疫情的负面影响而有所下降，但第三季普遍出现强劲反弹，这也是啤酒股在第三季启动行情的主要原因。见下表，除了重庆啤酒和惠泉啤酒(600573-CN)之外，啤酒企业前三季的整体销量仍有所下降。

根据中国啤酒网的数据，2020年前11个月，中国规模以上啤酒企业产量同比下降6.45%，至3201.15万千升，其中10月份和11月的同比降幅分别达到11.32%和6.81%。第四季通常为啤酒消费淡季，整体来看恐怕难以扭转跌势。

另一方面，澳大利亚大麦检出有害生物，来自澳大利亚的大麦进口量很可能大幅下降，而澳大利亚是全球主要的大麦产区和供应国，从其他国家进口大麦可能大幅增加原料成本。此外，今年其他原料成本，包括啤酒花行情看涨，玉米淀粉价格上升，都可能令酿酒企业的利润表现受到压力。

以此来看，啤酒股的短期业绩前景或并不是太理想，而今年第三季以来啤酒股都经历了持续上涨，这样的涨势或难以得到短期业绩前景的支持。

客观来看，青啤的相对估值高吗？

当然，与其他实业部门或消费品股相比，啤酒股的市销率估值相对较高。

但如果在行内进行比较，青啤的估值不算太离谱，因为华润啤酒(00291-HK)的相对估值更高。

下图比较三大龙头华润啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒(000729-CN)，青啤在经历了2014年的小高峰之后，在这几年都保持平稳。

2020年前三个季度，青啤按中国会计准则编制的季度业绩显示，啤酒销量同比下降3.52%，至694.2万千升，毛利率为41.98%，同比提高了1.79个百分点。

润啤和百威亚太都没有公布2020年第3季业绩，但从其按香港会计准则/国际会计准则编制的财务报告来看，润啤的上半年销量同比下降5.3%，至603.9万千升，毛利率由上半年同期的37.85%提高至40.38%，增幅为2.53个百分点；百威亚太在整个亚太区的上半年销量同比下降14.77%，至662.71万千升，毛利率则下降了1.38个百分点，至52.77%。

尽管会计准则不同，青啤的销量和业绩相对表现并不比这两家港股上市同行差太多。

从估值来看，青啤的A股估值相对偏高，H股估值却较同行为低。

所以，对于看好啤酒业前景的投资者来说，青啤未有大的错失。复星的减持或更多是基于其自身的战略布局、投资理念或跨产业的投资计划考虑。