2018年12月16日 下午05:16 (香港時間)

把市場的歡笑與哀愁交給市場,才是科創板對社會最偉大的貢獻

作者:周治玮   編輯:黎璐璐   日期:2018年12月06日 上午11:51

2018年11月5 日,國家提出將在上海證券交易所設立科創板併試點註冊制,以支持上海國際金融中心和科技創新中心建設。

註冊制落地的必要與可能

隨著宏觀經濟上中國迎來朱格拉週期調整、GDP增速持續下行的背景下,中國經濟的新週期需要通過資本市場中資金自主化最優效率的選擇來完成新舊動能過渡轉換、產業轉型升級,以此來使得中國經濟邁上新的台階。

從這一點看,二級股權市場的註冊制的落實是有其中國經濟階段發展的必要性的。但是光有必要性而沒有可能性,這樣的美好願望就只會成為空頭支票。

實際上註冊制在2013年就已經提出了,當時GDP的年增長為7.76%,已經較2010年GDP增速下滑了2.88%,也就是說註冊制政策落實的緊迫性由來已久。

但截止至今我們看到,上交所和深交所併沒有在各自交易市場實施註冊制,依然是證監會發審委下的審核制,實際上這個問題是註冊制隻有實施的必要性而沒有可能性的問題。

因為在審核制下,IPO後的公司相當於得到政府的背書,那麽在長此已久投資者的預期中發審委隻能去找業績穩定的大象型企業上市而非存在業績變動的新經濟公司上市,同時作為投資者也降低了他對於公司經營風險的認識

此外,市場關於公司業績造假法規懲罰不完善的基礎上,註冊制在滬深原有市場的推出可能會加大了原來上市公司進一步滑落的風險,而這些風險需要股民、有股權質押業務的券商、銀行來承擔。截止2016年3月4日,市場中持有股票的個人投資者共計5030萬人,同期市場活躍人數1.02億人。單論個人投資者,也就是說屆時法制無法保障這50%股民的利益,那麽中國資本市場往後還有建設的根基嗎?

所以在配套完善之前,沒有推出可能性的基礎,這也是為什麽2016年3月12日證監會主席劉士餘表示“註冊制必須搞,但不可單兵突進”。

但同時我們亦可以看到,在2016年初至今(2018年12月5日),管理層通過IPO的不斷發行、供應,平均每年上市的公司達到255家,在這樣的密集發行下,已經算半個註冊制了。這樣的方式相對於直接在A股推出註冊制是比較溫和的,其旨在通過市場有限的供求關係達到讓經營能力落後、不符合時代潮流發展的公司自然地沉淪的結果,而不會出現股票暴跌造成市場根基損傷難以修復以緻失控的局面。

但是這也終究是權宜之計。一方面IPO審核任務的繁重。另外一方面,根本問題還是沒有解決。即便證監會在發審委人員數量上增加,但是也無法改變公司集中於穩定型而非創新創造型企業的問題。

除此之外,前面的文章《在暴跌前金蟬脫殼,需要尊重股權質押風險與市場規律》中談到的股權質押風險其背後來源於中小民企無法滿足的融資需求才是問題的核心,而這一問題在創業板上市條件與機制的框架下,仍有大量雙創新經濟企業難以獲得創業板上市的融資機會。

而這些問題隨著後面經濟數據可能進一步的惡化而愈加的緊迫,那麽這時註冊制實施的可能性就被科創板的出現創造出來了。如此,我們就回到了文章的開頭,2018年11月5 日,國家提出將在上海證券交易所設立科創板併試點註冊制。

科創板,澆灌科技創新之花

根據上海市委書記的描述,科創板的推出將使得具有新技術、新模式、新業態的“獨角獸”“隱形冠軍”企業真正脫穎而出。

據了解,在上交所關於科創板企業的定位上,其企業必須有自己的核心技術,且不歡迎目前市場上商業模式創新類的企業,比如“共享經濟”背後的出行、物品、空間等等各類資源共享的企業,因為商業模式的創新能否帶來社會總體效益提升這是要打一個問號的。

根本上社會效率的提升需要解決科技發展的從0到1或者從1到100的技術出現,而不是簡單地在現有的資源下如何騰挪分配。同樣,對於應用科技新產品創業的企業也不適合,原因也是一樣的。

同時對於技術尚未定型,噱頭大於技術本身的新科技譬如區塊鏈公司有限制,我認為上交所可能考慮到近年國家出台《關於防範代幣發行融資風險的公告》等關於數字貨幣的通告,儘管數字貨幣隻是區塊鏈技術應用的一種,但是區塊鏈技術的普及與數字貨幣資產泡沫有著密不可分的聯係。在當今數字貨幣潮湧退流、區塊鏈技術初級發展之際,對區塊鏈公司有所保留我認為是值得商榷的。

因為考慮到科創板在上市製度框架對標的是納斯達克和香港聯交所,企業發審直接通過網上申報、網上公示、不需要證監會的核準意見併且從申報到上市工作在6個月内完成,也就是大家所講的註冊制。

那麽我們可以看到過去,在2000年納斯達克互聯網泡沫之後,儘管大部分互聯網上市公司都倒下了或者在現在看來噱頭大於技術本身,但是亞馬遜(AMZN)就是互聯網泡沫孕育地最閃亮的一家公司,既如此,上交所對區塊鏈公司科創板上市有所保留,我對這件事有一定的看法。

科創板對標納斯達克與聯交所,在上市標準上也會參考這些成熟市場的上市條件:市值、營收規模、特定譬如醫藥企業的臨床進程。同時更重要的一點是對符合條件的公司申報上以券商而非地方政府、發審委為主導,這一點顯然是非常值得點贊的,從專業度上來看高下立見。倘若如此,對於未來優質的科創板公司是值得期待的。

(來源:清科、海通證券)

這種期待,不僅僅是對於優質公司本身,還包括對於整個市場經濟活力的期待。我們可以看到隨著IPO在2014年重啓後併不斷走高,創投基金的金額也開啓了大幅的增長。可以預見在註冊制下,創投基金退出的時間成本更低,那麽同等的資金在註冊制的背景下就能給更多的創業者提供幫助。

一級市場的融資功能得以充分發揮,創投市場將更活躍,高科技領域的創業企業將獲得更多的資金支持。這樣,就形成了符合新經濟發展的良性循環。

做大市場,讓企業與中小投資者共同受益

當然科創板還遠在天邊,可是投資者目前所處的創業板、中小板、主板卻近在眼前,除了其市場自身走勢的風險外,市場部分投資者對於在創業板、中小板、主板上市的類似企業估值可能會受到壓制表示擔心,這個擔心其實是不必要的。

一方面從時間過渡上,估值受到壓制不是一蹴而就的,而是經年累月慢慢經由市場表現(供求關係、公司價值的增長)形成的差異,所以在市場還未演變以及定論之前我們亦無須杞人憂天。另外一方面,科創板的發行定價、交易時間、漲跌幅機制更加的靈活,在盈利要求上相較於創業板(近兩年連續盈利,淨利潤累計不少於1000萬元,或近一年淨利潤不少於5000萬元,近兩年營收增長不少於30%;公司股份總額不低於3000萬元。)更加的寬鬆。在這樣寬鬆的條件下配合市場資金嚴格的跟蹤,也就是寬進嚴出,最終經由市場優勝劣汰出來的公司才具備了真正可持續發展的能力,那麽在這樣的背景下,不僅發展了自己,更具備帶動了全產業鏈的能力,最終把市場的蛋糕做大。在這樣的基礎上即便壓低一點其他板塊中上市公司的估值,難道不可以接受嗎?

當然,想法是美好的,現實是骨感的。如何將群眾的智慧與他們的收益水平發揮到最大,這才是管理層對於資本市場頂層設計思考的軸心。有券商預估科創板個人投資者的市值門檻在50 ~100 萬之間,我以為人性不在於盈利多少、虧損多少,而在於不患寡而患不均。把市場的盈利交給市場,把市場的風險交給市場,或許才是科創板對於中國社會最偉大的貢獻!

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