2018年12月12日 上午09:26 (香港時間)

【IPO追蹤】小米又搶先:「H股+CDR」發行你了解多少?

日期:2018年06月03日 下午03:16

新時代證券孫金鉅團隊認為,小米或成為首家以CDR上市的創新企業,其「H股+CDR」模式與以中國電信為代表的「H股+ADR」模式類似,存托憑證定價或接受港股IPO定價。小米此次發行將包含香港公開發售、國際發售、CDR發售三部分。

小米滿足創新企業以CDR形式上市要求,或成為首家以CDR上市的創新企業。小米於5月3日提交港股IPO申請,成為港交所IPO新規發布後首批遞交申請的「同股不同權」公司。小米上市前估值(460億美元)、營收(1146億人民幣)、不同投票權股份的投票權不超過普通投票權的10倍,均符合「同股不同權」公司在港上市要求。為實現A股上市,小米因具備VIE架構與同股不同權結構,不滿足直接在A股發行普通股上市條件,發行CDR是小米快速實現A股上市的有效途徑。小米上市前估值460億美元,以2019年預期凈利潤(23-25億美元)為計算基準,以35倍市盈率計算,小米上市後估計市值大約在800億美元,超過了創新企業通過CDR形式回歸的2000億人民幣的市值門檻,滿足以CDR形式回歸A股的條件。

小米「H股+CDR」模式與以中國電信為代表的「H股+ADR」模式類似,存托憑證定價或接受港股IPO定價。按照中國電信等「H股+ADR」的發行模式,我們預計在小米此次「H股+CDR」的發行中,CDR的定價將接受港股的定價,與港股的定價保持一致,在這種情況下,CDR的發行定價或與A股IPO定價相區別,不以23倍市盈率為發行參考。此外,小米的港股定價將由發行人與承銷商事先確定一個價格區間,再根據國際機構投資者累計投標後的情況最終確定發行價格。

小米此次發行將包含香港公開發售、國際發售、CDR發售三部分。(1)按照香港IPO慣例,預計小米在香港公開發售股份占發行後總股本的初始比例應在5%,後續根據一般投資者的超額申購倍數可能對發售比例進行上調;(2)國際發售部分初步占小米在港IPO發行股份的95%,國際發售參與者一般為國際機構投資者,是此次小米發行定價的關鍵,國際機構投資者在累計投標詢價之後,承銷商最終確定發行價格,參與CDR配售的投資者將接受港股的最終定價。(3)CDR發售方面,小米此次可能發行融資型CDR,即以新增證券發行CDR,參考HDR(香港存托憑證)發行占基礎證券比例在5%-10%之間以及TDR(台灣存托憑證)發行占基礎證券比例中位數約7%,我們預計小米CDR對應其基礎證券(港股)的發售比例將在5%左右;CDR是實現創新企業境內上市的途徑之一,其配售流程可參考“獨角獸”工業富聯,我們預計,小米CDR的配售流程與此次工業富聯配售流程類似,在網上網下申購的同時可能引入戰略配售,戰略配售股份和部分網下配售股份應存在相應鎖定期,與工業富聯不同的是,參照中國電信等企業的「H股+ADR」發行模式,小米此次CDR定價或將直接接受港股定價,CDR配售過程或不存在詢價環節。

小米:港交所IPO新規後首批遞交申請的「同股不同權」公司+A股首家CDR發行公司

港交所IPO新規發布,小米成為首批遞交申請的「同股不同權」公司

2018年4月26日,港交所發布《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》,IPO新規於4月30日正式生效,允許尚未盈利的生物科技公司以及「同股不同權」公司在港上市。

5月3日,小米集團向港交所提交上市申請並披露招股說明書,成為首批遞交港股IPO申請的「同股不同權」公司。公司上市前估值(460億美元)、營收(1146億人民幣)、不同投票權股份的投票權不超過普通投票權的10倍,均符合「同股不同權」公司在港上市要求。從股權結構看,小米股票分為A類股份和B類股份,A類股份持有人每股投票權為10票,B類股份持有人每股投票權為1票。具體來看,小米集團A類股份全部由創始人雷軍(4.29億股)和另一位聯合創始人林斌(2.4億股)持有,同時雷軍還持有2.28億股B類股份,以此計算,雷軍合計持有小米集團31.4%的股權,擁有55.7%比例的投票權。

小米或成A股首家CDR

據中國證券報報道,小米將采取「CDR+H股」模式發行,於2018年7月16日在上海證券交易所發行CDR(中國存托憑證),或成為A股首家CDR。定價方面,小米將於2018年7月9日進行香港IPO和CDR的定價,並於7月16日在上交所發行CDR,7月17日在港交所發行H股。

小米因具備VIE架構與同股不同權結構,不滿足直接在A股發行普通股上市條件,發行CDR是小米快速實現A股上市的有效途徑。小米上市前估值460億美元,以2019年預期凈利潤(23-25億美元)為計算基準,以35倍市盈率計算,小米上市後估計市值大約在800億美元,超過了創新企業通過CDR形式回歸的2000億人民幣的市值門檻,滿足以CDR形式回歸A股的條件。

以「H股+ADR」模式研究「H股+CDR」發行

2.1、 小米以H股為基礎發行CDR,與中國電信等企業以H股發行ADR的情況類似

據中國證券報報道,小米將采取「H股+CDR」模式發行,於2018年7月9日進行IPO定價,7月16日發行CDR,7月17日發行H股。小米的「H股+CDR」發行模式可以借鑒中國電信等企業的「H股+ADR」發行模式進行研究。

參考國內中國電信、中國移動等以H股為基礎發行ADR(美國存托憑證)的情況,ADR的上市日期均比H股上市日期提前一天。以中國電信發行H股和ADR為例,公司於2002年11月14日發行ADR在美上市,11月15日發行H股在港上市,全球發售合計75.56億H股,其中香港公開發售部分為3.78億股(占比5%);美國發售部分為3589萬份ADR(每份DR代表100股H股)在美國及加拿大發售;國際發售部分為3589萬份ADR在美國及加拿大以外的地方發售。定價方面,中國電信IPO的定價日期為2002年11月7日,早於ADR上市日7天,H股的定價通過估值分析,並參考同類公司在國際市場的估值水平,發行人與承銷商確定初步的價格區間為1.47港元/股-1.69港元/股,具體發行價格根據國際配售的機構累計投標詢價情況由發行人和承銷商協商後確定為1.47港元/股(不包括傭金和交易費),H股與ADR經折算後的發行價格一致。

定價:小米的CDR定價接受港股定價

按照中國電信等「H股+ADR」的發行模式,我們預計在小米此次「H股+CDR」的發行中,CDR的定價將接受港股的定價,與港股的定價保持一致,在這種情況下,CDR的發行定價或不以23倍市盈率為參考。此外,小米的港股定價將由發行人與承銷商事先確定一個價格區間,再根據國際機構投資者累計投標後的情況最終確定發行價格。

配售:小米的CDR配售與A股IPO配售類似

根據香港IPO慣例,H股發行中,一般投資者的配售比例是5%,國際機構投資者的配售比例是95%,如果一般投資者配售低於15倍超額認購,配售比例保持在5%;如果一般投資者配售超過15倍但低於50倍超額認購,配售比例將上調至10%;如果一般投資者配售超過50倍但低於100倍超額認購,配售比例將上調至15%;如果一般投資者配售超過100倍超額認購,配售比例將上調至20%。

小米港股IPO與CDR的發行預計分為三部分配售:第一部分是香港公開發售,由香港一般投資者認購;第二部分為國際發售,由國際機構投資者認購;第三部分為CDR境內配售,由境內機構投資者和個人投資者參與認購,可能引入戰略配售。

(1)香港公開發售:預計小米在香港公開發售初始比例應在5%,後續根據一般投資者的超額申購倍數可能對發售比例進行上調,參考騰訊在港公開發售0.42億股,最終占首發數量的10%,此外,小米此次可能向港交所申請降低對一般投資者的配售比例、提高國際投資者的配售比例。

(2)國際發售:國際發售部分將初步占小米在港IPO發行股份的95%,根據香港一般投資者超額申購倍數,將有部分被回撥至香港公開發售;國際發售中的國際投資者一般為機構投資者,是此次小米發行定價的關鍵,國際機構投資者在累計投標詢價之後,承銷商最終確定發行價格,參與CDR配售的投資者將接受港股的最終定價。

(3)CDR發售:小米此次可能發行融資型CDR,即以新增證券發行CDR,參考HDR(香港存托憑證)發行占基礎證券比例在5%-10%之間以及TDR發行占基礎證券比例中位數約7%的情況,預計CDR對應其基礎證券(港股)的發售比例將在5%左右;CDR是實現創新企業境內上市的途徑之一,其配售流程可參考「獨角獸」工業富聯,我們預計,小米CDR的配售流程與此次工業富聯的配售流程類似,在網上網下申購的同時可能引入戰略配售,戰略配售股份和部分網下配售股份應存在相應鎖定期,與工業富聯不同的是,參照中國電信等企業的「H股+ADR」發行模式,小米此次CDR定價或將直接接受港股定價,CDR配售過程或不存在詢價環節。

小米以CDR實現A股上市後的溢價猜想

TDR發行初期曾存在對基礎證券的明顯溢價。2009年初台交所曾大力推行TDR,台灣當地投資者對TDR的申購熱情度較高,使得TDR發行後股價漲幅高於其基礎股份的股價,上市後TDR的平均最大漲幅達到27.8%。以中國旺旺為例,中國旺旺於2009年4月28日在台灣發行TDR,其基礎股份為在港發行的H股,中國旺旺每份TDR對應1份普通股,上市當日TDR的收盤價為16.1新台幣(折合3.69港元),較H股收盤價3.74港元折價1.3%,此後TDR連續數日漲停,2009年5月12日TDR收盤價26.8新台幣(折合6.32港元),較H股收盤價3.77港元溢價約68%。此時中國旺旺港股的市盈率為24倍,中國旺旺TDR的市盈率為41倍,而當時香港食品行業的市盈率估值整體約為20倍,台灣食品行業的市盈率估值約為25倍,台灣投資者對TDR的投資者熱情使得中國旺旺TDR上市後對基礎證券產生了較大溢價。

若以小米2019年估計凈利潤(23-25億美元)為計算基準,在800億美元的估計市值下,小米在港上市的市盈率預計在35倍左右,與目前騰訊在港股的市盈率(38倍)相近。

如果參考三六零回歸A股後的溢價表現,其最高市盈率曾超過100倍,假設小米CDR回境內上市後最高市盈率達到100倍,短期內,小米的CDR對應H股發行的溢價或將超過150%。

目前,A股市值超過200億人民幣的信息技術行業個股共有74只,市盈率中位數約40倍;市值超過1000億人民幣的信息技術個股共4只,分別為海康威視、三六零、京東方A、中興通訊,對應市值分別約3600億人民幣、2300億人民幣、1400億人民幣、1300億人民幣,市盈率平均值約為38倍;此外,科大訊飛市值約750億人民幣,對應市盈率約170倍,用友網絡市值約460億人民幣,對應市盈率約120倍。以40倍市盈率計算,小米CDR對應H股發行溢價大約在15%左右。

來源:金鉅策股

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